金融创新视域下的公司治理——公司法制结构性变革的一个前瞻性分析
（二）中国公司治理在金融创新影响下的演进趋势及公司法制的应对与变革
处于转轨期的中国，已经深深置身于全球化的漩涡之中，不可避免地受制于全球资本市场的竞争压力。在制度竞争与规则竞争的双重驱使下，中国的公司治理是走向英美公司治理模式还是倾向于德日公司治理模式抑或开创出公司治理的“第三条道路”？2005年的公司法修订显然没有提供令人满意的答案。中国的公司治理既借鉴了德国的双层委员会模式又在上市公司中吸收了美国的独立董事制度，表现出一种市场监控模式与组织控制模式的奇怪结合。[26]那么，在金融创新和经济全球化所产生的公司治理进化趋同压力下， 中国的公司治理路在何方呢？
公司法中的进化理论认为，法律规则系统之间出于对资本、税收等原因的竞争压力是公司法律移植和模仿的动力，公司治理将趋同于最有效率和最有竞争力的模式，即股东导向的公司治理模式。[27]公司法中路径依赖理论则认为，历史决策和此后形成的博弈结构以及规则自身的逻辑限制了公司法的进化，特定规则体系的转轨均会遭到利益集团的抵制。[28]以上两种理论在分析我国的公司治理演进趋势时均有一定解释力，但又都失之偏颇，或许将二者相结合才能得出更令人信服的结论。
首先，我国的公司治理虽然面临着强烈的外部竞争压力，但对抗这种竞争压力的观念和制度力量同样强大。近年来，越来越多的内地公司赴国外上市，周边的证券交易所不遗余力地同我国争夺优质上市公司资源，这对我国的公司治理构成了巨大压力。然而，公司治理在内部严重缺乏竞争机制，如上交所与深交所不存在竞争关系，高度集权的政治体制要求公司立法的绝对统一，也就决定了美国特拉华州“公司法神话”[29]不可能在中国上演。其次，公司治理作为一套技术规则，对于中国而言是纯粹的舶来品，从清朝末期的变法到 2005年公司法现代化的努力，公司治理的变迁路径就是一个不断向外学习、借鉴甚至模仿的过程。由于并不存在公司治理的“中国特色”，制度变迁的成本相对低廉，公司治理的路径依赖性就大为削减了。
从长远看来，金融创新视域下的公司治理将朝着更富有竞争力的模式趋同。在此过程中，金融管制的放松、政府干预的减少、竞争意识的塑造以及法律环境的改善都是必经的步骤，由此，中国的公司治理同样有望在摆脱路径依赖的情况下完成进化，实现向现代化公司治理模式转型。当然，这一转型需要我们在充分认识到金融创新对公司治理产生冲击的基础上，放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型（self- enforcing）公司法”等[30]的一厢情愿式的迷恋，不断强化公司治理的外部监管，探索有效的金融商品风险隔离机制，并解决因法律不完备和“司法失灵”带来的“私人执法”（private enforcement）[31]困境。
四、结语
金融创新的日新月异使金融法和公司法出现了交错，并给公司法制的结构性变革描绘了全新的图景。在金融创新的视界内，公司法制将呈现出一系列的结构性变革：在公司融资方面，证券市场将成为重要的资本来源地，直接融资取得主导地位；在股权结构方面，机构投资者将异军突起，不但成为资本市场的稳定力量，而且促使股权结构趋于合理；在投资者保护方面，混合金融商品将给投资者利益保护添加难度，金融商品的风险隔离机制与投资者的诉讼救济机制将得到完善；在公司监管方面，金融商品的统合规制将是大势所趋；公司主体方面，对冲基金、私募基金等规制与监管将会成为焦点；在学科发展方面，公司金融法学有可能成为一个新兴交叉学科；等等。我们期待着公司法制能够完成历史性的结构嬗变，更期待着公司法的学术研究能够实现“凤凰涅槃”。
【注释】
[1]SeeHenryHansmann﹠Reinier Kraakman, The End ofHistory for Corporate Law, Georgetown Law Journa,l Vo.l 89, 2001, pp. 439-468.
[2]Schmidt, R. H. , and G. Spindler, Path Dependence, Corporate Governance and Complementarity, InternationalFinance 5 (3), 2002, pp. 311-333.
[3]Bebchuk, L. A. andM. J. Roe, A Theory ofPath Dependence in CorporateOwnership and Governance, Stanford Law Re- view 52, 1999, pp. 127-170.
[4]AxelV. Werder, The German Corporate Governance Code: GeneralAcceptance and NeuralgicNorms-A Second Look, In- ternationaol Journal ofPublic Policy, 2006, p. 15.
[5]Gerhard Cromme, Corporate Governance-Status and Developments in Germany and Europe, http: //www. corporate-gov- ernance-code. de. /eng/archiv/index. htm,l 2010-08-06.
[6]AdolfBerle and GardinerMeans, Jr., TheModern Corporation and Private Property (1932).
[7]Edwards, J., andM. Nibler, Corporate Governance: Banks verse Ownership Concentration in Germany, Economic Policy, 2000, Oct.
[8]Aok,i Gregory Jackson and Miyajima, eds, Corporate Governance in Japan: Organizational Diversity and Institutional Change, OxfordUniversity Press, pp. 2-3.
[9]参见[日]青木昌彦、Gregory Jackson:《认识公司治理和组织架构的多样性》,载《比较》第31辑,中信出版社2007年版,第146页。
[10]参见臧慧苹:《社会偏好与制度权衡:美国金融管制对其公司治理的影响》,载《金融研究》2005年第7期。
[11]M. C. Jensen andK. Murphy, Performance Pay andTopManagement Incentives, JournalofPoliticalEconomy, April1990.
[12]Grossman, Sanford and Hart, Oliver, The Cost and Benefits ofOwnership: A Theory ofVertical and Lateral Integration, Journal ofPoliticalEconomy, 1986, Vo.l 94.
[13]参见叶德珠、梁涛:《衍生金融工具的演变对公司法股东至上原则的影响及修正》,载《经济与管理研究》2010年第6 期。
[14]混合金融产品也称混合证券(Hybrid Securities),一般是指融合股票、债权和期权等特点的融资工具,它能够有效降低融资成本,被认为是近二十年来企业筹资方式的最重要进展。混合证券种类繁多,不一而足,其中以可转换债权为其代表。关于可转换债权,可参阅Ganshaw, Trevor, and Derek Dillon,“Convertible Securities: A Toolbox ofFlexible Financial Instruments forCorporate Issuers", JournalofCorporate Finance, Spring 2000; Mayers, David, "Convertible Bonds: MatchingFinancial andReal Options", Journal ofApplied Corporate Finance, Spring 2000.
[15]金融工程融合现代金融理论、信息技术与工程技术于一体,采用高度数理化的数值分析技术、自动化和系统工程、运筹学、仿真技术、人工神经元网络等前沿技术,将金融创新发展至极致。See Finnerty, J., FinancialEngineering in Corporate Fi- nance: An Overview, FinancialManagement, W inter1998, pp. 14-33.
[16]参见[美]克利夫德·E﹒凯尔什主编:《金融服务业的革命———解读银行、共同基金以及保险公司的角色变换》,刘怡、陶恒等译,西南财经大学出版社2004年版,第130页
[17]OECD范本注释第11条第3款规定:“为避免股息条款(第10条)和利息条款(第11条)的所得税类别的重叠,应当强调第11条利息一语的定义不能包括第10条所涉及的所得项目。”
[18]参见汤洁茵:《金融创新的税法规制》,法律出版社2010年版,第116-117页。
[19]RobertF. Hug,i JasonH. P. Kravittand CarolA. Hitselberger, U. S. Adoption ofBaselⅡand the BaselⅡSecuritization Framework, North Carolina Banking Institute, March, 2008.
[20]Thomas Lee Hazen, Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities: Securities Regulation, Derivatives Regulation, Gambling, and Insurance, AnnualReview ofBanking& FinancialLaw, 2005.
[21]股权融资与债务融资均会产生代理成本。SeeMichael Jensen andW illiamMeckling, Theory of the Firm: ManagerialBe- havior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin, Econ. 305 (1976).
[22]有学者主张在比较公司治理制度中采用一种机构竞争模式,即通过债务融资和股份融资之间的自由竞争而产生公司治理的下属制度,其中与债务融资相关的下属制度主要包括债务市场、可转换债券、物的担保机制、破产机制等,与股份融资相关的下属制度主要包括资本市场、收购市场、产品市场等。参见郁光华:《走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究》,载《中国经济问题》2002年第6期。
[23]所谓资产证券化,是指将缺乏流动性、但具有未来的现金流的资产进行组合组成资产池,对该资产池产生的现金流进行结构性重组,并以该现金流为支撑发行在资本市场上可以流动的证券,从而实现金融互通的过程。参见谬心豪:《跨境资产证券化中的私人治理法律问题研究》,厦门大学2007年博士学位论文,第1页。关于资产证券化法律实质的分析,可参阅Ste- ven L. Schwarcz: Securitization Post—enron, Duke Law SchoolPublic Law and LegalTheory Research Paper Series, Research Paper No. 38, May 2003.
[24]所谓结构金融就是指利用各种金融技术手段对资产进行风险与收益重组,从而创造出更多的产品与需求。关于结构金融的具体内容,可参阅[美]弗兰克·J·法博兹、莫德·休亨瑞著:《欧洲结构金融产品手册》,王松奇等译,中国金融出版社 2006年版; [美]斯蒂文·L·西瓦兹:《结构金融———资产证券化原理指南》(第3版),李传全等译,清华大学出版社2005年版
[25]深圳证券交易所研究报告:《境外创业板上市公司监管制度研究》, 2010年2月24日,深证综研字第0175号。
[26]当下的中国公司治理既不同于德日又有别于英美,具体而言,在主银行制度、共同决策机制、工会参与的劳工保护、集体决策机制等方面,中国的公司治理有别于德国;在主银行制、法人相互持股、年功制、终身雇佣制等方面,中国的公司治理有别于日本;在董事会中心主义、职业经理人制度、外部独立审计、员工持股计划、集体谈判机制等方面,中国的公司治理有别于美国。参见邓峰:《中国公司治理的路径依赖》,载《中外法学》2008年第1期。
[27]See RafaelLa Porta, FlorencioLopez—de—Silanes, AndreiShleifer, andRobertVishny: Law and Finance, JournalofPolit- icalEconomy, Vo.l 106, 1998, pp. 1113-1155.
[28]关于路径依赖对公司法进化的影响分析,可参阅KlausHeine andWolfgangKerber, European Corporate Laws, Regulato- ry Competition and Path Dependence, European Journal ofLaw and Economics, Vo.l 13, 2002, pp. 47—71; Stephen E. Gargolis and S. J. Liebowitz, Path Dependence, in PeterNewman, ed., TheNew Palgrave Dictionary ofEconomics and the Law, Macmillan Reference Limited, 1998, Vo.l P-Z, p. 17
[29]罗培新:《揭开特拉华州“公司法神话”的面纱———兼及对我国公司立法的启示》,载《中外法学》2004年第1期。
[30]“自我实现型”的公司法指无需法院介入即有可能自主运转的公司法规则。See Bernard Black& Reinier kraakman, A Self-enforcingModel ofCorporation Law, Harvard Law Review,Vo.l 109,No. 8, pp. 1192-1186, 1996.
[31]“私人执法”是相对于证券监管机构的公共执法(public enforcement),即证券监管机构和其他政府行政部门的主动执法而言的。这方面,美国资本市场的实践为研究者提供了丰富的现实材料,尤其是该国极具特色的集团诉讼制度被设计作为遏制证券违法行为及强化公司治理的一项重要的司法举措。See Gary Becker& George Stigler, Law Enforcement, Malfeasance and the Compensation ofEnforcers, The Journal ofLegalStudiesVo.l 3,No. 1, pp. 1-18, 1974.