国家所有者的商业化：模仿机构所有者
来源：岁月联盟
时间：2010-07-01
国外和国内可能都会有一些研究者认为，探讨这样的问题没有什么实际价值，甚至有些天真。国有企业的唯一出路是通过私有化变成私人企业，而不是模仿私人企业。除此之外的一切其它改革措施都是浪费时间和金钱。
这种看法可能是不正确的，一个显而易见的原因是，私有化需要时间。很多转轨国家的实践表明（参见World Bank，2002），大规模的快速的私有化很容易发生错误，而比较容易成功的是一个企业一个企业（case by case）的私有化。即使像英国这样的发达国家对为数不多的国有企业进行私有化，也持续了很多年。大批国有企业的私有化需要很长时间，当然就会有很多国有企业在这段时间内继续存在。而且，大多数国家即使实行私有化之后，由于种种原因，也还会长期保留一些国家控制或参股的企业。尽可能提高这些国有企业的效率，不仅有助于保持较快的经济增长，而且有助于私有化的成功。
因此，不管私有化进展如何，怎样尽可能提高国有企业的效率，可能是很多国家的政府将长期面对的一个现实政策问题。另一方面，有证据表明，国家所有者的商业化确实能改善企业业绩，其效果甚至可以优于某些设计不当的私有化。Djankov 等（2002）对有关东欧和前苏联私有化效果的100多项经验研究进行综述时发现，就私有化以后形成的所有权结构对企业重组的效应而言，那些部分私有化但同时有一个“商业化的国家所有者（commercializedstate ）”的企业在10种后私有化所有权结构类型中排名第五，优于分散型个人所有、内部人所有、职工所有、管理层所有，也优于传统国有企业。
那么国有企业所有者的行为为什么会不同于私人企业所有者？为了使国有企业所有者商业化，在行为上模仿私人企业所有者，具体需要什么条件呢？
首先需要进一步澄清模仿的目标——私人企业的所有者。很多人在谈论私人企业时，自觉不自觉地把它设定在一个简单的理论模型中：一个企业的所有者也就是这个企业惟一的股权投资者，也是其实际的控制者和管理者。其它一切利益相关者，包括债权人、管理人员、工人、土地所有者都和企业订立合同，获得“合同（contracted）收入”和“合同权利”，所有者则获得“剩余（residual）收入”和“剩余权利”。因为剩余收入按照定义就是企业总收入扣除全部合同收入后的余额，所有者不仅是利润的获得者，也是企业经营风险的承担者，拥有“剩余索取权（residual claim）”，与此相匹配，他也拥有“剩余控制权（residualcontrol ）”，即合同中没有规定属于他人的那些权利。对一个企业拥有所有权，其含义就是说拥有对该企业的剩余索取权和剩余控制权。
在这样一个理论模型中，私人所有者和他的企业追求利润最大化是理所当然的。首先，剩余索取权意味着，只要企业的净值仍然是正的，那么企业每增加一分收入，就都是所有者的收入；每减少一分收入，都是所有者的风险。因此，所有者追求利润最大化的动力已经达到最大限度，这样的激励机制已经是可能达到的最高程度的高能激励。其次，剩余控制权意味着，在和合同规定的界限内，所有者拥有充分的决策和经营的自主权，除非违犯法律和合同，他的自主权已经不可能再扩大。在这样的条件下，没有理由期望所有者会不追求利润最大化，除非他不是典型的经济人。而只要企业追求利润最大化，对社会来说基本上也就是在追求经济效率。因为给定合同收入，追求剩余收入最大化，实质上也就是在成本给定的情况下追求总收入最大化。
这样理论模型比较接近于早期的资本主义企业，即斯蒂格利茨（Stiglitz，1985）所说的原始资本主义企业。这种企业的一个重要特点就是由一个所有者所有和经营（owner-managed）。
不过，正如斯蒂格利茨指出的，在有限责任制度下，即使在这样的企业中，所有者也不一定总是承担着经营风险。如果企业向银行借贷，利益和风险责任就有可能分离：所有者可以投资于高风险项目，项目成功时自己获利，项目失败时银行承受损失。更一般地说，所有者之外的其它利益相关者与企业订立的合同都可能是不完全的，即不能覆盖所有可能发生的情况。
因此，其它利益相关者也可能会获得一部分剩余收入或承担一部分风险。这当然就会影响企业所有者追求利润最大化的动因。
这样一个理论模型如果运用于公司，必须进一步考虑两种可能的公司治理问题。在分散型的所有权结构（dispersed ownership ）下，所有权和控制权是分离的，公司的股东或许的确是在追求利润最大化，但公司是否也在追求利润最大化，则取决于公司治理的有效性，或者更具体地说，是取决于股东能在多大程度上保证公司管理层实际是以股东价值最大化为惟一目标来经营公司。如果公司治理失灵，管理层就会去追求利润最大化以外的其它目标。
解决问题的途径之一，当然是让管理层也成为股东来分享利润，或者让股东来管理公司，即回归到所有权与控制权合一的理论模型。集中型的所有权结构部分地做到了这一点。因为这种所有结构下，掌握控制权的大股东可以比较有效地监督管理层，而且多数情况下都直接参与控制和管理。但集中型所有权结构还是没有能够完全回归到理论模型，因为除了控制性股东，还存在着大量不掌握控制权的小股东或少数股东。控制性股东和他的公司会不会追求利润最大化，也取决于公司治理的有效性。如果，控制性股东可以很容易地通过剥削少数股东获利，他就可能会选择“掏空”或搞垮，而不是经营好自己控制的公司。无论在哪种所有权结构下，保护分散的小股东的利益都是公司治理的关键问题。解决问题的可能途径之一是机构投资者，例如养老基金、投资基金、银行、保险公司等。这些机构投资者从分散的私人投资者哪里筹集资金，把资金集中起来后再投入公司，并在一定程度上参与或影响公司管理层的选任和监督。
那么，当我们谈论国有企业的所有者可以通过模仿私人企业的所有者而商业化时，我们所指的是哪一种私人企业呢？或者说，国有企业的所有者可以模仿哪种私人企业的所有者呢？
回答这个问题，需要对国有企业的所有权和公司治理也做一些更具体的分析。
国有企业当然是由国家所有的企业，而国家是代表全体人民来对国有企业行使所有权的，因此国有企业也是全民所有的企业。传统政治经济学有一个重要的命题：全民所有制即国家所有制。意思是说，全民不可能亲自行使自己的所有权，而国家本来就是全民利益的代表，因此全民所有制要具体表现为国家所有制。至少在理论上，如果全民追求的目标是自己拥有的企业的利润最大化，而国家总是不折不扣地贯彻全民的意志（即国家是“仁慈的”），那么，国家作为国有企业的所有者也就应该追求利润最大化，从而就可以模仿私人企业所有者的行为。问题在于，假定国家一定会不折不扣地贯彻全民的意志，显然是没有道理的。国家完全有可能偏离全民的意志，追求自己的利益。考虑到这种可能性，全民所有制就不能等同于国家所有制。因此，国有企业所涉及的基本代理链条是：全民———国家———管理层———企业。如果与私人企业相比较，可以很容易看出，国家的地位类似于养老基金那样的机构投资者（图1）。它从全民那里筹集资金投资于企业，并负责选任、监督管理层。
在这个意义上，国家所有制是一种公司治理的机制（Bolton，1995），它要解决的公司治理问题与机构投资者是基本相同的，即集中私人储蓄投资于企业，并行使相应的股东或债权人权利。因此，不能指望国家作为国有企业的所有者去模仿原始资本主义企业的所有者的行为，也不能指望它去模仿现代公司中的控制性私人股东、分散的个人小股东以及其它私人投资者的行为，它所能够模仿的，至多只能是机构投资者的行为。与私人投资者处于相同地位的是全民，不是国家。
接下来的问题是，国家与养老基金、投资基金这样的机构投资者相比较，区别何在？
国家怎样才能模仿机构投资者？
一个明显的区别是，多数国有企业都由国家全资拥有或控股，而机构投资者却很少如此。
典型的机构投资者是所谓财务投资者，不直接控制和经营企业。其中的原因在于，机构投资者为了分散风险，一般都要投资于很多相互不大相关的行业和企业。如果它们要控制这些企业甚至参与经营管理，就需要集中大量不同行业的经营管理专家，这对它们来说成本太高。
在机构投资者投资的公司中，控制权的实际归属多数是两种情况之一：其一是，由于股权高度分散，控制权实际上归属于公司管理层，而机构投资者和其他股东只起监督的作用；其二存在于集中型所有权结构中，控制权属于大股东，如家族。相比之下，国家虽然也投资于众多行业，但其行为模式更接近于控制性的大家族股东，而不是机构投资者。
居民部门储蓄企业部门r 投资国家机构直接投资
不过，更为根本性的区别在于，机构投资者的基本行为倾向，是追求投资回报最大化。
这是因为，它们所代表的原始投资者在追求投资回报最大化，而它们自身之间又存在着激烈的竞争。只有给原始投资者提供足够高的回报率，它们自己才能够吸引足够的投资，在竞争中生存下去，否则就会被淘汰。为了保持竞争力必须给原始投资者提供的这种回报率构成了机构投资者的融资成本，只有支付了这一成本之后还有剩余，它们自己才可能覆盖其它成本并有利润。为此，它们自己投资于企业时，就必须保证期望的投资回报率不低于某一个门槛回报率（hurdle rate ），并尽力使实际回报率最大化。相比之下，国家完全不同于机构投资者。
首先，国家的地位是垄断性的。国家可以通过税收、发行国债、保留现有国有的利润来筹集资金，不必像机构投资者那样担心在竞争中被淘汰。其次，国家所面临的来自原始投资者的约束要比机构投资者软得多。机构投资者（甚至国有的机构投资者，如国有银行）的资金来自单个的私人投资者，每一个私人投资者对机构投资者的股权或债权有明确的合同和清楚的界定，他们可以通过多种渠道对机构投资者的经营进行监督，或者干脆抽出资金投资于其它地方。因此，机构投资者所面对的来自原始投资者的约束是一种很硬的约束。而国家则不同，国家所面对的原始投资者是全民。全民所有制的最基本特征就是，它在一定范围内消灭了所有权固有的排他性：在“全民”的范围之内，分不清楚“你的”和“我的”。虽然每一个个人在全民所有的财产中都应该有一个份额，但没有任何一个人可以对这些财产的任何微小的一个部分拥有排他性的所有权。这种制度安排的本来目的，是消灭个人之间在财产占有上出现差别的可能性。在公司治理的意义上，它的一个结果是，任何单个个人都不可能像机构投资者所面对的私人投资者那样关注和追求投资回报率，从而使国家实际上不可能面对类似于机构投资者那样的来自原始投资者的硬约束。实际上，全民作为一个整体，并没有能力与国家谈判、订立和实施任何合同。因此，全民与国家之间的关系不是一种契约关系，严格来说并不符合学所定义的、适用于机构投资者的那种委托代理关系的概念（张春霖，1995）。
全民对国家的软约束的一个直接后果是，国家可以用全民的资产去追求其它自认为合适的目标，而不在乎投资回报率。具体表现在财务方面，国家从全民那里获得的资本不存在那种由合同界定的融资成本，国家不必担心自己的投资回报率太低，无法覆盖融资成本。因此，“门槛回报率”概念对国家没有什么实际约束力。同样一个项目、企业，一个机构投资者会因为回报率低于融资成本而拒绝投入，但国家却可能会投入。机构投资者不会赞成一个完全没有经营管理才能的退休政客做公司董事；而国家则可以不在乎任何回报率方面的代价，把他任命为董事，作为给他的一个“金降落伞”。更一般地说，全民对国家的软约束使国家可以不必追求利润最大化，从而使它对国有企业的干预成为可能。在国家对国有企业保持充分控制的条件下，政治干预的结果就是国有企业自身的政治化、目标多元化，从而“非商业化”。它们与私人企业公平竞争会处于劣势，当然就在所难免。
由此看来，要想使国家的行为模仿机构投资者，必须解决两个方面的问题。第一个也是最根本的问题是，必须制造出来自原始投资者的对国家的硬约束，使国家面对明确的融资成本和必须实现的门槛回报率。只有这样，当国家偏离利润最大化目标时才能感受到其成本和约束，从而变得比较困难。其次，国家作为为全民管理资产的一个机构，必须面对来自其它资产管理人的竞争。
制造硬约束的基本途径之一，是恢复所有权的排他性。比如，捷克的购股证私有化的第一阶段，向全体公民无偿分发可以用来购买国有企业股份的购股证，实际上就是把全民资产平均分配给每一个公民。如果设想把整个国有部门“改制”成为一个超级公司，让每一个公民都变成这个超级公司的个人股东，参与分红，也相当于把分红权无偿分配给了每一个公民。
比这样的设想更接近现实的是，把国家在国有企业的股权变成养老基金，然后把全体或部分公民变成养老基金的受益人。[注]不过应该看到，不能认为只有把公共财产“量化”到个人才能制造硬约束。公共财政体系内的财产在任何国家都不可能量化到个人，但通过适当的政治体制，例如每年的预算编制过程，仍然可以制造出硬约束。因此，制造硬约束还有第二种途径，就是通过政治体制，明确国家经营国有企业的单一目标，并强化全民对国家的约束力。
可以看出，这两种途径是可以相互替代的。如果一种途径比较有效，另一种途径就变得不那么必要。
如何制造竞争？基本的途径之一，是要在公共财政和国有企业部门（包括国有机构）之间建立一道防火墙，只留两条管道和两个阀门，对通过这两个阀门的资金流动进行严格和透明的管理（图2）。其目的是，使国家不能利用自己在公共财政体系中的筹资能力来软化国有企业部门的预算约束。这两个阀门控制两项主要的资金流动：一是从国有企业部门向公共财政的资金流动，首要的是国有股权的分红；二是反方向的流动，主要是对国有企业部门的投资和补贴，包括对国有金融机构不良资产损失的弥补。如果对这两个方向的资金流动能够有严格的、公开透明的控制，国家作为国有企业的所有者就有可能必须面对更大的筹资压力，使国有企业不得不在资本市场上与其它企业一起竞争有限的资金，包括银行贷款。
面对追求利润最大化或投资回报率最大化的压力，以及对流入国有部门的公共财政资金的严格控制，国家在行使其所有者职能时会越来越感觉到必须放弃在一部分企业中的控制权，或者完全退出，或者使自己成为财务投资者，而将有限的资源集中起来管理好少数自己决定要继续控制的企业。这样，国家作为所有者就可以逐步使自己商业化，越来越接近于商业性的机构投资者的行为模式。
注释：
[注]例如玻利维亚的“资本化”改革就把国有中的国家股权用于解决养老保险问题。见张春霖（1999）。
：
1.Bolton，Patrick ，Privatization and the Separation of Ownership and Control：Lessons from Chinese Enterprise Reform，Economics of Transition ，1995，3（1），pp.1-12.
2.Boycko，Maxim.Andrei Shleifer，Robert Vishny."Privatizing Russia，"BrookingsPapers on Economic Activity.Volume 1993，1993，Issue 2，pp.139-81
3.Djankov ，S.，and P.Murrell，"Enterprise Restructuring in Transition ：AQuantitative Survey ，"Memo，2002.
4.Sappington，David and Joseph Stiglitz ，"Privatization，Information ，andIncentives，"Journal of Policy Analysis and Management ，1987.
5.Stiglitz，J.，"Credit Markets and the Control of Capital，"Journal of Money，Credit，and Banking ，1985，Vol.17，No.2，pp.133-52.
6.World Bank，Transition：the First Ten Years.Washington ，D.C.：the WorldBank，2002.
7.张春霖：《存在道德风险的委托代理关系：理论模型及其应用》，载《研究》，1995年第8期。
8.张春霖：《超越传统的私有化模式：评玻利维亚的资本化改革》，载《经济社会体制比较》，1999年第2期。
