当前我国上市公司退出机制的现状分析
摘要：按照有效市场理论,一个比较完善的证券市场的核心功能是价格发现和资源的优化配置。然而通过对我国证券市场近10年来运作轨迹的观察与思考,不难发现上述功能并未得到充分实现。本文分析了我国的资本市场实行退市机制的必要性，并和国外发达的资本市场上市公司的退市机制进行了比较，在此基础上为我国的上市公司设计了一种退出模式。
关键词：上市公司；退出机制
一、上市公司退出机制的背景
成熟的证券市场，本来应该具备两大功能：融资功能和优化资源配置。但是，在我国，证券市场往往只能实现它的第一种功能，更有甚者，许多上市公司为了种种目的，编制虚假的报表，诱导和欺诈投资者，极大的损害了投资者的利益，给我国的证券市场造成了混乱。为了实现资源的优化配置，制止过度投机,保护投资者利益,证监会和交易所推出了ST和PT制度。这两种制度的推出，对防止过度投机起到了积极作用。有利于释放市场风险,为稳步建立市场退出机制奠定了基础。但是,由于ST、PT并没有最终实现绩差公司的市场退出,未能完全达到优胜劣汰的目的。一些ST和PT公司反而加以资产重组、扭亏等概念为幌子,股份上蹿下跳,波动较大。这种现象增加了市场风险,不利于投资者树立投资风险意识。我国证券市场要健康就必须建立上市公司的退出机制,把劣质上市公司淘汰出局,同时为了给那些有着更好的发展前景的以更好的发展机会，这对从根本上保证上市公司的总体质量，规范和完善我国的资本市场有着积极的意义。
二、建立上市公司退出机制的原因
1． 有助于上市公司的“优胜劣汰”,改善证券市场主体结构,提高上市公司的总体质量。上市公司理应是我国企业中的佼佼者，上市为其持续发展提供了催化剂，为防止劣质公司进入资本市场，设立一定的进入壁垒是完全正确的，这种进入壁垒就应该表现为较高的上市条件，同时，应该降低上市公司的退出门槛，让那些绩差公司退出证券市场，否则，容易导致良莠不分,必然降低上市公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费,妨碍资源的合理有效配置,降低了配置效率,难以实现证券市场的资源配置功能,而且加剧上市公司之间的过度、无序竞争,增加竞争成本,降低竞争效率,摊薄上市公司的平均利润,影响上市公司的整体筹资效果,从而不利于提高市场的整体运作效率。
2． 有助于优化上市公司的法人治理结构,建立合理的约束和制衡机制。目前在我国,由于银行尚无法持续直接地监控企业运作或者发挥有效的激励机制作用,因此通过内部途径来优化上市公司治理结构暂时起不到良好的效果。而通过完善上市公司外部治理环境,以此来推动内部治理结构的健全,不仅较为现实,而且更具有可操作性。建立健全上市公司退市制度,完善退出机制,并且辅以严厉的证券违规处罚机制,在当前具有极强的紧迫性,它能有效地防止“内部人控制”问题的发生,降低代理成本,把经理层的经营管理行为纳入法制的轨道,形成有效的约束和制衡机制,从而建立起科学合理的法人治理结构,促进上市公司运作的规范化和制度化。
3． 有利于提高资源配置效率,实现证券市场的优化资源配置功能。从证券市场成立以来,上市公司一直处于有进无出的状态。据统计,近年来亏损公司数与上市公司数之间呈现较为显著的正相关。人们很难想象亏损的ＳＴ、ＰＴ公司继续占有证券市场上珍贵的壳资源。从证券市场完整的功能来看,它至少是具有融资、优化资源配置、转换经营机制、价格发现等几大部分。因此,有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企业集中,促进资源的合理有效配置,以提高资源的配置效率和运作效率,这是市场发展的必然趋势,是证券市场逐步走向规范、成熟的重要标志。
4． 有利于规范市场运作。退出机制的建立使我国证券市场有了明确的上市标准和退出机制,使上市公司的行为有了标准和制约因素,将促进上市公司重视保护投资者的利益, 依法经营,按市场规则运作,减少违规行为的发生。作为扭亏措施之一,亏损公司的资产重组必须在符合规定的前提下,按照法定程序进行,不能以“保壳”为目的搞“报表性重组”,甚至散布不切实际的重组信息来误导投资者,损害投资者的正当权益,否则将会受到法律法规的制裁,严重者将有退市的危险。这必将有利于证券市场的规范和健康运行。
三、我国上市公司退出机制的现状
1． 与日美上市公司退出机制的比较。在发达国家的成熟证券市场上,一般都规定了上市公司退市的最低标准,这些标准可以为我国确定上市公司退市条件提供有益的借鉴和启示 。
（1）纽交所规定的上市公司退市标准。在美国，上市公司退市的主要标准包括:股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配情况。上市公司只要符合以下条件之一就必须终止上市：①股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个；②社会公众持有股票少于20万股,或其总市值少于100万美元；③过去的5年经营亏损；④总资产少于400万美元,而且过去4年每年亏损；⑤总资产少于200万美元,并且过去2年每年亏损；⑥连续5年不分红利。
纽约证券交易所对上市公司终止上市作出比较具体的规定,这些规定主要涉及以下几个方面：①公众股东数量达不到交易所规定的标准；②股票交易量极度萎缩,低于交易所规定的最低标准；③因资产处置、冻结等因素而失去持续经营能力；④法院宣布该公司破产清算；⑤财务状况和经营业绩欠佳；⑥不履行信息披露义务；⑦违反法律；⑧违反上市协议。
2． 我国规定的上市公司的退市标准。我国的公司法中明确规定：凡是出现下列情形之一者，其股票将被终止上市。（1）公司股本总额或者是股权结构发生了重大变化而不再具备上市条件，且在期限内没能消除这种情况；（2）公司不按规定 公开其财务状况或者对财务报告做虚假记载经查实后果严重者；（3）公司有重大违法行为造成严重后果的；（4）公司最近3年连续亏损的。2001年2月22日，证监会在其补充性文件《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》中规定：若上市公司出现3年连续亏损，自其公布第三年度报告之日，证交所对其股票实施停牌，如果在宽限期的第一个会计年度赢利，可向证监会提出恢复上市的申请，如果继续亏损，或者被注册会计师出具否定意见的，中国证监会则会终止其上市。
3． 比较分析。总体上来看，美、日证券交易所关于公司退出标准的规定较为宽松，这些标准可以为我国制定上市公司退出制度提出有利的借鉴和启示。他们的证券市场并未因此而让劣质股大量充斥。原因在于这些资本市场拥有发达、便捷的公司购并机制，绩差公司很容易就成为被廉价收购的目标，无需管理部门执行下市制度就因被收购而退出。但我国上市公司具有股权分割的特征，由于受国家股、法人股都居于控股地位且不能流通，尤其是早几年上市的由国企改制而成的公司。上市时就不是优质资产，财务会计报表弄虚作假，公司负债经营，资本实力不足，个人持股的限制导致外部接管的困难，地方保护主义的盛行和“壳”资源的稀缺性。目前尚不具备公司进行大量的、市场化的购并活动的可能性，真正意义上的上市公司退出则需依靠管理层起用退出机制来进行。
四、建立上市公司退出机制的对策
1． 我国上市公司的退出模式设计。笔者认为,我国应当建立以柜台交易为基础,场内交易为主导的两级交易市场结构体系,实行分阶段、双向流动的上市退市制度。即先设立一场外交易市场，市场场外交易市场可以为拟上市的公司提供一个试验场所和过渡阶段;而当上市公司因经营业绩恶化或其它原因被摘牌时,也可为其提供一个可以继续进行股权交易的场所和整改的舞台。实行双向流动的上市退市制度,就是要求上市公司的股票先进行柜台交易,待充分披露一段时间后若满足上市标准,再允许其挂牌上市;对于已上市的公司,若达不到有关上市标准,则可有以下退出路径:在强化信息披露的同时严格执行ST、PT制度,当PT时限届满仍不能消除退市原因的,一部分在场内(主板、二板)通过并购、重组淘汰；一部分则令其退回到场外市场,在场外实施破产、并购、重组、整改和股权转让等,通过这一过渡环节实现上市公司的平稳退出。当前应当进一步完善我国的ST、PT制度,制定详细的ST、PT判定标准、合理的时间界限、完善的实施细则和具体的配套措施。
2． 退出机制相关的制度安排。（1）完善市场监管体系,加速证券市场的市场化进程。目前国际上有三种主要的监管体制:集中型、自律型和中间型。伴随着资本市场的,各国越来越倾向于中间型的管理体制。我国证券监管体制的发展方向也应是建立既强调政府立法管理又强调自律管理的中间型管理体制；（2）分阶段解决国有股流通问题,完善上市公司治理结构。必须分阶段、分步骤解决国有股的流通问题,实现国有股权的人格化和国有股东“用脚投票”的权利；（3）加强对并购、重组的规范与引导,建立上市公司重整制度。通过制定完善的并购重组法规,引导并购和重组按市场化方式进行,一方面可以防止上市公司和地方政府利用并购重组操纵利润,另一方面接管风险的存在有利于促使上市公司加强经营管理；（4） 完善信息披露制度,增大惩罚力度。充分披露制度既是保护投资者利益的必要手段,也是市场监管制度的重要组成部分。充分披露可以缓解博弈参与者信息不对称局面,有助于达到相对稳定的均衡而实现“多赢”。在完善信息披露制度的同时必须加大惩罚力度。
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1．中国证监会．中国证券法规总汇．北京：中国人民大学出版社，1996．
2．陈峥嵘．我国建立上市公司的退出机制研究．上海投资，2000，（6）．
3．中国证监会．亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法．中国证券报，2001－02－24．
