现金流量的信息含量研究
「关键词」现金流量信息含量实证研究结论
一、研究背景与回顾
（一）研究背景
对现金流量信息能为投资者提供决策有用信息这一论断，人们一直停留在观念上。人们在观念上认为现金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我国尚未有经验性证据证明现金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息内容。本文将试图在这方面作一些探索。
（二）国外文献综述
国外1986年前的关于现金流量信息含量的研究都失败了，这是因为：
（1）现金流量的定义不准确。Daley（1986）认为，在先前研究中采用的传统现金流量指标与盈余有很高的相关性，因此这些传统现金流量指标不太可能给投资者提供会计盈余以外的信息。而且从统计技术分析上看，传统的现金流量与盈余的相关性程度很高，在同一个回归方程中易引起同线性问题。
（2）资金定义不够准确。不同公司定义的资金基础不同造成报表的不可比，由此进行统计分析必然误差很大。
1986年后，许多西方学者又进行了大量研究，取得了大量的研究结果。G. Poter Wilson（1986）研究指出：在控制了WCFO之后，非流动性应计项目和证券报酬之间的关系不显著。他在1987年继续研究得出结论：现金流量是和包含了证券价格的信息总是一致的，并含有超越单一的应计项目的增量解释能力，但没有发现WCFO具有超越盈余的增量信息内容。JUDY Rayburn（1986）的研究结论是：对非正常报酬，营运现金流量及合计应计项目都具有信息内容。Robert M. Bowen， David Burgstahler和Lane A. Daley（1986）认为：传统现金流量指标与会计盈余的相关性要远远高于传统现金流量与修正现金流量的相关性以及修正现金流量指标与会计盈余的相关性。说明会计盈余和修正现金流量指标能够传递不同的信息，Board和Day（1986）得出结论：通过证据和事实检验，现金流量或资金流拥有超过盈余的增量信息之间是不一致的。Freeman和Tse（1989）认为：WCFO和现金流量没有增量信息。Ashiq Ali（1994）的研究结果是：现金流量不具有增量信息。Ohlson与Shroff（1992）认为：当盈余估价结论被限制在暂时性项目时，经营现金流量的披露就会作为一个额外的估价信号而发挥相当大的作用。Ashiq Ali和Peter F. pope（1995）显示，就经营现金流量而言，会计盈余数据拥有的信息含量超过了现金流量。C. S. AgNES CHENG ， CHAO-SHIN LIUT和THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用线性模型，得出的结论是：盈余和现金流量变化的系数均很显著，说明两者都有超过对方的增量消息。Stalwart Mcleay， John Kassab和Mahmoud Helan（1997）认为：非流动性、流动性应计项目含有收益中的增量信息内容，提供了现金流中增量信息内容的更多证据，并认为大多数公司应将重点放在对过去现金流量的指数加权平均预测上，而不是对当前值的观察。收益和资金流水平的权重随公司的不同而不同。
从上述国外文献中可知，对现金流量是否含有增量信息内容，国外的研究结果不一致，莫衷一是。但对于现金流量预测未来现金流量的结论则是完全一致，正如Catherine A . Finger（1994）， J. Peter Green（1999），Mary E. Barth等（2001）都认为：现金流量指标的预测能力明显强于会计盈余。
（三）国内文献综述
在我国关于现金流量信息含量的研究尚很少，赵宇龙（1998）找到了会计盈余数据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现未预期盈余与非正常报酬率之间的统计关系。赵宇龙（1999）在研究我国证券市场“功能锁定”结果表明，我国证券市场只是机械地对名义EPS做出价格上的反应，不能辨别EPS中永久性成分的含义。陈晓、陈小悦等（1999）在对A股盈余报告的有用性进行了研究。研究结论证实在A股市场上盈余数字同样有很强的信息含量。陈建煌（2000）敢为天下先，其博士论文题为“现金流量的经验性评估——来自沪深股市的实证证据”。他提出了三个研究假设，通过对1994年到1998年沪深股市上市公司年度报告数据和股价数据进行统计分析，研究结论如下：（1）当期单位经营活动现金流量与未来单位营业利润的相关性高于当期单位应计营业利润。（2）现金流量在会计盈余中所占的比重越大，其未来的超额投资收益率越高。（3）与未预期应计利润相比，未预期现金流量与未来的超额投资收益率更具相关性。
二、研究方法
BALL和Brown（1968）对信息含量的定义是：“如果我们观察到股票价格随收益报告的公布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的。”在一个有效的市场中，股票价格反映了所有的信息。如果会计报告拥有信息含量，就会使市场对公司未来前景的预期做出调整，从而引起股票价格的波动。这就是我们设计研究方法的理论依据。良好的研究方法是实证研究的基础。在本文中，将充分借鉴国内外学者的研究成果，力图提出一个较为、合理的研究方案。
（一）假设设计
我国对现金流量增量信息的实证研究尚处于摸索起步阶段。为寻找我国证券市场关于现金流量信息含量和增量信息的经验性证据，本文将设定如下假设：
H1：经营现金流量和非正常报酬之间没有联系。
本假设是证伪假设，旨在验证经营现金流量是否具有信息含量。也就是说，在控制利润与非正常报酬之间的联系后，进一步验证经营现金流量与股价的相关性。这一假设是本假设组的基石。
H2：经营现金流量含有超过同期盈余数据的增量信息内容。
该假设用于比较会计报告中现金流量和盈余数据的增量信息，旨在解决谁的增量信息更多，对投资者决策更有用的问题。
H3：应计项目在盈余中所占的比重高，现金流量的信息含量就会增加。
国外有研究证明，在盈余质量不同的公司，现金流量的信息含量是不同的。应计项目多，管理当局操纵盈余的可能性就越大，投资者就越需要运用现金流量信息进行股票购买、持有和出售决策，此时现金流量的信息含量就会增加。本文拟用中国的数据对这一假设进行验证，以使投资者能更有效地利用现金流量指标。
H4：在预测未来现金流量时，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。
本假设用于验证现金流量的一个重要应用：预测未来现金流量的数量、时间和不确定性是否具有经验上的证据。FASB认为，当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量，很多国外学者对此进行了实证分析，本文也拟用中国的数据对此进行验证。
（二）变量及指标
1.盈余（E）
在国外同类研究中，度量盈余的指标通常包括每股收益（EPS）、收益、净利润、投资报酬率和管理层预测等，其中以每股收益较为常见。在国内研究中，陈晓、陈小悦（1999）采用了净资产收益率指标；赵宇龙（1998）采用净资产报酬率和净利润指标；陈建煌采用“营业利润”作为盈余的替代。本文借鉴陈建煌的方法，选取营业利润作为反映盈余的指标，理由是：营业利润消除了非正常损益的投资收益，表现为企业持续经营活动创造的收益，它能更好地与经营现金流量相配比。
2.预期盈余（EE）
本文的研究主要是对财务报表中的现金流量作出经验性评估。因此我们仍然采用学术界普遍认同的随机游走的模型来描述公司的预期盈余，即：
E1=Et-1+εt
预期盈余EEt=Et-1
3.非预期盈余（UE）
该指标定义为实际盈余与预期盈余之差。即
UEt=Et-EEt
4.非正常报酬率（AR）
股票的非正常报酬是实际报酬与正常期望报酬之间的差异。计算正常报酬的方法通常有三种：均值调整法（mean-adjusted）、市场调整法（market adjusted）和风险调整法（risk adjusted）。（均值调整法计算过程简单，缺乏足够的理论依据。）其中，陈晓、陈小悦（1999）等采用了风险调整模型；陈建煌的方法是：采用简单算术平均的市场调整法来计算非正常报酬率，即以全部样本在研究时窗内的实际投资收益率的简单算术平均数作为市场收益率，再以单个股票的实际投资收益率减去市场收益率得该股票的非正常收益率。
大多数资本市场研究都采用市场模型（market model）来估计或预测正常条件下企业的报酬率。即：
Rij=α1+βiRmj+εiε-N（0，б2）
这里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的综合市场收益率。
其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/ Pi，j-1，Pij是考虑了公司i分红送配因素经过复权处理后的第j月的收盘价。
Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盘指数。
为了估算盈利公布日前后各两个月的非正常报酬率，本文以4月30日（上年度财务报告公告截止日）为基准，向前和往后各推移两个月即每年的3，4，5，6月份为模型的测试期，把测试期前推8个月即从上年度的7月份至本年度的2月份为模型的估计期。测试期各个月份的非正常报酬率用实际报酬率和估计模型得出的预期报酬率之差计量。
ARij=Rij-ERij=Rij-αi ， -βi ，Rmj
其中，αi ，，βi ，是用来估计期数据估算出的市场模型参数。
这里，用预测误差而不是用市场模型回归方程中得出的估计误差作为非正常报酬率的计量指标。其原因在于，估计误差计算过程会使估计系数αi ，和βi ，包含一部分非正常报酬率，而这些非正常报酬率本应包含在非正常报酬率的计量里，结果可能导致用估计误差计算的非正常报酬率绝对值偏小。这也就是本文把每一会计年度分为模型估计期和模型测试期的理由。
5.累计非正常报酬率（CAR）
若以4月为零月，则测试期4个月份的累计非正常报酬率为：
GARi=ΣARij（j从-1-2）
6.现金流量
对未公布现金流量表的年份，具体的计算经营现金流量的方法是编制经营活动现金流量间接法，即从净利润为起点，公式如下：
经营活动现金流量=净利润+计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+待摊费用减少（减：增加）+预提费用增加（减：减少）+处置固定资产、无形资产和其它长期资产的损失（减：收益）+固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减：收益）+递延税款贷项（减：借项）+存贷的减少（减：增加）+经营性应收项目的减少（减：增加）+经营性应付项目的增加（减：减少）
预期经营现金流量运用随机游走模型计算，用上一年度的经营现金流量作为本期的期望现金流量。
7.应计项目（AA）
应计项目是指那些不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用（或净资产的增加或减少部分），比如折旧费用、摊销费用、应收帐款增加额等。很多国外会计文献将：会计盈余=经营现金流量+应计项目作为变量定义的出发点，并进一步将应计项目分成流动性应计项目和非流动性应计项目。本文按惯例也采用以下公式计算应计项目：
应计项目=营业利润-经营现金流量
（三）模型设计
根据国内外的研究资料，本文拟采用通用的线性模型研究现金流量、盈余和非正常报酬之间的相关性。
在假设1的检验中，本文采用
回归模型（1）：CARt=β0+β2UOEPt+εt（1）
来检验未预期单位经营现金流量和累计非正常报酬率的联系。
在假设2的检验中，本文采用
回归模型（2）：CARt=β0+β1UOEPt+εt（2）
来检验未预期单位营业利润和累计非正常报酬率的联系，并通过比较模型（1），（2）来检验假设2，即经营现金流量是否含有超过同期盈余数据的增量信息内容。
在假设3的检验中，一文采用模型（1）对分组数据进行检验。
在假设4的检验中，本文采用
回归模型（3）：CFPt+1=r0+ r 1CFPt+εt（3）
来检验单位经营活动现金流量对未来单位经营活动现金流量的预测能力。采用：
回归模型（4）：CFPt+1=r0+ r 2OEPt+εt （4）
来检验单位营业利润对未来单位经营活动现金流量的预测能力。
（四）样本选择
1.样本空间
本文的研究样本同样取自深沪股市相关数据。我们数据来源于香港理工大学与研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司2001年8月出版的中国股票市场研究数据库（CSMAR DATABASE）中的上市公司财务数据库和市场交易数据库。
本文从深沪交易所上市的公司中选择1996年已经上市并且在上述数据库中能取得的对外公布了相应的1995-1999年连续5个会计年度财务报告的公司作为研究样本，同时剔除PT类公司和金融行业的上市公司，共计选择了172家上市公司。
2.样本时间
陈晓和陈小悦（1999）研究A股盈余信息有用性的样本时间范围为1993-1998年；陈建煌研究现金流量信息含量的样本范围是1994-1998年；然而根据赵宇龙（1998，1999）提供的经验证据，现金流量的增量信息在1998年以前是很难存在的；（1）1996年以前证券市场未达到弱式有效，所在不存在研究现金流量增量信息的前提。（2）“功能锁定”直接影响了现金流量信息含量。我国证券市场存在“功能锁定”现象，投资者的“功能锁定”意味着上市公司经理人员可以通过操纵公司账面利润达到蒙蔽市场的目的。也就是说，投资者不能通过相对真实、客观的现金流量指标识别公司的利润操纵，现金流量没有在公司估价上发挥作用。但是，鉴于陈建煌等研究与其结论并不相同而且大多数研究采用的样本期间均从1994年开始的。同时由于1995年的财务报表作为期初数用于1996经营活动现金流量的中，实际经营活动现金流量、营业利润和应计项目数据从1996年开始。
3.样本优化
为增强样本合理性，减少统计误差，本文采用资产总额平减营业利润、经营现金流量和应计项目的办法来消除资产规模差异对模型的影响，分别得到单位营业利润（OEP）、单位经营活动现金流量（CFP）和单位应计项目（AAP）。
4.时间窗口
由于我国股市基本呈弱式有效的特征，同时尚未达到半强式有效，本文选取年报公布截止日4月30日前后共两个月共计4个月为时间窗口。
三、研究结果分析
我们的分析将基于三组不同的样本体系对四个假设分别进行检验。这三个样本体系分别为随机样本组、选定样本组和ST公司样本组。这种分类的目的是研究不同样本特征对统计结果的影响，同时，我们还根据各年横截面回归的结果进行现金流量信息含量的趋势分析，以使我们对现金流量信息含量的现状和趋势有更深层次的认识。
（一）对随机样本的检验结果
我们共随机选取了172家样本公司，688个样本数据进行分析。其结果是：利用随机样本检验假设1，没有找到经营现金流量与非正常报酬之间联系的经验证据。同时假设2，也未通过检验，即并不能证明经营现金流量具有超过同期盈余数据的增量信息的内容。对假设3，盈余质量不同的公司其现金流量信息含量不同也未通过显著性检验。但在预测未来现金流量时，对假设4的检验发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。由此，本文用中国股市的数据同样否定了FASB的假设：当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量。由于未来现金流量是公司价值评估的基础，在进行会计计量时，FASB在第七号会计准则中要求对部分资产也采用未来现金流量的现值进行计价；经营现金流量在预测未来现金流量时具有超过盈余数据的预测能力显示经营现金流量信息将公司价值评估和资产计价方面发挥不可或缺的作用。
在没有找到经营现金流量与非正常报酬联系的经验证据时，能不肯定经营现金流量不具有信息含量，因而对中国证券市场没有影响呢？笔者认为，造成随机样本中经营现金流量与非正常报酬之间不具有关联存在多方面的原因：
1.样本的选择。在随机样本的选择上，没有去除离异值数据；也没有考虑排除一些与业绩无关，被刻意炒作的股票。将大量的被各种概念炒作的非正常股票与一些正常股票一起进入样本组合，难免鱼龙混杂，不能反映正常股票应当包含的性。随着我国证券市场的逐步规范，“脱离业绩炒个股”的时代将会一去不复返，为了把握股价变动的内在规律性，我们有必要重新选择样本，增加正常公司的比重，本文还将用选定样本替代随机样本进行进一步检验。
2.我国证券市场的不规范。表现在庄家肆意横行，暴炒概念屡见不鲜，股份的大幅度波动更多的是由于庄家的进入或离场，而非公司利润或现金流量的波动。从1998年的“资产重组年”到“暴炒ST”，到1999年炒高科技概念，2000年炒概念，无不留下了市场不规范的烙印。应当说，在市场总体层面上，现金流量与非正常报酬缺乏相关性是与市场的现实特征相符的。应当指出的是，在上述随机样本模型分析中，会计盈余同样没有信息含量，这就进一步印证了本文关于我国证券市场的描述是正确的。
3.现金流量信息没有被投资者充分利用。我国的现金流量会计准则到1998年才正式颁布。投资者尚未充分认识到现金流量表的作用或没有掌握现金流量表的分析技巧，不能有效地利用现金流量信息，这也是股份对现金流量信息的波动不敏感的一个原因。
（二）对选定样本的检验结果
选定样本的原则是：在随机样本中（1）剔除离异值数据。（2）剔除“资产重组股”。（3）剔除各种“概念股”。在剩余的公司中，再使用随机原则选取263个样本数据。
利用选定样本检验的结果是对假设1的检验，经营现金流量与非正常报酬之间存在显著的相关性。同时假设2也行到了验证，即经营现金流量具有超过同期盈余数据的增值信息内容。对假设3分组检验的结果表明，盈余质量不同的公司现金流量信息含量也不同，而且当应计项目在盈余中所占比重高，现金流量的信息含量就会增加。在预测未来现金流量时，对假设4的检验再次发现了经验性证据，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。不同样本证明了同一个假设。这就进一步增强了解释力度。
本次检验剔除了非正常公司和离异值数据，虽然这种处理减少了样本量，但是对经营活动现金流量与非正常报酬的相关性分析却提供了更合理的分析基础。假设1通过了显著性检验表明在正常公司样本中，经营活动现金流量具有信息含量，即投资者部分依据了现金流量的波动作出投资决策。假设2中将现金流量具有超过盈余的增量信息内容，从而使现金流量信息独立性凸现。假设3中进一步考察了应计项目在盈余中所占比重对现金流量信息含量的影响，实证结果较好地验证了假设3，从而使我们研究应计项目、盈余、现金流量和非正常报酬之间的关系入木三分。同时它也对证券市场有指导作用，当上市公司的应计项目比重较高时，我们必须更多的依靠现金流量表提供的现金流量信息进行股票购售决策。
四、ST公司的现金流量信息功能分析
（一）对假设的检验结果
在本文的研究中，我们随机地选取了21家ST公司进行上述四个假设的检验，其结果如下：ST公司样本组的现金流量与非正常报酬之间没有相关性，说明投资者在对ST公司作投资分析时，并没有考虑到公司现金流量信息。同时会计盈余与非正常报酬之间存在负相关，即股价随会计利润反方向变动，这突出地显示了ST公司样本组股份操纵的严重程度。同时实证结果也符合中国股市曾流行的荒诞逻辑：亏损越严重，重组可能性就越大；重组可能性越大，公司的未来前景就越看好，公司股价就越高。这种现象造成了我国证券市场的功能性扭曲，导致宝贵的社会资源无效配置，这是我们发展证券市场亟待解决的一个问题。
尽管ST公司样本组检验中没有发现经营现金流量的波动对本公司股份的显著影响，然而我们也不能据此说明现金流量信息分析对ST样本组是一无用处的。在研究中，我们开创性地设计了ST公司平均样本，并据以考察公司被ST前各年利润和现金流量的变动情况。结果发现ST公司中的现金流量对公司的财务失败具有明显的预警作用，从而有力地证明了现金流量的、分析对公司价值分析中的作用。由此，我们可以得出结论，随着投资者的素质逐渐提高，现金流量信息将越来越受到投资者的重视，现金流量变动对股价的影响或现金流量的信息含量将会与日俱增。
（二）现金流量信息的预警功能研究
本部分研究的目的是验证现金流量信息是否能够对公司财务失败提前预警，从而说明现金流量信息的实际有用性。这部分研究应当被理解为上述实证研究的必要补充。在研究中，本文首先构造了ST公司时间序列，以公司被ST年为基准，各时间点分别设定为“ST-1”年，“ST-2”年等；然后本文设计了“单位平均ST公司”模型，即将资产总额平减后的ST公司样本的净利润和经营现金流量按照各时间点进行平均计算。这样我们就可以把握我国ST公司净利润和经营现金流量变动的总体特征的其中的规律性。
在样本选择中，本文剔除了离异值数据，同时考虑到资料的局限，最后选择了21个ST公司作为研究样本。分析结果如下表所示。
从图1-1可知，在公司被ST的年度前，已连续出现两年亏损，但从首次出现亏损前三年现金流量已开始出现显著的下滑，而此时净利润仍维持在原水平上。因此，现金流量具有较好的预警功能，我们甚至可以把现金流量的急剧下滑看作公司净利润急剧下滑以致可能出现负值的先兆，本文的研究认为，这种先兆至少会提前两年出现。
本文采用随机样本、选定样本和ST公司样本的数据分别验证四个假设，经过统计分析得出的结论是：我国证券市场存在一定不规范因素，在这种市场中，随机样本和ST公司样本无法验证本文的假设，而在剔除离异值、“资产重组股”、“概念股”等因素影响之后，选定样本公司的数据都能验证四个假设，说明现金流量具有超过盈余以外的信息含量的内容。另外，本文所做的ST公司的现金流量预警研究，说明现金流量有较强的财务失败预警功能。因此，笔者建议在制定有关会计政策时，政策制定者应对现金流量信息足够的重视和关注，例如：对于当前财务分析指标体系、业绩评价指标体系应将现金流量信息提高到与盈余信息同样重要的地位。将现金流量作为另一个核心指标，以便能全面、真实地反映的盈余质量和财务状况。对于财务管理者、财务分析家及投资者也应当充分重视现金流量信息，以致管理和分析不失偏颇，确保全面了解企业的财务状况，避免投资失误。
五、本文研究的局限性和今后研究的方向
（一）研究局限性
1.数据库缺陷。目前我国证券市场经验研究尚缺乏统一的标准数据库。这就造成了两方面的不利后果，一是本文研究所需的数据资料从多种渠道加工而成，数据是否标准有待验证；而且笔者所选数据库中数据缺失现象较为严重，使本文在选择样本时遇到较大困难。
2.样本数量缺陷。由于我国证券市场起步较晚，使本文研究可选取样本数据数量较少，时间跨度较短，不可能像国外学者那样选取较长时期的大量样本来进行统计检验，因此研究结论可能存在误差。
3.模型设计。本文采用最为简单的单变量线性回归模型进行统计分析，国外证明了单变量线性回归模型在解释样本时具有一定的局限性。
4.变量定义。本文采用的经营现金流量某些年度的数据部分采用调整法完成，由于我国现金流量表会计准则颁布时间较晚，且上市公司财务数据披露的固有局限，我们无法运用调整法得到这部分经营现金流量的精确数据，从而给以后的模型分析中造成偏差。
（二）今后研究方向
1.模型设计改进。今后在模型设计中应探寻随时间变化的参数模型、非线性模型等改进模型对研究结论和回归方程解释力度的影响。以发现适合本研究的最佳模型。
2.考察多种因素对现金流量信息含量的影响。本文只考察了应计项目对现金流量信息含量的影响。今后，将继续考察暂时性盈余或永久性盈余比重对现金流量信息含量的影响。以使投资者对影响现金流量信息含量的因素有更深入的了解。
