关于中国控制权市场现状及其效率评价

　　论文摘要：对我国控制权市场的特点进行了总结，并分析了我国控制权市场快速发展的主要原因。在此基础上，通过系统整理关于我国控制权市场效率的重要实证研究结论，对我国控制权市场的效率进行整体评价。 
　　论文关键词：控制权市场；公司治理 
　　 
　　1 引言 
　　公司控制权市场（Market for Corporation Control）是指通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易或转移的市场。Jansen 和Ruback在相关文献回顾的基础上，进一步将其定义为“一个由不同的管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场”，从这个意义上说，公司控制权市场是经理人市场的一个重要组成部分，管理团队被视为主动的积极的主体，而股东则扮演着相对被动的但至关重要的评判角色。现有的文献研究表明，兼并和收购通常是实现公司控制权转移最有效的方式，具体包括善意的协议并购和敌意的要约并购两种形式。控制权市场也常被成为接管市场（Takeover Market）或并购市场（M&A Market）。公司控制权市场的概念突破了古典经济学框架下对企业竞争与垄断的解释，为认识企业兼并和收购提供了一个全新的视角，也为从公司治理角度认识公司控制权奠定了基础。 
　　2 中国控制权市场的发展现状 
　　中国控制权市场是伴随着中国资本市场的发展而逐步发展起来。1990年，上海证券交易所成立，中国资本市场进入快速发展阶段。1993年的上市公司并购第一案——宝安收购延中实业风波和“股票发行管理暂行条例”的颁布，标志着中国控制权市场形成的开端。在近20年的发展过程中，中国控制权市场取得了长足的发展，但是也暴露出很多问题和缺陷。具体而言，存在以下特点。 
　　2.1 并购交易频繁，市场规模扩大 
　　近几年来，中国企业并购活动逐步增多，在境内外频繁实施并购交易。从整体来看，中国企业并购市场发展很快，上市公司并购交易次数不断增加，市场规模增长迅速。2008-2009年间，尽管受到海外金融风暴的影响，全球并购市场大幅度萎缩，但中国的企业并购仍表现出强势发展劲头，2008年的并购金额创下峰值，达648.98亿元，成为全球并购市场增长最快的地区；2009中国企业并购事件创下新高，达到了2005年的5倍。在国际排名方面，据FactSet提供的数据，以并购金额超过5亿美元的交易计算，中国在2009年全球并购市场中排名第三位，已跻身全球最重要的并购市场之一。从平均交易规模来看，中国控制权市场发展水平还处于比较落后的位置。根据Thompson Reuters 的统计数据，2008年，全球并购交易平均规模为9310万美元，美国为2.33亿美元，而中国仅为4930万美元（由于统计口径不同，与清科研究中心的统计数据略有差异），远远低于世界平均水平。随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，中国公司控制权市场将获得进一步发展。 
　　2.2 海外并购活动增加，国企成为主导力量 
　　2005年以来，中国公司海外并购的数量逐渐增多，随着中国经济和上市公司实力的增强，中国上市公司海外并购的步伐将进一步加快。金融数据供应商Dealogic的统计数据显示，2009年中国公司的海外并购交易总额达到460亿美元，略低于2008年的最高纪录500亿美元。与2005年的96亿美元和2007年的254亿美元相比，有明显的增长。在二十世纪初海外并购热潮中，虽然民营企业积极参与海外并购，接近2/3的并购交易由民营企业发起，但从实际并购金额来看，大型国企才是真正的领军力量。数据显示，2009年中国企业成功进行的40起海外并购中，民营企业并购金额仅为147亿元，平均交易金额为5.88亿元，而13起国企并购金额高达1076亿元人民币，平均交易金额高达82.76亿元，为民企的近20倍。 
　　2.3 控制权转移方式以协议收购为主 
　　根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人可以通过协议收购、要约收购或证券交易所的集中竞价方式进行上市公司收购，实现上市公司的控制权转移。此外，实践中还存在着国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权、司法拍卖和裁决等方式。 
　　随着股份全流通，收购协议的重要性逐渐下降。2006年至2010年5月发生的控股权转移的并购案例中（CSMAR并购重组数据库），协议收购达到3657起，而要约收购仅为22起。可见在后股权分置时代，协议收购仍是实现控制权转移的主要方式。虽然协议收购具有转让条件灵活、转让成本低、难度较低的优点，但是存在着信息披露不公开、内幕交易、易损害目标公司小股东利益等不足。相比之下，要约收购更能体现竞争与公平的原则，在国外成熟市场上，要约收购是主要的并购形式。 
　　3 中国控制权市场迅速发展的主要原因 
　　3.1 国际市场环境的变化 
　　经济全球化通过市场机制在全球范围内配置资源，使得世界各国在经济上日益联系成为一个相互依赖、相互促进的有机整体，也是推动跨国公司全球并购的巨大力量。金融自由化规制的缓和，金融衍生工具的增加，也为企业并购活动提供了制度和技术支持。 
　　随着中国加入WTO，经济全球化对国内企业产生了深远的影响。一方面，跨国企业给国内企业带来很大的竞争压力；另一方面，企业逐渐认识到，战略并购、重组可以发挥规模经济效应或未曾被充分利用的管理潜力，是企业进入新市场，参与国际竞争的快速而有效的途径。因此，部分资本充裕，实力雄厚的企业积极主动地寻找并购机会。
　　3.2 国内市场环境的变化 
　　3.2.1 不断完善的制度环境为控制权市场的发展创造了条件 
　　目前，我国已经形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》为主要规则的上市公司控制权市场法律法规体系，为上市公司的并购重组提供了制度保障，对发挥控制权市场的资源优化配置和价格发现功能起到了重要作用。 
　　3.2.2 股权分置改革为控制权市场的发展扫清了障碍 
　　随着股权分置改革的完成，中国上市公司进入全流通时代，公司并购行为的有效性大大提高，主要表现在股权分置改革极大改变了我国上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，治理结构优化的利益机制得以建立。另一方面，作为公司外部治理机制的重要机制之一，控制权市场的功能得到凸显。在后股权分置时期，上市公司股权自由度集中走向分散，控制权之争将成为市场的主导。非流通股上市流通，收购兼并活动会更加频繁，接管市场的作用会得到强化，有利于形成有效的企业经营者选择机制，有利于改善我国上市公司的治理结构。