从需求层次的角度简析中国外汇储备

    所以,为外部不平衡进行融资的数量的需求,就相当于政府干预对外贸易不平衡时的储备需求。
    Heller指出,影响融资数量的因素取决于干预贸易所获得的收益和持有储备所需的成本。在满足边际收益等于边际成本的条件下,就得到了收益最大化下的储备需求数量;调节宏观经济所需要付出的成本是就用外汇储备融资所获得的收益。Heller认为,总的调节成本为:TCa=ΔB/m,其中ΔB是指外部不平衡需要调整的数量,m是边际进口倾向,所以边际成本MCa=1/m;外汇储备的持有成本为:TCf=r*R,其中r指国内投资回报率与外汇储备投资平均收益率的差额,R指储备存量,所以边际成本MCf=r;定义π为一个对外贸易不平衡周期出现的概率,则在满足边际收益等于边际成本的条件下,我们得到:MCf=r=π/m=MCa,所以π=r*m;假设一国对外贸易不平衡是一个随机游走事件,则一个对外贸易不平衡周期出现的概率π=0.5t,其中t为这个周期持续的时间。因而由上式t=log(r*m)/log0.5可得,最优储备需求数量为R=h* log(r*m)/log0.5,其中h为每期调整的平均数量。国内投资回报率我们用金融机构人民币五年以上贷款基准利率来衡量,而外汇储备的投资收益率我们用美国十年期国债收益率来衡量,二者的差额就是持有外汇储备的机会成本;中国的边际进口倾向我们用进口流量与国民收入流量的比率表示。每期调整的平均数量为中国经常项目账户贸易余额年度数据的3项移动平均数。
    2.鉴于98年亚洲金融危机的经验,对于新兴经济体来说,应充分认识到资本金融账户的脆弱性。如果一旦出现由外生因素引发的国际资本流入的中断,对外融资渠道堵塞,为防止储备资源的耗竭,必须使外汇储备对短期对外债务支付满足一定的比率,以避免因它国因素传染而引发危机。目前国际上通行的用以应对短期外债的储备比率标准就是著名的“Geenspan-Guidotti规则”。国际货币基金组织已经将这一指标正式归入其所建议的各国为预防金融危机而设立的早期预警系统内,并作为一个重要的观察指标。这一规则是指,新兴经济体外汇储备的规模应该足以支付其短期对外债务支付总量。经过一系列的细化和改进,有些金融观察家认为,那些宏观经济基本面比较稳定,或有温和贸易赤字的新兴经济体,这一比率可以大致为40%。这里我们选取40%的比率作为计算标准,对中国应对短期外债的储备需求做比较保守的估计。
    3.国际短期投机资本是98年亚洲金融危机爆发的罪魁祸首。实践经验表明,充足的储备存量对于遏止和应对国际短期投机资本的进攻有着非常重要的意义。但是,中国的资本市场是不开放的,所以从理论上讲,国际短期投机资本是无法通过合法的资本短期跨境转移来进攻中国资本市场的。此外,外汇储备对短期投机资本主要起了一个“吓止”的作用,真正起作用的是总的储备规模。在一定规模的条件下,从某种意义上说,已经不需要实际的支付能力起作用。这部分储备需求与其它需求间也没有明显冲突,所以鉴于中国当前的储备规模,没有必要把它划分为独立的储备需求。
    发展性需求主要是针对处于工业化、现代化推进阶段的发展中国家。利用外汇资源调整和完善产业结构,实现可持续发展,拓展经济发展的空间等,构成了外汇储备的发展性需求。外商直接投资对国内市场具有巨大的溢出效应和正的外部性,它有助于增加国内投资和促进资本形成,吸纳劳动力就业,提高综合要素生产率TFP,促进我国的产业结构升级,扩大我国的外贸规模,改善我国的外贸结构,促进对外贸易的发展,对于国家的发展至关重要。因此,我们把维持和吸引FDI所需必要的外汇储备数量作为衡量外汇储备发展性需求的指标。资本向新兴市场经济国家流入,主要是因为这些国家或地区的资本预期回报率比较高。如果一个国家的储备存量不足,就有可能出现支付能力不足,产生信用危机,扩大违约风险,进而导致外国资本的撤离。因此足量的外汇储备是维持和吸引FDI流入的必要条件。Dooley等人(2004)阐明了新兴市场经济国家从中心(发达)国家引入FDI时对外汇储备的需求。该文指出,在当前的国际货币体系中,国际资本为追求更高的预期回报率,从中心国家向外围国家(新兴市场经济)流动,通常是以非常有效的直接投资的形式。这些资金又会通过国际金融市场以金融证券的形式回到中心国家。由于外围国家缺少完善的司法体系和金融市场,需要向中心国家提供必要的抵押品以维持国际信誉。国际抵押品等价于净出口商品和服务的价值积累,用货币的形式表现就是一国持有的外汇储备。在这个过程中,新兴市场经济国家持有债务权,中心国家持有股权,构成了一个宏观资产互换。该逻辑可以比较满意地解释近年国际资本流动的一种动态均衡。Dooley等人指出,用于维持国际信誉、保持和吸引FDI的国际抵押品主要包括三个方面:1、外商直接投资的资本存量;2、直接投资初始流入前对抵押品的需求;3、直接投资资本得利所需的价格变动保证金。这三个方面就构成了维持和吸引外商直接投资的储备需求。他们还给出了具体的衡量方法。
    由于中国金融市场较低的信用等级,直接投资初始流入前对抵押品的需求等于直接投资流量的50%(俄罗斯同为50%,高信用等级美国为15%);价格变动保证金等同于直接投资账面价值的10%。
    四、不同层次外汇储备需求的估算中国外汇管理局的月度数据显示,中国外汇储备呈现比较迅速增长的趋势。因为绝对数量变化很大,为了方便观察其变化趋势,我们把外汇储备数据进行对数化处理,得到如下图。
    图1　中国历年的外汇储备的对数值从图中可以看出,两次金融危机使中国外汇储备存量出现了两个拐点,而被人议论的最多的也就是两次危机之间的外汇储备持续稳定增长的时期。因此,本文把2001-2008年作为考察的对象。基于以上需求层次相互之间的不可替代性,我们可以通过简单加总的方式估计总的外汇储备需求。但是,本文的分析采取了相对保守的态度,在预防性需求中描述的是一种极端的情况,即包含所有预防性风险同时存在的假定。所以同现实状况相比,对外汇储备需求的计算有可能存在夸大现象。
    初始数据和计算结果见表1:
    表1　2001-2009年外汇储备解释数量与实际储备数量单位:亿美元从图2中可以看出,实际外汇储备存量和从需求层次角度可以解释的数量都在不断增长。在2001、2002年间,我们的逻辑基本可以解释中国的外汇储备数量。但从2006年以后,这一逻辑对于实际外汇储备存量的解释能力欠缺。