浅谈企业动态并购风险控制

的并购过程中产生的风险具有系统性和动态性的特征，一般风险控制理论在一定程度上能起到风险回避的作用，但这种静态的、被动的风险控制方式不能适应瞬息万变的市场环境。对于并购过程中所产生的财务风险，应该实施动态控制。
“动态风险控制”是相对静态风险控制而提出的。在企业并购过程中，伴随并购的推进，风险来源不断、变化，即使在同一阶段也存在着由于并购双方决策互动而产生的决策风险。
动态风险控制包括两层含义：一是从并购流程上看，动态风险控制必须贯穿于并购规划设计——交易执行——并购整合三个阶段，尤其是要贯穿于并购定价、融资和支付等交易执行阶段的三个环节，以此实现动态控制过程；二是从交易决策上看，动态风险控制必须以信息传递为基础，并根据双方的行为信号来不断调整自己的行动战略，实现动态决策控制。动态风险控制既体现在过程中又体现在决策上，是动态控制与动态决策控制的统一。
动态风险控制理论的实施具有条件：首先，完全的市场机制是动态风险控制理论实施的市场条件。动态风险控制理论是建立在企业财务理论基础上的理论，因此，现代财务理论的应用条件在动态风险控制理论实施时也必须具备。无论是现代财务理论还是实施动态风险控制理论，有一些基本的条件不可忽视，即完全竞争机制和自由价格机制。如果没有完全的竞争机制和市场价格机制，那么一切不确定性因素在本质上就不可能用概率或其他方式加以量化，风险控制就丧失了量化的基础；且一切的不确定因素在本质上可以全部归结到人的因素中，财务学的研究工具就可以全部被心的描述所取代。所以完全的市场机制是动态风险控制理论的市场条件。其次，私有产权的明确界定是动态风险控制理论实施的制度条件。动态风险控制里引入了不对称信息博弈理论的信号传递思想，而信号传递的基本假设包含了风险回避、效应最大化等目标，同时还隐含了市场的有效性假设等。这些假设概括起来反映了决策主体的自利主义动机，而自利主义动机的制度条件是产权或所有权的私有。从制度从层面上讲，动态风险控制理论实施的制度条件是私有产权明确界定，决策主体之间存在着明确的反向利益。
企业的动态并购风险控制主要包括以下几个方面：
第一，企业并购的定价风险控制。在企业并购中，定价包含两个基本步骤：一是对目标企业进行价值评估；二是在评估价值基础上进行谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据，因此，能否客观、公正地评估目标企业的价值是定价风险控制的关键。在通常情况下，目标企业价值评估聘请中介机构进行，因为中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能够提供相对较为客观的价值判断，不过，其前提是中介机构本身客观公正，具有中间立场。即便如此，在目标企业价值评估中仍然存在两个方面的风险来源：一是来自目标企业的财务报表；二是来自评估过程和评估方法的采用。目标企业的财务报表之所以存在风险，是因为企业可能利用政策和会计方法进行财务欺诈；评估过程和评估方法之所以存在风险，是因为中介机构可能在利益驱动下进行虚假评估，或者采用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。
针对定价过程的两种风险来源，动态风险控制需要采取两个层次的风险控制策略：一是在目标企业的评估过程中进行不确定风险控制；二是在价格谈判过程进行信息不对称风险控制。目标企业价值评估中不确定性风险控制的基本途径是运用资本资产定价模型进行资产定价，具体表现为风险贴现率的确定。即在有效假设条件下通过股东要求的收益率与风险之间的正相关关系来估计股权资本成本，从而确定不同财务杠杆企业的加权平均资本成本并以此作为风险贴现系数。由于风险贴现系数的变化会导致评估价值的较大波动，因此风险贴现系数的确定便成为评估风险控制的着力点。而风险贴现系数的确定又集中体现在对β系数的估计上，这就使反映资产收益水平对市场平均收益水平变化敏感性程度的β系数成为评估风险控制的关键。β系数是一个衡量资产承担系统性风险水平并受资本市场完善程度影响的指标，这就决定了资本市场完善程度直接影响到β系数的估计和风险价格的大小，从而影响到风险——收益——价值的配比关系，并进而影响到评估价值的风险。所以，在一定程度上，目标企业价值评估中进行不确定风险评估的关键取决于是否具有一个完善的资本市场环境。
由于评估价值只是并购定价的依据而不是最终的交易价格（最终交易价格还需要经过价格谈判），所以，动态风险控制还必须包含以信号博弈为手段的价格谈判过程中的不对称信息风险控制。在正常情况下，价格谈判是以评估价值下为下限的空间中进行的。由于被并购方知道自己的真实价值而不会让评估价值低于真实价值，因此评估价值是真实价值的上限，成为被并购方讨价还价的底线；另一方面，收购方以协同效应为依据确定了一个预期价值并以此为价格谈判的上限。这样，价格谈判的空间就在评估价值与预期价值之间。但在信号定价博弈条件下，处于信息劣势的收购方会根据拥有信息优势的被并购方所发出的信号不断调整自己的还价策略，使得价格谈判的空间变到真实价值与预期价值之间，价格谈判的底线变为真实价值。因为真实价值一定低于评估价值，所以，信号定价博弈的底线低于正常谈判条件下的底线，起到了定价风险控制的作用。
第二，企业并购的融资风险控制。企业并购是一次性资金需要量很大的企业投资行为。为取得并购成功，收购方通常需要的资金不仅包括定价所决定的购买价格，还包括债务成本、中间费用、税收成本、意外成本、整合与运营成本和并购机会成本等。对于任何企业都要借助外部融资支持企业资金并购资金来源。实践中收购方如何选择并购融资工具通常需要做两个方面的考虑：一是现有融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证；二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小，同时有利于资本结构优化。这两个方面的考虑实际上是企业基于市场现实的风险回避途径。在成熟和发达的资本市场条件下，融资环境的便利性和融资工具的多样性为企业灵活选择融资方式创造了有利空间，融资成本表现为市场机制硬约束条件下的显性成本，因此企业融资依据融资成本而遵循内源融资——债券融资——信贷融资——股权融资的顺序选择融资方式，融资风险表现为债务风险。根据财务理论，对债务风险控制的主要方法是在成本——收益均衡分析框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本，收益分析侧重于债务融资的节税价值，利息成本和破产成本与节税价值两者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。
不过从本质上讲，以利息和破产成本与节税价值两者的权衡所决定的资本结构事实上只基于不确定性风险控制问题，而对于并购融资实践中存在的由于不对称信息所产生的风险却无能为力。动态风险控制理论认为，不对称信息理论条件下的最优资本结构决策逻辑地表现为股权代理成本与债务代理成本的均衡决定，风险控制的途径应以最大化地减少代理成本为依据。在成熟的市场条件下，代理成本最小化可以利用融资信号博弈在达到市场信号均衡条件下得以实现。因此，收购方减少融资代理成本从而实现融资风险控制的途径是对融资信号的选择和传递。对于处于信息优势方和融资方的收购方来说，信号选择同样框定在负债比例，通过负债比例的选择来向出资者传递有关企业获利能力和质量的信息，从而减少出资人的逆向选择行为，降低融资代理成本。不过，由于受市场和企业自身条件的约束，在信号选择和传递中，收购方还需进一步考虑企业的自有资金、代理成本和并购方案的成功概率等因素，从而使融资风险控制落脚于自有资金约束条件下的最优融资结构设计。所以从根本上讲，融资风险控制最终表现为以融资成本为主题、以债务杠杆为标尺的资金来源数量结构和期限结构的匹配关系。
第三，企业并购的支付风险控制。在企业并购活动中，支付方式是其中十分重要的一个环节。不同的支付方式会影响到收购价格，导致收购公司与目标公司股东的效益水平不同，能否采取合理的支付方式关系到公司并购的成败。这里的支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，主要表现在两个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险，以及由此最终导致的债务风险；二是股权支付产生的股权稀释风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理。
从本质上讲，收购方选择支付方式的过程实质上是一个风险回避的过程。因为每一种支付方式都存在着一定的风险，有的表现为即期风险，有的表现为潜在风险。收购方通过对不同支付方式的支付成本和支付边界分析来确定不同支付方式的支付极限，进而使所选择的支付方式下的即期风险分散，并将潜在风险化解，这无疑能起到风险控制的作用。然而，现实中的支付方式选择似乎并没有如此简单，因为并购交易不是靠收购方单方面的实际来完成的，而是需要经过并购双方的一致同意。
所以，动态风险控制理论认为，并购中的支付方式是由并购双方基于各自的利益和风险权衡达成的一致妥协，这一妥协的结果是经过了并购双方信号博弈而产生的。在单一的支付方式条件下，支付信号博弈的效用函数以效益和风险分担为基础，收购方通过概率修正调整支付策略从而实现风险控制。而在自有基金约束和反向利益驱动下，单一支付方式显然不能满足并购双方利益最大化的要求。因此，现实的支付风险控制必须通过混合结构设计，其基本前提是存在支付方式的自由选择，即资本市场能够提供多种支付方式选择的条件。