起点平等之后：捷克大众私有化评述 （四）

　　6.私有化之后的捷克产权结构及其弊端

　　从1991年末第一波“大众私有化”开始，直到1996年春，四年多时间里捷克的产权结构一直维持着“起点平等”状态，集中化进程十分缓慢。（见表九）从表中可见，自1992年证券私有化发动直到1996年春，捷克的持股公民中有半数以上（53%）完全没有卖出他们的股份；只有不到五分之一（19%）的人把自己的股份全部卖出，加上卖出超过一半者也还不到私有化证券领受者的四分之一。由于只有少数捷克人直接持有股份，绝大多数人都是委托投资基金代理投资，在第一波私有化参与者中有82%的人、第二波81%的人把自己分到的全部或部分产权委托给了投资基金，其中各有一半人是托付了全部产权。因此，第一波中有72%、第二波中有64%的“投资点”投入了投资基金。至于那些既不出售自己的份额，也不借助投资基金这一中介、而是自己进行投资的人，则与高文化水平相关：完全不出售自己份额的人在大学毕业者中占到61%，而在仅受过初等者中只占37%，完全不依靠投资基金作中介而自己投资者在大学毕业者中占39%（第一波）与54%（第二波），而在初等教育水平者中则仅占13%与16%。

　　这样，在1996年初捷克便形成了一种特殊的产权结构，三类所有者鼎足而立：一类是约200万直接投资者，他们每人只持几股；第二类是大型投资基金，它们在股权中占主导地位，据说10家最大的投资基金控制了三分之二的企业；第三类是处于小股东与大基金之间的300家中小型投资基金，它们主要从事股票交易活动，很难有效参与公司治理。小股东的力量太小，而且缺乏必要的专业知识和资金，无法对企业的改组施加影响，除非投资者（在大部分情况下是外国资本）购买整个企业或一家企业的大部分股票，否则企业很难实现改组。而大型投资基金也对企业改组不感兴趣，因为规定每一家基金不允许持有某一家企业20%以上的股份。

　　应当说，捷克政府在1997年前也察觉到这种产权结构的弊病。早在1995年“大众私有化”中建立起最初的资本市场后不久，相当数量的公司股票一上市便出人意料地下跌，尽管这些企业的绩效良好，当时的宏观形势也不错。分析者认为，这是由于过分严格的限制阻碍了资本流动与重组，缺乏大规模的买盘，股价便不可能稳住，更难以上升。那时，市场的挫折被一家至今仍匿名的大机构入市扭转，它通过买入许多投资基金与银行所持的股份，把股价一举推高，但同时此举也突破了“大众私有化”初期的“反兼并”立法。在搞活股市与坚持“反兼并”二者间，捷克政府只能选择前者。[55]从此，捷克的资本市场政策导向逐渐转向防止投机性抛售，而弱化了“反兼并”。这种所谓“限卖不限买”的做法，使单个基金不得控制某个企业20%以上股份的禁令实际上趋于失败。

　　到了1996年，捷克政府促进资产优化重组的导向进一步明显。这一年捷克开始提出“第三波私有化”（即资本重新组合），欲通过中小股东出售股票给新的投资者（包括外国投资者），使分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司，新的控股公司的投资一般不受20%的限制，可以在企业领导层中占据关键地位，对企业的重大决策施加影响。然而，这一时期捷克所推动之股份的相对集中，仍然主要限于中介投资机构对企业的股权配置。“第三波私有化”使得投资基金可以相对容易地对企业控股，但投资基金本身的股份也是极为分散的，众多的公民在“大众私有化”中通过向它注入“投资点”而成为它的股东。“第三波私有化”只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果说，企业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本身的治理。一个本身无效率的基金拥有了对企业的控股权，就真能对企业进行有效重组吗？

　　六、“投资基金病”与捷克的未来

　　综上所述，在“起点平等”与效率改进的结合中，捷克模式把投资基金摆在了一个关键位置：投资基金本身的股东大众化体现了起点平等，而基金代表大众股东对企业行使治理权，则被看作是既优于官营经济衙门式管理、又避免“无政府”式管理真空的一种改革，这种改革被期望能带来效率改进。然而这一期望看来出了问题。上节所讲的一些弊端，如投资基金控制的企业之缺乏效率激励，基金与银行的交叉控股造成捷克企业的“二国有”等问题，其实都还是表面现象。根本的问题是投资基金这种制度设计内在的矛盾，即维持“平等的起点”状态之努力与有效的竞争机制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：“投资基金比它们所拥有的公司本身还存在着更严重的‘公司治理’问题。基金股份持有者占了总人口的很大比例，因此股东们对基金管理的影响几乎为零”。[56]

　　1.捷克的投资基金：共同基金还是控股公司？

　　由于大众股东无法参与管理，投资基金的实际管理是由基金发起人另设的“投资公司”来运作的。这种公司与投资基金（实际上也就是与大众股东）订立管理合同，承诺基金运作的一定绩效并以此为条件收取管理费作为公司的利润。但基金运作的绩效与基金所投资的企业之绩效只有弱相关，因为在基金对企业持股比例很低的情况下，企业绩效的提高对基金绩效的影响远不如在股市上操作基金股票获得的增值大。于是，投资公司的主要精力便不是管理企业而是股市投机。因为对投资公司来说，积极参与企业的监督管理是一件成本高、利润低的事。例如，负责管理“农业银行基金”的投资公司总经理介绍说，他的投资公司的利润有4%来自所投资企业的分红，96%来自布拉格股票交易所的交易，而其成本的结构正好相反，有90%用于所投资的企业，只有10%用于给参加股票交易的雇员开工资。[57]在这种情况下，投资公司对企业的管理便出现了许多令人啼笑皆非的事。例如，在某个企业资金周转困难的情况下，投资公司不是设法为企业筹资，却忙着向企业追讨管理费，为此在1996年至1998年间捷克发生了不止一宗管理公司把由它管理的企业告上法庭的案例。[58]

　　本来，投资基金之间的竞争和由此导致的兼并活动可以成为对投资公司的一个有效激励。然而，捷克法律又不允许投资公司和投资基金购买别的投资基金的股份。结果，当初设立的几百个投资基金中有很多现在已经成为没有竞争力的躯壳，其投资公司除了收取相当于其资产价值2%的管理费，再不愿有所作为；但由于购并受到限制，这些基金的前途只能是当大部分资产被投资公司抽走之后实行破产清算。[59]

　　这样一来，投资基金的职能便发生了混乱。诚如世界银行经济学家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎两者功能兼有而实质上两者都无法实现的非驴非马的东西。[60]在西方发达的市场经济中，共同基金是指那种将认购者的资金投资于多样化的证券，并在持续不断的证券交易中取得利润的组织。它是一种“消极的机构所有者之典型”，通常持有种类繁多但持股比例都很小的各企业股票，很少参与企业重组与治理；但要求所持股票必须公开上市并具有良好的变现能力，以便及时抛出、买进。而持股公司则相反，它是参与治理的“积极所有者”，通常要取得所持有企业的控制性股权乃至全部股权，并以此参与企业的经营决策，以便从企业的发展与重组中获得大份额的或全部的资本收益。由于它持股较为稳定，所以并不特别在意股票的可变现性，甚至愿意控股非上市企业，只要它有改造的潜力。

　　捷克的投资基金大多按照西方共同基金的运作方式来拟定自己的章程，并且持股异常分散，这决定了它的主要精力在于证券交易而不在于企业治理，类似于共同基金。然而，捷克在私有化过程中及此后又期望这些投资基金能行使持股公司的治理职能，寄予它们重组私有化企业并提高企业绩效的重任。这就是矛盾之所在。

　　另一方面，在西方国家，上市企业只是所有企业的一小部分，资本市场上有大量的资本在游动，所以上市企业的股票就比较容易变现。而在捷克就完全不同了，由于“大私有化”涉及到经济的各个领域，所有大中型企业几乎都交给了投资基金，可交易股票数量过大；而同时证券市场刚建立，国民没有多少资产积累，社会上的游资有限，因此大多数企业的股票难以变现。这样，捷克的投资基金虽然模仿西方的共同基金的运作方式，但事实上却很难象西方的共同基金那样有效经营。于是，捷克的投资基金便陷入了两难境地：作为持股公司它受到法律限制而缺乏控股能力；作为共同基金它的大多数股票又缺乏变现能力。

　　2.捷克的投资基金为何无法有效地治理持股企业？

　　从理论上讲，投资基金的前途应当是转化为持股公司，否则捷克私有化企业的治理与重组问题无法解决。然而，按照艾勒曼的说法，投资基金要如此转型也十分困难：它既缺乏激励，也缺乏手段，不但缺乏经验，更缺乏资本。[61]所谓的“缺乏手段”，是指投资基金由于控股不足，在许多情况下无法对企业施加有力影响，甚至不能在企业的理事、监事会中保有席位，这样当然就谈不上约束与更换企业管理层可。关于所谓的“缺乏经验”，艾勒曼认为，捷克的证券私有化不象匈牙利的“全卖光”政策那样能吸引外资，而组织竞争、策划营销等经验要靠外资带来，“后社会主义”时期土生土长的投资基金并不具备这种能力。所谓的“缺乏资本”，是指在证券私有化过程中虽也有居民投入储蓄，但相对于庞大的国有资产，毕竟只是杯水车薪；构成投资基金主体的并非现金，而是作为存量再分配工具的“投资点”，因此向企业注入新资本的问题始终未解决。比现金资本更重要的是人力资本的更新。如果说证券私有化有创造“虚拟化”资本市场的缺陷，那么它在创造企业家市场方面的作为就更小。捷克的投资基金可能聘请到的企业理事或监事主要来自三个方面：投资公司雇员、创设银行雇员及外聘专家，而在这些人中真正的企业家人才并不多。

　　所谓的“缺乏激励”，也有学者将之称为投资基金在参与治理方面的“动因”不足。[62]首先，捷克由银行发起建立投资基金并由银行下属的投资公司管理之，会造成管理者与债权人双重身份的利益冲突，银行可能会牺牲股东利益来保护自己作为债权人的利益。例如，有的研究认为，与“哈佛基金”这样的非银行基金相比，银行设立的各大基金明显地倾向于分散自己的投资，其原因可能是因为银行只希望在尽可能多的企业中拥有监事和理事席位，以促进自己的信贷业务，收集有关信息，而没有兴趣在企业的治理结构上发挥更积极的作用。[63]另外，在银行向企业贷款时，双方是谈判对手，这时企业内来自投资基金的理事就可能牺牲企业的利益而保护自己所属的银行的利益。例如，有一家企业的理事会就曾分裂为两派，一派以“商业银行基金”为首，另一派以“投资银行基金”为首，双方在应当向哪家银行贷款的问题上意见不一。[64]

　　其次，捷克对基金控股的限制使基金缺乏治理企业的利益激励，此即艾勒曼所谓“公司治理问题的0.4％解答”之悖谬。[65]斯蒂格利茨把这一悖谬归纳为：“投资基金持有公司股份不得超过20%，而基金由基金管理公司控制，管理公司的收入是所管理资产价值的2%，因此基金管理公司在所控股公司的利益是0.4%（20%x2%）。若由同一家管理公司所管理的基金分别拥有两家公司的20%的股份，那么它的经济利益就有0.8%。其他国家的规定稍有不同，允许有最多30%控股，提取3%的管理费用，经济利益最多为0.9%。此外，提取的管理费用是基金管理公司的全部收益，基金管理公司在设计和实施所控股公司的重组方案时所发生的费用应从这些收益中扣除，最后得到净收益。很简单的一个问题是：如你管理一个经济资产，但却只能通过某个渠道提取其中的0.9%，你是继续利用这个渠道还是开发一个更‘有效’的渠道提取更多的价值呢？至少回过头来看，我们不应对捷克投资基金找到其他途径提取或将持股公司的价值‘转移’出来感到吃惊。无论如何，用不着什么复杂的经济知识就可理解，如果某种收入的99%要缴税，那么它们肯定会想尽办法通过其它渠道获得收入。”[66]

　　再次是由法律与现实条件制约导致的大众股东对基金治理的无能。由于部分投资基金采取了单位基金的形式，投资者没有投票权，而由于市场容量小，交易不活跃，投资者要想“用脚投票”、改变投资对象也很困难。即使在股份公司形式的基金中，由于基金与投资公司签订的管理合同通常是不可更改的长期合同，股东的投票权意义也不大。[67]实际上，这就是大众股东治理不了基金、而基金治理不了企业的最根本原因。

　　由于上述一系列原因，以投资基金代替国家与私人企业主治理公司的战略存在着很多缺陷，1997年后捷克经济的困境也就不难理解了。

　　3.捷克左派政府的自由化努力

　　陷入经济困境后，1997年捷克政府不得不实行亡羊补牢的紧缩措施，但这些措施不可能立即奏效，更无法解决经济深层的问题。于是，东欧持续最久的自由派政府在第三届任期未满时便半路垮台，1998年6月泽曼的左派（社会民主党）内阁上台执政。正如匈牙利的左派政府在经济逻辑下不能不搞起“休克补课”一样，捷克的泽曼在野时虽然对证券私有化批评甚多，执政后却不能不“按既定方针办”。如果说与卸任的自由派政府有什么不同的话，那就是左派政府更努力地力图把克劳斯“在起点平等基础上找到最初的所有者，在规则平等基础上找到最终所有者”的话，特别是把克劳斯实际上并未做到的后半句话落实下来。

　　1995年至1998年，捷克社民党曾高举福利主义的旗帜赢得民心，而他们上台后就发现，“在目前捉襟见肘的财政状况下，很难兑现竞选纲领中的承诺”。左派政府不得不逐渐取消自由派政府时期“过分的就业保障”，压缩医疗补助和社会保险，不再普遍发放多子女费，并实行高校收费。继克劳斯政府末期放松投资基金对单个企业持股20%的限制、扩大基金控股能力的“第三波私有化”后，泽曼政府又进一步放松基金兼并限制，并鼓励基金的大众股东间兼并与股权集中，传媒有称之为“第四波私有化”的。现政府希望通过这些措施改变“公司治理中的0.4%悖谬”，并解决“治理者的治理”，即因投资基金本身股权分散而导致的行为非理性问题，推动现有的投资基金向持股公司演变。

　　与此同时，现政府还改变了“大众私有化”初期对外资进入的体制性障碍。1999年起，外资购买捷克企业或其股份的势头开始出现。由于“大众私有化”以来捷克一直实行反兼并、反破产的“企业保护”政策，致使十年中捷克企业极低的破产率与极高的就业率成为其“奇迹”的一部分。这虽然有利于提高公众对新私有化企业的信心，保证转轨的平稳进行，但也使相当一部分企业“弱不禁风”，缺乏竞争力；当保护政策难以为继时，“破产风”便难以避免。按泽曼政府估计，捷克私有化企业的20％至30％在今后几年内面临破产或被兼并。重组这些资产的任务在相当程度上要寄希望于有实力的外资，因此，泽曼政府对外资进入采取了比克劳斯政府更开放的态度。不仅加大经济自由化力度，允许外资购买企业，批准外资进入捷经济战略部门，还计划在拟议的改革中让外资参与金融资产重组，直至把一些濒临破产的银行卖给外资。

　　七、捷克私有化实践的经验与教训

　　捷克经济转轨十年来，先经历了“捷克奇迹”，后陷入了“捷克困境”。若简单地只褒扬前者而忽视后者，或片面地强调后者而贬低掩盖前者，都不是正确恰当的认识方法。

　　1.捷克的“大众私有化”成耶败耶？

　　随着捷克企业的股权集中、资产重组、金融开放而来的，将是投资基金在优胜劣汰的竞争中嬗变，其中的胜出者将演变为持股公司，外资也将进入这一领域。尤其在金融开放后，投资基金原先对银行的依附性将随着银行向外资开放，而在一定程度上演变为对外资的依赖。早在几年前就有研究者指出了这种前景，并认为这将意味着“大众私有化”在一定程度上的失败，因为“大众私有化”方案原本的目的之一就是避免“坦克走了，班克（Bank,特指外资银行）来了”的匈牙利模式的结局。[68]但笔者认为，就产权改革的最终格局而论，捷克模式与匈牙利模式乃至其他模式的最终趋同，也许只是市场经济与全球化进程题中应有之义的一种体现。它本身并不能表明哪种模式的“最终优劣”。“大众私有化”设计的出发点虽有民族主义考虑，但主要还是作为起点平等的产权改革方案提出的；这就决定了作为平等起点的初始产权配置不可能长久存在，若一定要长期维持这种初始状态，最终就会付出效率的代价。然而，这绝不是说那种平等的初始状态没有意义。相反，究竟是从起点平等走向公平竞争，还是权家通赢进而赢家通吃，的确是衡量转轨是否成功的重要尺度。从这一尺度看，捷克人虽然在建立竞争机制方面耽误了一些时机，但它们通过起点平等渡过了转轨之初最困难的阶段，比起那些盛行“权贵私有化”而陷入“不公平的伪竞争”与“反竞争的伪公正”之恶性循环的国家来，捷克人走的弯路仍然是最小者之一。而且由于“路径依赖”的作用，这种“起点”会对捷克经济的未来形成深远的影响。从长远看，这种影响是正面的。

　　正如前面所分析的，在1990年初捷克转轨的当时条件下，通过证券分配手段进行“大众私有化”的所谓“人民资本主义”道路是符合国情的选择，也是符合公民社会中价值理念──不管左派还是右派──的共同底线原则的。这一原则就是从起点平等走向公平竞争。在当时的条件下，捷克所有的“左派”包括捷共在内，都不可能反对走向市场竞争，而所有的“右派”也不可能反对起点平等，不可能主张权贵私有化或面向外资“全卖光”。而起点平等就意味着国有资产（不是“内部人”的合伙资产）应当根据一定的原则平等地量化给全体国民（不仅仅是平等地分给“内部人”）。而这一量化既不可能是实物性的，甚至在直接意义上也不可能是实际价值性的──不可能设想把每个企业的股份平等地分给全体国民，使无论绩优还是破产的企业都拥有一千万股东。而只可能是“机会”性的，即把代表拟分配国有资产总价值的“投资能力”以投资券的形式分给国民，使国民有同等的机会（即同等的投资实力）进入产权市场去竞购自己所中意的资产。但这种“机会均等”只是投资实力的均等，由于信息不对称等无法改变的原因，等额投资券在产权市场上“买”到的股票之实际价值可能极不平等──俄罗斯就出现了这种情况──如此则“起点平等”的意义就不大了。不难想见，当大量公民手中“等额”的投资券只换来几张废纸（垃圾股），而另一些人却能借助“信息特权”尽情“买”入优质资产时，公众的被愚弄感会多么强烈！

　　为了避免这种局面，使以投资券为体现的“机会均等”能转化为以股票为体现的实际资本价值的“起点平等”，从而实现进入市场时初始交易权利的公平配置，就需要有投资中介，并且需要由民主政府对这些中介进行规范化管理，以消除信用诈骗与“中介垄断”。捷克政府在转轨初期对投资基金的严格管理正是基于这种目的，且正如上文所述，也达到了这一目的。捷克国民因此在进入市场经济时不仅有了形式上的“机会均等”，而且在初始产权配置上还确实有了（至少是相对的）实际价值平等。这正是捷克证券私有化做得比俄罗斯好的根本体现，也是后来几年中“捷克奇迹”和继之而来的“捷克困境”的共同原因，同时它也将是捷克人摆脱困境的基础。

　　处在民主国家严格管理下的投资中介，作为初始产权配置上实际价值平等的工具是成功的──而且完全可以说，大概除了改革初始时的平分土地这样只在特殊条件下才可行的实物分配外，捷克的做法在起点平等方面是所有转轨实践中最成功的。但另一方面，投资基金这样的中介作为公司治理手段却是相当失败的，作为国民控制本国资产而拒绝外资染指的民族主义经济政策也是基本失败的。为了克服这种失败，投资基金在完成初始产权配置的使命后，应当不失时机而又保持规范地转化为持股公司，此时政府过分严格的管制因阻碍了这种转化又是失败的。前一种成功是“捷克奇迹”的原因，后一类失败、尤其是最后一种失败又是“捷克困境”的根源。

　　前一成功与后一失败不仅应该分别评价，而且笔者认为，两者也并不形成严格的因果关系。现在来看，假如“大众私有化”完成后，政府及时改变那种为保证“起点平等”而采取的严格管制政策，有序地引导投资基金本身向市场主体的方向演变，一部分投资基金可以结合社会保障体制的改革（如前所述，这是在捷克另一项被耽搁的改革）演变为社会保障基金，并按共同基金的规则去运作，另一部分投资基金则可演变为持股公司，在资本开放、要素重组的条件下形成公司治理能力，那么，“捷克困境”在一定程度上是可以避免的。虽然这样一来平等的起点状态会逐渐消失，外资的竞争也会加剧，但从“起点平等产生最初的所有者，规则平等产生最终的所有者”的原则看，这绝不意味着“大众私有化”的失败。在资产重组有序进行、特权寻租及诈骗与腐败受抑制、社会保障机制起作用而经济又能加快增长、使国民收入总量增加的情况下，人民群众包括弱势群体的权益也能得到更好的保护。当然，对捷克来说这可能是事后诸葛亮式的评论；但对其他国家的转轨实践来说，这样的分析显然是有意义的。