上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择
来源：岁月联盟
时间：2010-06-27
内容提要：在对我国上市公司和股票市场的已有研究中，一般是从公司治理结构是否完善或市场是否有效等角度进行推演和论证，来揭示我国上市公司和股市本身所存在的缺陷。本文从一个更“微观”的角度，即公司控制权的核心－－股东投票权－－完备与否的角度，揭示出我国上市公司大股东与中小股东的行为选择。本文的研究证明，我国股票市场的投机性、大股东对中小股东的侵害等热点与难点问题，都与股东投票权的非完备性有着根源性的关联，从而提示我们，一般层面地研究我国上市公司的治理结构，恐怕不会从根本上解决问题。
关键词：股东投票权 非完备性 大股东 中小股东 行为选择
一、股东投票权完备性的标准与上市公司股东投票权的非完备性
公司治理结构的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000），而剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为投票权是否完备。据理论的研究（张军，1991），投票权完备的充要条件是：
1：对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2：对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准① 。
如果我们观察到的上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利（或者反之），这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”②。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的－－有用手投票权者无用脚投票权（我们称其为投票权非完备性Ⅰ），有用脚投票权者却无用手投票权（我们称其为投票权非完备性Ⅱ）。因此，这一投票权总体上是非完备③。
以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。
考察中国股票市场中的上市公司投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型型式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，它又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司的投票权安排，至少是两权具备的。然而正如上文指出的，考察股份公司投票权完备与否，重要的是看其内部不同成员（股东）是否是两权同时具备的。由此，也就要求我们的研究必须深入到上市公司内部不同股东的股权结构与制度安排之中。就中国上市公司的股权构成看，其多样性和多元化恐怕是任何一个国家的上市公司都无法比拟的④ ：国有股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股、转配股、A股、B股、境外上市股（如H股），林林总总，并存于中国的股票市场，甚至并存于同一家公司之内。这一状况无疑加大了我们研究中国上市公司股权结构的难度。不过，仔细分析，我们还是可以缕出一定的头绪：在上述股权中，B股、境外上市股仅占我国上市公司的极小部分（约5％）； 内部职工股、转配股
资料来源：根据国研网数据中心(http://www.drc.gov.cn/)有关数据而得，数据截止2002.7.31。
则属遗留问题（中国证监会已明令不再允许发行），且量也不大；境内外资股也是数量极小。鉴于这些股权的共同特点是量少，且涉及的上市公司面小，因此在我们的分析中将其计入“其他”项而不再具体研究。而国有股、法人股、社会公众股则量大、面广，因此成为我们分析的重点（见表1）。
下面我们针对表1所示的股权结构进行具体分析。首先我们注意到，占中国上市公司总股本63.41％的国有股和法人股，其面临的一个制度约束是，这部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易（一级市场协议转让）。这一制度限制的后果是，对全部国有股和法人股而言，其股权的所有者（以下我们称为大股东）实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，这里出现了投票权非完备性Ⅰ：上市公司内部的一部分成员（大股东）有用手投票的权利，却无用脚投票的权利。
其次我们看占总股本近25.63％的社会公众股。众所周知，这里的社会公众股（以下我们将这部分股权的所有者称为中小股东），也就是通常所说的流通股－－可在二级市场上自由买卖交易。由此，中小股东是具备用脚投票的权利的（对此下文还将做进一步的分析）。然而，更深入的分析（见下文）表明，中国上市公司中的中小股东是没有实质性的用手投票的权利的。由此，产生了中国上市公司股东投票权非完备性Ⅱ：全体股东中的一部分成员（中小股东）有用脚投票的权利，却无用手投票的权利。
由以上分析可见，中国上市公司的投票权是两权分离具备的，因此其股东投票权是非完备的。
二、上市公司股东投票权的非完备性：进一步的分析
鉴于我国上市公司大股东用脚投票权的丧失源于交易制度及相关的限制，因此其投票权的非完备性是显而易见的。这里，我们将集中研究并揭示中小股东投票权的非完备性。
从总体而言，中小股东所占股权比例是不低的（25.63％），然而，这一总量比例却是由数量众多的股东所持有⑤。Hart（1998）的研究证明，如果控制权（主要指用手投票权）由很多人持有，就可能导致无人有激励去积极地行使权利。因为这里有个外部性（Externality）的问题：行使权利而导致的经营改善的收益由全体股东分享，而成本只由那些积极行使权利的股东承担，因此单个股东将没有监督经营的激励。这也就进一步导致了一个搭便车（Free ride）问题，即所有小股东都希望其他股东去行使权利并承担权利行使所致的成本，而自己仅分享他人行使权利所带来的收益。无论是外部性问题还是搭便车问题，其所导致的结果都是全体小股东没有激励去行使（用手）投票权。
Fama（1998）的研究从另一个角度证实，证券所有权的分散对风险承受的最优配置是有益的，但其结果是证券持有者通常过于多样化地拥有企业的股票，以至于对某一特定企业没有多少行使权利的兴趣。也就是说，为降低风险而实施的投资组合（即多样化地拥有不同公司的股票），也同时降低了中小股东对某一单个公司行使（用手）投票权的兴趣。由此我们可以得到一个推论，即在每一个股票投资者中，产生了一个风险分散对投票权的替代。也就是说，对每一中小股东而言，在其进行投资决策时，已将单个某一公司经营不善的风险内生化于其效用函数之中，并希望由其所投资的其他公司的业绩改善，来弥补该公司业绩下降所造成的损失。换言之，在其进行投资决策之初，投资者就没有考虑行使（用手）投票权去干涉某一公司的经营业绩，而是以分散投资的方式来降低投资风险，即产生了以风险分散替代（用手）投票权的行使。
以上分析显示，虽然广大中小投资者拥有法律上的（用手）投票权（如《证券法》的明文规定），但从理论上看，他们没有行使权利的兴趣或激励，而且从现实看，中小股东的搭便车行为往往也是一种不得已而为之。正如Rafael和Florencio（1998）指出的，公司治理的主要问题并不是限制不负责任的职业经理扩展企业帝国的行为，而是限制大股东对小股东的“掠夺（Expropriation）”。实际上，就中国情况而言，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对中小股东(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小股东所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大中小股东不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，占中国上市公司股权比例25.63％的社会公众股（中小股东），其投票权是非完备的－－仅拥有用脚投票的权利，却没有用手投票的权利。
进一步来看，在中国股票市场上，中小股东所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制，即用脚投票会对上市公司的管理层产生影响。这主要是源于用脚投票会对公司本身产生三种影响：一是股东不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是股东的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等根本不起衡量作用，从而对上市公司的再融资也不会产生影响。这在现实中一是表现为上市公司基本不关心股价走势（除非上市公司与“庄家”联手造市），二是中小股东的抛出并非是对公司的不满，而仅仅是对“题材”、“庄家”行为的反映。
总之，对流通股的所有者而言，一方面他仅有用脚投票的权利，而无用手投票的权利；另一方面，其用脚投票权利本身也是不成熟的。这就是中国上市公司股东投票权非完备性的另一重要表现。
三、中国上市公司股东投票权非完备对大股东行为选择的影响
我国上市公司股东投票权非完备性的现实，必然使所有股东从自身效用最大化出发，调整自身的行为，以求在产权非完备的条件下实现最大的利益。此处我们集中分析投票权非完备性对大股东行为选择的影响。
正如前文所指出的，中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现，即是其只有用手投票的权利，而无用脚投票的权利。但问题是，现实中，上市公司都是由大股东作为主发起人发起设立的，既然大股东的投票权是不完备的，为何发起设立股份公司并申请上市在我国还是各类企业竞相争取的事呢⑥？解释此现象无非两种思路：一是认为中国上市公司的大股东，其行为选择是非理性的，或者说是非最大化的选择。这显然是于事实、于理论都不符的。那么就需要我们从另一角度，即上市公司的治理结构中去探讨和思考。从利益机制角度看，公司治理结构所要研究和回答的是如何保证外部投资者的合法权益不被企业“内部人（Insider）”（经理层和占有控股权的大股东）侵害的问题（梁能，2000）。也就是说，公司治理结构，不仅要研究经理阶层的“内部人控制（Insider Control）”的问题，而且也要研究占绝对控股地位的大股东作为“内部人”对中小股东的控制与侵害问题－－而这正是大股东巨大隐性收益的主要来源。然而，在已有中，所探讨和关注最多的，是对经理层的行为研究和对策分析，却较少关注大股东的侵权行为。实际上，中国股票市场中的许多问题都与大股东的行为方式有关；而且，就中国的上市公司来看，更为重要的是研究大股东的内部控制问题，因为，正如有关研究揭示的（何浚，1998），在中国上市公司中，经理层绝大部分都是大股东的代表，甚至其本身就在大股东中任职。这就产生了与美国截然相反的情况，据一项研究表明（刘胜军，1999），在美国，董事会成员中约有80％是由总经理或首席执行官推荐的，从而使得董事会对经理层的监督和约束失灵，产生了由经理层实施的“内部人控制”。而在中国，经理层和董事会的关系，表面上看更符合委托代理的程序：经理基本是由董事会（代表大股东利益）任命，还很少有证据显示董事会的组成受到经理层的影响。就企业理论一般来讲，其所谓内部人控制，是指企业内经理层对企业的实际控制并侵害股东利益（张承耀，1995）；而就中国上市公司而言，由于大股东与经理层的“合谋（Collusion）”，甚至经理层本身即是大股东委派的自己人，因而，中国上市公司的内部人控制问题就转变为大股东与经理层共同控制并侵害中小股东的利益。这在现实中的表现，一是大股东对上市公司的利润操纵；二是上市公司的分红政策不规范；三是上市公司再融资中的行权不对称。就利润操纵来看，这里也需我们区分中国的情况与经典概念的不同。在资本市场较完善的国家，利润操纵（Controlling the Profits）的动机是提高股票选择权的价值，以力争达到或超过市场对上市公司的利润预期，其利润操纵的过程基本反映的是公司管理层的愿望（阿瑟·利维特，1998）。而在中国，正是由于资本市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为了管理层的股票选择权价值⑦，也不是为了迎合市场的利润预期⑧。而且，中国上市公司的利润操纵过程，多数是通过与大股东间的各种形式的关联交易来进行的，因此其反映的更多是大股东的愿望，而非公司管理层的愿望。
就上市公司的分红政策而言，我们从表2即可见其不规范的严重程度，由表
数据来源：魏刚，1998，“中国上市公司股利分配的实证研究”，《研究》（6）；《证券市场周刊》2000.7－32期；《中国市场·证券周刊》2001.2－15期。
中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转赠股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这里还应注意的，一是虽然2000年度不分红的公司减少了（这主要是监管部门对此进行了干涉），但分红的现金也从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）。二是这种分红政策的现状是由大股东所控制的董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿。问题是，由于分红政策是同股同权的，大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入，大股东的利益在哪？答案是，一方面，大股东的利益已通过上文提到的关联交易手段而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余额得以保留或增加，更有利于大股东以各种方式占用上市公司的资金为己谋利⑨。
再从上市公司再融资行为看，这里存在着行权不对称现象，即在上市公司的再融资（配股）过程中，中小股东只能以现金方式认购配股，而大股东则往往以资产进行认购。这实际上就造成了一种行权不对称或不平等现象――大股东以其所控制的资源换取配股权，而中小股东则只能以现金方式认购配股权，这里不平等的核心在于，大股东不但不掏现金（这就保持了最大的流动性并使非流动资产“流动”了起来），反而还通过资产评估的技巧，以低质的资产去认购配股权，这无疑即是对中小股东的“隐性剥夺”。
图1：大股东的最优选择
上述大股东对中小股东利益的侵害导源于中国上市公司投票权的非完备性，而这种非完备性的直接原因之一即是上市公司大部分股权(63%)的不可交易性。正如Ekelund和Tollision的研究（Ekelund and Tollision,1980）所证明的，股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护，从而使上市公司偏离利润最大化目标。这种情况下，也就导致了Hart的研究 (Hart.O.,1995b) 所揭示的：公司不是为了全体股东的利益去追求利润最大化，而是以不惜牺牲小股东的利益去追求大股东的偏好（如公司规模的扩张，对外的权势影响等），从而导致了如图1所示的大股东的最优行为选择。
图1中，我们以对公司规模的追求代表大股东的偏好。横轴代表公司规模，在保证利润最大条件下的公司规模应为Ｑ；纵轴代表公司利润，最大化利润为Ｐ；Ｕ为大股东的效用曲线。由图中可见，大股东由于对自身效用最大化的追求，将导致公司规模位于Ｑ1，利润为Ｐ1，而此时Ｑ1＞Ｑ，Ｐ1<Ｐ，即公司规模超过了最优规模，而利润则低于最大化利润。更为严重的是，国有股和法人股不可转让，实质上是为这部分大股东提供了优势地位明显的绝对控制权。
上述大股东行为导致的公司对利润最大化目的的偏离，在我国上市公司的实际运作中确有所反映，除了前述的利润操纵、分红不规范等表现外，我们对1992年以来深沪两市上市公司平均每股收益和平均净资产收益率进行了统计，也发现上市公司的利润总体上是趋于下降的（见下表2），这其中当然有各种复杂的因素，但不可否认国有股和国有法人股股东对利润目标的偏离是造成这一现实的重要原因之⑩。
总之，中国上市公司的大股东其投票权是不完备的，而正是这种不完备，造成了大股东以各种机会和方式去侵害中小股东的权益。我们从中不难得到的一个推论是，大股东以没有用脚投票的权利去侵害没有用手投票权利的中小股东产权，这是大股东在投票权非完备条件下保护自己的权利、追求自己利益最大化的一个理性选择。
四、股东投票权非完备对中小股东行为选择的影响
下面我们来分析中小股东的行为选择。前文的分析已经证明，在我国上市公司中，中小股东投票权的非完备性，一方面表现在其只有用脚投票的权利，而无用手投票的权利，另一方面，其用脚投票的权利也因市场本身的接管机制不健全，而使得其功能受限。这一状况下，中小股东的理性选择即是市场投机。
首先我们来分析股市投资者（中小股东）的目标函数。假定以Ｐ代表上市公司的利润，以U代表投资者的效用，在其他条件不变的前提下，Ｐ越大，则U越大⑾，即U/P﹥0；再以Ｒ代表投资者在股市上的投资收益（或称作差价收益），从而Ｒ越大，则U越大，即U/R﹥0。由此我们可构造股市投资者的效用函数如下：
U＝U（Ｐ，Ｒ） 且U/P﹥0，U/R﹥0…….(1)
该效用函数反映，上市公司所取得的利润越大，或投资者股票投资的差价收益越大，则投资者效用水平越高．这种目标函数指导下，投资者最大化行为选择是：
MaxU=U( P,R ),其中U/P﹥0，且U/R﹥0……（2）
就利润目标面言，社会公众股东更希望在其他条件不变的情况下，上市公司能创造尽可能多的利润；而对大股东面言，正如前文的分析揭示的，其对利润的追求是有限度的，或者说，为了追求自己的效用，他宁可放弃利润最大化目标⑿。而对中小股东而言，他们也将通过对上市公司行为与经营业绩的观察，了解到大股东的行为方式与效用目标。这样博弈的结果将是：由于股东之间权利与地位的不对称，中小股东的最优选择将是放弃对上市公司利润目标的追求与要求，转而期望通过股票市场差价收益的最大化来最大化自己的效用，即小股东的最大化目标函数将由公式（2）转变为下述公式(3)：
MaxU=U(R) 其中：U/R﹥0……(3)
就股市投资者的目的和方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期分享上市公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值收益）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。从前文的分析中我们看到，由于大股东对中小股东的侵害，使得长期投资行为并非中小股东的最优选择；而正是由于大股东的绝对控股地位及其股权的不可交易，也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推导而毫无现实可行性。这种情况下可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益――投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论分析的便利，我们再做如下假设：
假设一：投机股票的总收益为10，投机成本为1；
假设二：股票二级市场存在机构和个人两类投资者；
假设三：在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得 ⒀，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
另外，为了突出主题，我们这里不研究股市投资是否为零和博弈。也就是说，我们仅在假设一（即投机总收益为10）的条件下，研究投资者的投资策略如何导致分割投机收益，而不研究投机收入的来源。在以上分析和假设条件下，我们可构造出股票市场上机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如下：
在这一博弈过程中，无论个人投资者选择何种战略，机构投资者的占优战略（Dominant strategy）是投机，比如，个人选择投机，机构若选择投资得净收益－1（投资收益0减去投资成本1，下同），而选择投机则可得净收益为5；如果个人选择投资，机构选择投机得净收益9，而选择投资则收益为－1。因此投机是机构投资者的最优选则。同理，无论机构投资者选择何种战略，个人投资者的占优战略也是投机。因此，该博弈模型中“投机，投机”为纳什均衡（Nash Equilibrium），个人与机构双方各得净收益为3和5。
五、结论
在对我国上市公司和股票市场的已有研究中，一般是从公司治理结构是否完善或市场是否有效等角度进行推演和论证，来揭示我国上市公司和股市本身所存在的缺陷。本文从一个更“微观”的角度，即公司控制权的核心－－股东投票权－－完备与否的角度，揭示出我国上市公司大股东与中小股东的行为选择。本文的研究证明，我国股票市场的投机性、大股东对中小股东的侵害等热点与难点问题，都与股东投票权的非完备性有着根源性的关联，从而提示我们，一般层面地研究我国上市公司的治理结构，恐怕不会从根本上解决问题。
注释：
1.柳欣，2000：《中国资本市场》，南开大学研究所双周学术讨论会打印稿。
2.张维迎，1996：《博奕论与信息经济学》，上海三联书店、上海人民出版社。
3.王开国，1999：《中国证券市场跨世纪思考》，上海财经大学出版社。
4.张军，1991：《产权经济学》，上海三联书店。
5.李学峰，李向前，2001：《股权结构与股市稳定性》，《南开经济研究》第2期。
6.《证券市场周刊》，1997~1999各期，中国证券市场研究设计中心。
7.尤金·法马，1998：“代理问题与理论”，载于陈郁编译《所有权、控制与激励》，上海三联书店，上 海人民出版社。
10.O哈特，1998：《企业、合同与财务结构》（中译本），上海三联书店，上海人民出版社。
11.张维迎，1999：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社。
12. 阿瑟·利维特，1998：“阳光下的阴影－－美国上市公司利润操纵的方法及防范措施”，《中国证券报》，12月28日。
13.梁能主编，2000：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社。
14.刘胜军，1999：“股东行动主义与公司治理”，《证券市场导报》，第8期。
15.谢德仁,2001:《企业剩余索取权：分享安排与剩余计量》，上海三联书店，上海人民出版社。
16.魏刚,1998:《中国上市公司股利分配的实证研究》，《经济研究》第6期。
17.《证券市场周刊》2000.7－32期
18.《中国市场·证券周刊》2001.2－15期。
19.仇彦英，2001：《过度偏好股票融资有副作用》，《上海证券报》，5月29日。
20.何浚，1998：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》，第5期。
21. E·Fama, and M.Jensen,1983a, Agency problems and residual claims. Journal of Law and Economics 26(June): 327-49.
22. Hart.O.,1995b,"Corporation Governance: Theory and Implication", Economics of Joural,no.3
23. R..B.Ekelund and R.D.Tollison,1980,"Mercantilist Origins of the Corporation", Bell journal of Economics. Vol. ll.
24. Rafael La Porta and Florencio Lopez-de-Silanes, 1998,”Capital Markets and Legal Institutions”. European Economic Review, 1,January .
