场外衍生品交易担保之信用支持制度研究——以“海升—大摩案”为分析蓝本

    四、企业用户与金融机构：信用支持制度的普适性争议
    表面上看，“海升-大摩案”似乎是一个老掉牙的故事：中国企业因不了解国际惯例而陷入被动境地。[18]然而，这并非故事的全部。海升在担保问题上违约并非仅仅是不了解信用支持制度，而是即便知晓也不可能遵守，因为“……支付该保证金将对本集团构成不利影响”。[19]换言之，若海升事先被大摩方面告知他们之间的场外衍生品交易有此担保安排，恐怕一开始就不会订立外汇掉期合同了。这里就暴露出一个问题：担保本是保障主合同债权实现的辅助手段，但如果它反而变成了缔结主交易合同的障碍，那么就令人对这种担保安排的正当性、合理性产生怀疑了。现实中，这也正是信用支持制度遭遇的挑战——质疑的声音主要来自以套期保值为目的而参与场外衍生品交易的生产经营企业（以下简称企业用户）。在当下美国、欧盟正在进行的场外衍生品交易监管改革的进程中，一方面是立法者为减少场外衍生品交易的对方风险，强制要求普遍性地适用信用支持制度；[20]另一方面则是作为场外衍生产品最终用户的非金融企业强烈抵制信用支持制度的普遍适用，主张这种担保安排仅应适用于商业银行、投资银行等金融中介机构以及对冲基金、保险公司等场外衍生品交易的活跃主体。[21]从这个角度看，“海升-大摩案”也折射出企业用户与金融机构等市场活跃主体之间在金融担保规则上的尖锐对立。
    企业用户群体抵制包括信用支持制度在内的金融担保规则的原因在于，金融担保规则是一种“贫富悬殊”、明显偏向强势市场主体的制度安排：合同下的获利方通过占有、使用担保品而提前收获了全部盈利；相反，合同下的损失方则不得不承受沉重的现金流负担。企业用户签订的套期保值合同期限都比较长，这种现金流压力就更大，严重时甚至可能威胁到亏损方的持续经营能力。而为这种担保安排辩护的理由通常是：参与衍生品交易的双方当事人对未来的市场变动各自有不同的预期，双方都有可能成为获利方，因此不能说这种担保安排天然就不合理。但是，在交易双方为金融机构与最终用户是从事生产经营、仅为套期保值目的而间或参与场外衍生品交易的非金融企业用户的情形下，金融担保规则所预设的主体平等前提实质上是不存在的。这是因为：
    第一，金融机构与企业用户在衍生品交易中处于信息、技术不对等的地位，这意味着担保义务额的确定即风险敞口的计算完全掌控在掌握着复杂金融市场技术模型的大型金融机构手中，企业用户完全没有能力对自己可能承受的担保义务加以控制，甚至无法形成可靠的预期。如果金融机构在此过程中欺诈、误导企业用户或隐瞒关键信息，都可能给企业用户带来意想不到的损失。笔者在调研中还发现，实践中一些外资金融机构还利用自己的信息优势地位，恶意占用对方的担保品及其资金：当市场价格变化显示风险敞口在自己一方时，则要求对方提供或追加担保品；而当市场反向变化，风险敞口转移到对方时，却不告知对方，不返还对方提交的担保品，更不提交自己应交付的担保品。许多场外衍生品交易都是量身定做的产品，缺乏市场报价，因此处于信息、技术弱势地位的一方特别是企业用户甚至都不知道自己的权益遭到侵害，就更不用说要求赔偿了。
    第二，金融机构通常具有较强的流动性，拥有大量的现金、国债等资产，足以应付频繁变动的、金额巨大的保证金及追加保证金义务。但是，企业用户则不然，它们通常不持有或者仅持有极少的证券类资产，所持有的现金也是完全服务于企业的正常经营流转目的。一旦遭遇市场急剧变动，需要支付高额的保证金，企业的流动资金就会迅速减少，影响企业正常的经营活动。海升的情形就是一个典型例子。由于外汇掉期合同为期5年，总交易金额达4.8亿美元，大摩国际要求海升支付的保证金义务达到1.4亿元人民币之巨，扣除了大摩国际提供的1 000万美元信用额度后依然高达7 000万元人民币。以海升的财务状况特别是现金流水平，根本不可能满足大摩国际的要求。[22]海升的境遇并非个案。美国商业圆桌会议2010年4月的调研报告显示，按照目前的衍生品交易规模，仅标准普尔500指数中的非金融机构最终用户每户平均需要拨出2.69亿美元来作为参与场外衍生品交易的初始保证金，合计331亿美元。这将导致企业不愿进行套期保值甚至削减相关营业活动和雇员，或者将套期保值业务移到海外进行。不论产生哪种后果，都将对美国实体经济的振兴产生显著的负面影响。[23]
    笔者认为，为套期保值目的而参与场外衍生品交易的非金融企业用户，其行为模式与其他主体（金融中介以及为投机获利目的而参与交易者）有本质区别，通常不会给交易对方带来显著的信用风险。因此，信用支持制度的内在价值——保障合同安全、增加衍生品交易市场流动性等——在涉及企业用户的交易中缺乏明显的体现，而其操作方式——提前兑现合同收益并以保证金方式缴付——却给企业用户施加了无法承受的负担。具体来说，套期保值表明企业用户参与场外衍生品交易的目的是为了对冲现货交易部分的风险，两者是反向变动的。[24]即使衍生品交易下出现潜在损失，企业用户也可以用现货交易的额外收益来抵消；或者直接用现货来履行衍生品合同，从而避免衍生品交易潜在损失货币化。换言之，为套期保值目的的企业用户通常不存在衍生品交易下违约的动机。以海升为例，其进行套期保值交易的初衷就是为了锁定出口外汇收入的人民币金额，并非谋求从汇率变动中获利。因此，不论衍生品合同的价格与市价相比如何变化，它都是企业能够接受、也愿意接受的价格，否则也不会订立衍生品合同了。[25]此外，企业用户为套期保值目的而订立衍生品合同后，通常也不会转让、更不会频繁转让合同。在此情形下，作为其对方的金融机构还要求将合同下未来收益全部提前兑现就显得过分了，这只会逼得企业退出衍生品交易。相反，如果金融机构的对方是对冲基金等投机者，信用支持制度就很有必要。因为投机者在衍生品交易下出现潜在损失时，由于缺乏对冲损失的现货头寸，违约的概率会大大增加。因此，通过提前占有潜在损失方的担保品，金融中介机构可以抑制对冲基金等投机者的违约冲动。同时，对冲基金等准金融实体拥有的流动性资产比例远远高于企业，承受追加保证金的能力也比较强，强制对其适用信用支持制度也不会带来太大的负面影响。
    由此来看，信用支持制度内在的理念以及制度设计无可厚非，但适用范围却需要进一步斟酌。毕竟，信用支持制度的产生不过十几年的时间，而且之前主要适用于金融机构之间的场外衍生品交易，仅最近几年才出现非金融企业在签署《ISDA主协议》的同时也签署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特别是其对非金融企业可能产生的负面影响才刚刚开始显现。从这个角度看，“海升-大摩案”本可以提供一个国际化的平台来充分讨论信用支持制度甚至金融担保规则的普适性问题，但双方最终庭外和解使得中、英两国的法官都丧失了一个绝佳的发言机会。好在国际场外衍生品交易市场的规则仍处于演变当中，各国的监管框架正在建立之中，我们依然可以期待未来场外衍生品交易之担保机制得以修正、改进，从而兼顾到不同市场主体的利益。
    五、余论：“海升-大摩案”的启示
    “海升—大摩案”是2008年金融海啸中遭遇衍生品损失的中国企业与国际金融巨头最直接的一场法律较量。这场较量的庭外和解并不会消解其本身的重要意义，而至少给我们打开了一扇了解国际层面场外衍生品交易的运作方式、观察并可能有机会参与到一套新的金融担保法律规则形成过程的窗口。从单个的合同安排到市场惯例并进一步上升为普遍适用的具有强制性的法律规则，场外衍生品交易的担保机制并未完成其演进的历程。从这个意义上看，不论是对实务界还是对理论界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的启示。
    第一，“海升-大摩案”提醒中国企业关注常规场外衍生品交易中的担保风险。这里不存在复杂、令人眼花缭乱的结构性衍生品，而存在与最普通的衍生品交易相伴随的法律问题。至少在目前，鉴于《ISDA主协议》以及《信用支持附件》在国际金融市场中所处的主导地位，它恐怕是希望运用衍生工具管理经营风险的企业无法回避的。担保风险带来的是现金流压力而并非直接的、现实的损失，除非因保证金不足而被终止合同、强制结算。由于迄今为止国内与国际金融实务的差异，绝大多数中国企业甚至一些金融机构都并不了解衍生品交易中独特的担保安排，更没有意识到这种法律风险已经随着我国2009年推出的《NAFMII主协议》文件体系进入到了国内银行间市场。“海升-大摩案”无疑向国内企业和金融机构敲响了警钟。亡羊补牢，犹未晚也。
    第二，对于中国金融机构而言，“海升—大摩案”展示了定价能力在场外衍生品交易中的极端重要性。确定衍生品交易担保义务的金额需要计算合同的风险敞口，这是一个技术性很强的工作。我国金融机构由于缺乏市场经验和技术手段，估值能力很弱，因此在国际金融衍生品交易中往往受制于大的跨国金融机构。类似于海升这样的企业用户就处于更为不利的地位。因此，尽快提升估值能力、强化专业技能也是中国金融机构参与国际金融衍生品交易前必须补上的一课。
    第三，“海升—大摩案”也给理论界提出新的研究课题，即包括场外衍生品交易担保机制在内的金融担保规则的普适性问题。虽然信用支持制度设计的初衷可能是为了保障整个场外衍生品交易市场的安全性与流动性，但这套制度可能更适合于金融机构之间以及金融机构与为投机套利目的而参与场外衍生品交易的主体之间的交易关系，而非基于套期保值目的参与交易的企业用户。法律规则通常追求普遍适用、平等适用，但若市场参与者之间已然不平等，机械地普遍适用某一规则可能导致更大的不公平。因此，如何合理地确定各种金融担保规则的适用条件与适用范围，是一个亟待理论界包括中国的法学界在内深入研究的课题。
 
 
 
注释:
  [1]See Morgan Stanley & Co International PLC. v.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.，[2009] EWHC 2409 （Comm），Queen's Bench Division，Commercial Court，Mr Justice Teare，5 October 2009.
  [2]新合同为5年期，前2年的汇率为1美元兑6.85元人民币，中间2年为1美元兑6.78元人民币，最后1年为1美元兑6.77元人民币。
  [3]外汇掉期是交易双方约定以货币A交换一定数量的货币B，并以约定价格在未来的约定日期用货币A反向交换同样数量的货币B。参见中国人民银行：《2005年第四季度中国货币政策执行报告》，http：//WWW.moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。
  [4]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.1条的规定，人民币外汇远期交易指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易。
  [5]关于货币兑换，参见[英]沃伦•爱德华兹：《核心金融衍生工具》，夏潆炎、葛晓鹏译，刘锡良审校，西南财经大学出版社2005年版，第192页。
  [6]根据《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件》第4.3.4条的规定，外汇远期交易下的差额结算是指在结算日根据约定的远期汇率与定价日即期汇率或交易双方约定的其他价格轧差交割本金的结算方式。
  [7]2008年上半年，人民币对美元汇率升值6.4%。但是，2008年9月金融危机爆发后，我国政府对人民币汇率实行管制，汇率水平重新回到对美元波动相对狭小的局面，维持在1：6.82-1：6.85之间。参见胡敬艳：《汇改重启》，《财经》2010年第7期。
  [8]大摩国际为海升提供了1 000万美元的信用额度，即海升支付保证金的义务为大摩国际计算出的该合同的市值减去大摩国际给予海升的信用额度。换言之，当海升的保证金义务低于1 000万美元时，其不需要实际支付保证金。See Morgan Stanley & Co International PLC. V.China Haisheng Juice Holdings Co.，Ltd.，[2009] EWHC 2409 （Comm），Queen's Bench Division，Commercial Court，Mr JusticeTeare，5 October 2009.
  [9][19]参见蒋云翔：《金融衍生品再起波澜海升果汁起诉大摩》，《21世纪经济报道》2010年11月2日。
  [10]考虑到各国法律下担保规则的差异，《ISDA主协议》的《信用支持附件》所针对的信用支持制度也分为四种，分别基于美国纽约州法、英国法以及日本法而制订。其中，美国纽约州法下的信用支持制度是质押制度，而在英国法下信用支持制度又分为契据制和所有权转让制两种。国际金融市场中经常适用是英国法下的所有权转让制和美国纽约州法下的质押制度，两者分别对应于中国银行交易协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》下的《转让式履约保障文件》与《质押式履约保障文件》。不同的信用支持制度的主要差异在于担保品移转的程序和处分方式，而对于被担保债权的确定、计量、风险敞口的意义等问题则是完全一致的。本文所讨论的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再区分英国、美国纽约州或日本版的信用支持制度，而是统称为ISDA信用支持制度。
  [11]中国银行间市场交易商协会的履约保障文件中也有相同的规定，参见中国银行间市场交易商协会《质押式履约保障文件》第13条（定义条款）对“风险敞口”的定义。
  [12]参见《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》第9条第2款和第3款。
  [13]盯市计值既是一种会计方法，也是一种很好的可对信用风险进行评估的方式。参见宁海：《国际金融衍生品交易法律问题研究》，中国政法大学出版社2002年版，第234-235页。
  [14]在金融学上，“风险”被界定为“不确定性”：“风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量，它相对于某种基准并有时间长度”。[美]斯蒂芬•G.切凯蒂：《货币、银行与金融市场》，郑振龙译，北京大学出版社2007年版，第91页。
  [15]事实上，即使在金融机构与金融机构之间的交易中，往往也有更专业的金融机构主导这种计算的问题。例如，在美国国会金融危机调查委员会对几乎导致美国国际保险集团（AIG）破产的AIG与高盛（Goldman Sachs）间的信用违约互换（CDS）交易的调查听证过程中，AIG就公开指责高盛的定价机制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不断提出的追加保证品的要求导致了AIG的财务困境，尽管高盛公布了长达9页的定价依据。See Gretchen Morgenson & Louise Story，Documents Show Goldman Pressure on A.I.G.，The New York Times，June 30，2010； Serena NG & Thomas Catan，We Were“Prudent”，AIG Man at Center of Crisis，The Wall Street Journal，July 1，2010；Serena NG & Carrick Mollenkamp，Goldman Detail Its Valuation with AIG，The Wall Street Journal，Aug. 1，2010.
  [16]See BIS，OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2009，http：//WWW.bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.
  [17]背对背交易是指金融中介机构通过进行两笔标的相同、方向相反的交易，把从前一个交易的对方承接的风险与收益转移给后一个交易的对方。
  [18]据笔者的调研，我国银行与国内企业进行的外汇衍生业务采用的是传统的债主担保。银行向企业收取一个固定比例的保证金，它并不随着合同风险敞口变化而调整方向或者金额。即使合同下企业有浮动盈利，银行不会退还企业已交付的保证金。因此，企业方面也没有感受到外汇衍生品交易下的追加保证金的压力。《NAFMII主协议》（2009年版）发布后，监管部门虽然规定金融机构必须签署《NAFMII主协议》才能进入银行间市场从事衍生品交易，但并没有强制金融机构签署两份履约保障文件。因此，交付变动金额的担保品尚未成为国内金融衍生品交易市场的惯例。
  [20]See H.R. 4173，One Hundred Eleventh Congress of the United States of America，at the Second Session，http：//WWW.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.
  [21][23]See Katy Burne，Minimum Thresholds for Swaps Urged，The Wall Street Journal，Sept. 29，2010.
  [22]海升在香港联合交易所披露的2008年半年报显示，海升在2008年6月30日的现金及银行存款合计人民币1.3亿元。参见《中国海升果汁控股有限公司2008年中期报告》，http：//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/LTN20080828534_C.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余万元人民币保证金占海升现金的一半以上，这势必严重影响海升的正常生产经营活动。
  [24]关于衍生品交易套期保值的基本原理，参见[美]迈克尔•德宾：《金融衍生品入门》，中国青年出版社2008年版，第89-99页。
  [25]海升与大摩国际的外汇掉期合同规定，海升以1美元：6.85元人民币的汇率每月向大摩出售800万美元，这大体对应于海升每月出口果汁所获得的美元收入。即使远期人民币汇率下跌至1：7，海升以合同汇率向大摩国际出售美元会形成损失，但海升未必会违约，因为其在美元现货市场获得了额外的收益，该收益完全可以抵销外汇掉期合同下的损失；或者假定双方愿意进行实物交割，海升可以将出口收入的美元直接支付给大摩国际，从而避免外汇掉期合同下的损失货币化。海升的出口收入数据，参见《中国海升果汁控股有限公司2008年年度报告》，http：//WWW.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090430/LTN20090430286_C.pdf，2010-12-22。笔者测算其实际套期保值率约为60%。