金融创新视域下的公司治理——公司法制结构性变革的一个前瞻性分析
【摘要】金融创新的日新月异使金融法和公司法出现了交错，并给公司法制的结构性变革描绘了全新的图景：在公司融资方面，证券市场将成为重要的资本来源地，直接融资取得主导地位；在股权结构方面，机构投资者将异军突起，不但成为资本市场的稳定力量，而且促使股权结构趋于合理；在投资者保护方面，混合金融商品将给投资者利益保护添加难度，金融商品的风险隔离机制与投资者的诉讼救济机制将得到完善；在公司监管方面，金融商品的统合规制将是大势所趋；公司主体方面，对冲基金、私募基金等规制与监管将会成为焦点。在金融创新滚滚洪流的不断冲击之下，中国公司法制同样需要放弃对公司“人情伦理”、“自我治理机制”及“自我实现型公司法”的一厢情愿式的迷恋，构建起内外有效监控的现代公司治理模式。
【关键词】金融创新；公司治理；法律变革；结构性调整
【正文】
进入新世纪以来，公司治理的理论研究与实践运作均出现了一些值得关注的新的动向。在经济全球化的助推之下，两大法系的公司治理模式相互借鉴与融合，不断呈现出趋同化的倾向。资本市场的发展、机构投资者的兴起与金融创新的加剧，深刻影响了公司法的价值理念与制度设计，使公司法制正在面临着一场结构性变革。在这场公司法制结构性变革的恢宏背景下，金融创新对公司治理有什么影响，公司治理对金融创新应该如何回应，中国的公司治理在金融创新的视域下将呈现出怎样的演进趋势及中国公司法制结构将做出何种调整，这些问题均值得深入思考。
一、金融创新是公司治理趋同化的重要动因
（一）理想抑或现实：重温“公司法历史的终结”之命题
美国著名公司法学者耶鲁大学的HenryHansmann教授与哈佛大学的ReinierKraakman教授于2001年发表的《公司法历史的终结》一文认为，各国公司治理实践和公司法正在走向趋同，其方向是以股东利益为导向，其他利益导向的公司治理模式已经失败，逻辑、榜样、竞争的多重压力和股东阶层的兴起驱动着这一意识形态的趋同。[1]这篇研究公司治理趋同的经典文献在学术界掀起了轩然大波，使得公司治理是走向趋同还是存续自此成为一个极富争议的命题。趋同论者认为，经济全球化程度的日益提高是公司治理发生趋同的客观背景和推动力量。[2]在经济全球化背景下，公司之间在竞争中会竞相采取有效的公司治理模式，这将促使全球公司治理趋向于单一的最有效的模式。存续论者则认为，公司治理的制度变革将受其所在的历史条件及习惯因素的影响，一国经济中任一时点的公司治理都依赖于该国早期形成的所有权结构，尽管存在着趋同的压力，各国的所有权结构仍将保持差异性。[3]
虽然全球公司治理是否走向趋同还没有定论，但在实践中出现的公司治理趋同化现象却是一个不争的事实。近年来，两大法系的公司法频繁修改，互相借鉴，日益融合，公司治理的有效措施与成功经验在全球迅速而广泛地得以应用。其中，2002年美国通过的《公众公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦称萨班斯- 奥克斯莱法案）和1998年德国通过的《企业监督与透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦称透明度与披露法）被认为是两种公司治理模式相互趋同的重要标志，代表着公司治理的发展趋势。值得关注的是，在资本市场濒临崩溃，全能银行角色发生嬗变，欧盟公司法文本竞争加剧的背景下，德国于2002 年完成了《德国公司治理法典》的制定工作，并于2006年进行了最新修订。该法典的制度创新之处在于：注重协调董事会与监事会的关系，注重对上市公司信息披露的监管，强化财务报告审计人的义务，强化监事会的独立性与董事的薪酬披露义务。[4]该法典创设了“遵循或解释原则”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行为建议，或者解释某一个条款没有得到遵循。[5]这样的模式可以兼顾不同上市公司的治理环境，也可顾及到境内与海外同时上市的公司的区域治理差异，具有普适性的制度价值，可谓是公司治理趋同化的又一例证。
（二）发现公司治理趋同化的制度逻辑：金融创新的视点
公司治理趋同化的背后，金融创新的作用不可忽视。上个世纪70年代以降，伴随着新自由主义思潮的兴起，一场放松管制的金融革命蓬勃开展。金融管制的放松为金融创新提供了宽松的环境，西方国家纷纷掀起了以“自由化”为特征的金融改革浪潮。金融创新带来了金融工具、金融产品、金融业务、金融服务等方面的深刻变革，并深刻影响了社会经济生活。就宏观而言，金融创新促进了公司治理基础的一体化，是公司治理趋同化的重要动因。
首先，金融创新加速了各国公司股权融资的国际化。现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了代理问题。公司治理正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一种制度安排，它通过剩余索取权和控制权的适当分配，调整着公司内部不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理层之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。[6]在这个意义上，融资模式是公司治理形成的基础，即公司运作是循融资模式—资本结构—治理结构这个链条而形成相应的产权关系与利益格局。金融管制的放松与金融创新的加剧推动了短期投资，加速了资本流动，促使了各国的企业融入全球金融市场之中。金融创新为投资者提供了新的投资工具并为其拓展了金融商品的范畴，理性的投资者为追逐最大利润，乐此不彼地将资本投向有价证券市场。随着资本和金融市场全球化的发展，越来越多的公司走出国门， 直接在国际资本市场上进行融资，这不仅改变了公司的融资方式及股权结构，使得各国股权融资日益国际化，而且改变了银行主导型的金融市场结构，使公司按照市场的要求重新安排公司治理结构。
其次，金融创新促使德日公司股权结构的分散化。德国与日本均是传统上采用相对集中股权结构的国家，其中德国属于银行主导的股权结构，即银行在其公司股权结构中占有举足轻重的地位，而日本则以独特的法人相互持股和主银行制的股权结构而著称。但是德国与日本的公司股权结构在金融创新等因素的推动下，正在发生明显的变化。由于金融创新的过度以及监管缺失，英美股市泡沫于2000年破灭，直接导致了德国2000-2002年资本市场危机，给德国的银行业带来了巨大损失，迫使全能银行的角色发生变化。德国的银行逐渐淡出对公司的直接参与，放弃它们在公司监事会中的席位，尽量减少股东与债权人之间的利益冲突，增强银行竞争力和减少外围业务。全能银行角色的嬗变松动了德国银行主导的股权结构，使投资基金等机构投资者的持股比例明显提升。[7]在日本的主银行制度背景下，公司股权融资受到抑制，发行股票期权和类似的股权工具较为困难。在上个世纪的最后十年，日本经济陷入衰退，银行出现了严重的坏账问题，使得主银行制中的监管的核心机制弱化甚至瘫痪，主银行制的作用与范围发生了明显变化。[8]近年来，随着交叉持股的减少和外国投资者的大量增加，公司所有权模式也发生了变化。日本股票市场投资者日益多样化，一个活跃有序的公司控制权市场正在形成。[9]
再次，金融创新推动英美公司股东类型的机构化。英美均具有非常发达的证券市场，股票交易异常活跃，个人股东持股比例一度高达50%以上，所以其股权具有很强的流动性和分散性。英美同样是金融创新最发达的国家，金融创新的发展与深化，适应了多层次资本市场的需求，增加了市场的广度与深度，为机构投资者的异军突起提供了必要条件。目前，以共同基金、养老基金、捐助基金、大学基金、企业年金基金、人寿保险公司等为主体的机构投资者持股比例不断攀升，使英美公司的股东类型呈现出鲜明的机构化和法人化倾向，出现了所谓从“经理人资本主义”向“投资人资本主义”的转化。[10]但是，应当注意到，美国反托拉斯法和联邦所得税法有一些限制机构投资者参与公司治理的条款，机构投资者争取中小股东的投票代理权还需要履行复杂的法律程序。因此，真正实现由“经理人资本主义”向“投资人资本主义”的历史转变，尚需美国的金融管制政策作进一步的调整。
二、理念更新与制度变革：金融创新对公司治理的影响探微
前文关于金融创新对公司治理趋同化影响的分析仅是一种宏观意义上的思考，具体到微观层面，金融创新对公司治理的影响全面而深刻，既包括对公司治理理念的冲击，也包括对公司治理制度的挑战。
（一）金融创新对公司治理理念的冲击
传统公司法是以保护股东利益为中心的制度架构，公司治理作为一种权力分配和利益制衡的制度安排， 同样以股东利益保护为其基本理念。然而，金融创新对股东权利至上这一看似亘古不变的公司法理念构成了一定的冲击，甚或对投资者权益保护带来消极的影响。下面选取股票期权、套利交易与跨期交易三种金融创新产品或工具对此进行分析。
首先，股票期权对股东至上理念的冲击。股票期权（executive stock option,简称ESO）是指公司通过合同授予经营者在未来一特定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利，其本质就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，是一种旨在解决企业“委托—代理”矛盾的长期激励制度。[11]股票期权是金融创新的重要产物，曾享有“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”的美誉，但是随着2001年安然事件的爆发，股票期权被当作高管人员对公司进行巧取豪夺的工具而遭遇信任危机，甚至被《财富》杂志贬称为“财会欺诈的始作俑者”。在2008年的次贷危机引发的公司破产风潮中，公司高管依然坐享高额薪金，股票期权的激励与约束作用再次受到质疑。
其实，股票期权的制度设计与股东利益保护是存在逻辑冲突的。股票期权意味着公司将自己的所得转移给了经营者，其实质是对股东利益的一种让渡。由于股价上涨是股票期权的媒介，所以经营者往往将提升公司业绩的目标异化为提升公司的股票价格，从而诱使经营者操纵股价，进行内幕交易或者引发其他道德风险。显然，股权期权在改变传统公司法的所有与经营分离的公司法理论的同时，也在改变或甚至瓦解着传统的委托代理结构。在残酷的现实面前，投资者难免会产生“股东至上”究竟是保留于公司法文本中的一种美好愿望还是经得起实践检验的法律信条的种种诘问。
其次，套利交易对股东拥有剩余索取权理念的冲击。企业所有权包括企业剩余索取权和企业剩余控制权，前者是指对企业总收入扣除合约支付后的剩余额的要求权，后者是指对合约中未明确规定的状态出现时的相机处理权。现代企业所有权配置的基本原则是让二者分享对应，即企业剩余索取权配置给企业股东和投资者，企业剩余控制权配置给企业经营者。[12]然而，在套利交易的情况下，股东作为企业剩余索取者的观点已经名不副实。所谓套利交易是指同时买进或卖出两种不同的期货合约，如果买进的合约价格走高，卖出的合约价格走低，那么投资者可以从两合约价格间的关系变动中获利，反之，投资者就会有损失。可以看出， 投资者在进行套利交易时，其所关心的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，投资者不再关注公司的长远发展，甚至在公司资不抵债的情况下，将公司的剩余索取权拱手相让给了债权人。正如有学者所言，套利交易割裂了股权与剩余索取权的对应关系，导致传统公司法对所有权的保护出现了缺口，股东并非天然地对公司享有剩余索取权，也因此并不必然地享有公司所有权。[13]
再次，跨期交易对管理层信托责任理念的冲击。英美信托法理论认为，管理层对公司及其股东负有信托责任，即管理层作为处于优势地位的受信人应秉持诚实、守信的良心准则，行使权利、履行义务。然而，在跨期交易的情况下，由于股东身份的变动不居，管理层向哪个时期的股东承担信托责任便成为一个棘手的问题。假定有一位公司股东甲，其公司股权价值为1000万元，现甲将其股权以远期的形式出卖给乙，时间是6 个月，执行价是1100万元。按照传统公司法的规定，经理层应对现时的股东甲负信托责任，但是，由于该远期交易达成后，甲已经确定无疑地在6个月后得到1100万元，所以股价变动的后果均由未来的股东乙承担。从权利义务相匹配的角度看，公司管理层应当对乙承担信托责任。在这6个月内，如果经理层违反了信托责任造成了损失，甲有诉讼的权利却没有诉讼的动机，而乙有诉讼的动机却没有诉讼的权利，因此股东的权利保护出现了真空。
显然，在金融不断创新的时代背景下，投资者（资本市场交易的参与者）之间的风险分配格局发生了新的变化，而与此相对应的权利义务也应该做出相应的调整。既然今日登记在股东名册上的股东并非完全公司风险的真正承担者，那么让真正的风险承担人参与治理当是现代公司治理的应有之义。“股东至上”在某种意义上是否可以考虑让位于“投资者至上”？
（二）金融创新对公司治理制度的挑战
上述分析证实，以保护股东利益为宗旨的公司治理理念受到了金融创新的严重冲击。同样，在具体的制度层面，金融创新对公司治理的挑战亦不容忽视。
其一，金融创新带来的混合金融产品，混淆了股权与债权之间的界限，给公司投资者和债权人的利益保障增添了变数。传统公司法中的股权与债权可谓泾渭分明，股东与债权人在公司治理中亦是相得益彰。然而，随着形形色色的混合金融产品的问世，股权与债权的区分以及利益相关者的保护变得扑朔迷离。[14]混合金融产品的法律本质是一种定型化、格式化的契约，是金融交易当事人之间债权债务关系的书面文件。金融工程[15]的发展，扩展了金融契约的交易方式，改变了原来金融契约的条款内容，使得金融契约更加复杂化。随着金融创新的深入，基础金融工具的重新拆分组合都可能产生全新的金融契约，甚至原有的金融工具被赋予新的功能或交易模式，从而对混合金融产品的法律性质认定造成了重重困难。正因如此，美国商品期货交易委员会前主席WendyGramm曾经断言，法律不应当对期货合约进行定义，因为确认期货合约的各个要素几乎是不可能的，而且是不明智的。[16]
混合金融产品法律性质的模糊性使公司发行该产品所筹集的资金难以明确归入债务资本或股权资本中，进而对认定企业这两种资本的比例形成了诸多障碍。对于一项混合金融产品，是分离该金融产品所包含的各项要素，从而分别确定其发行所得的性质，还是将该金融产品视为不可分割的整体而判定其发行所得的属性，是基于该金融产品的法律形式，还是基于其经济实质予以判定等问题的存在，使得计算企业的资产负债率面临诸多困难，各国立法也鲜有规定。世界经合组织（OECD）倒是在其范本注释中规定，某一金融工具应当视为不可分割的整体而确定其所得的属性。[17]OECD的这一规定意味着某一金融工具即使融合多种金融工具的基本特性，只要其整体上判断具有权益或债务的性质，其发行收入即应当视为股权资本或债务资本，尽管其部分收入实际上并不具有权益或债务的性质。国际会计准则委员会（IASC）在其《国际会计准则第32号——金融工具：披露与列报》第16条也规定，企业发行或交付自己的权益工具（如认股权证）的义务，本身也是一种权益工具，并不是金融负债，因为企业没有义务交付现金或其他金融资产。[18]但无论是 OECD的注释还是IASC的规定，都可能导致债务的虚增，资本负债率的实际状况难以在资本结构中真实地反映出来。
混合金融产品在混淆股权与债权界限的同时，也给投资者的利益保障带来了挑战。2008年的金融危机中，以信用违约掉期（CreditDefaultSwap,简称CDS）为代表的混合金融产品以其隐含的巨大风险和对投资者利益的严重侵害而对本次金融危机起到了推波助澜的作用。信用违约掉期，又称信用违约保险，是一种再证券化的金融衍生产品，其最初目的是将因贷款而发生的坏账风险转移给第三方，具体方式就是银行通过支付给第三方一定的保费由第三方承担债券的坏账风险。信用违约掉期与传统的资产证券化的主要区别在于风险转移机制，即信用违约掉期中风险虽然转移给了第三方但资产本身并没有转移。[19]信用违约掉期的这种特性很容易被投资银行当做投机工具，即如果投资银行预计CDS保险对象状况良好，就购入卖方的CDS 合约，而后收取权利金获益，如果CDS保险对象的业绩可能出现下滑，则购入卖方的CDS合约，并交纳权利金，最后当保险对象破产时就可以获得卖方的赔偿。这种高风险的金融产品本应纳入金融监管的范畴，但受到金融创新冲动的影响，美国2000年通过的《商品期货现代化法》彻底解除了对包括CDS在内的混合金融产品的规制和监管，其理由是投资者的自我选择可以有效地约束金融机构，无需政府对金融机构日常经营的金融衍生产品进行规制和监管。[20]殊不知，由于CDS构造的复杂性再加上缺乏透明度，处于弱势地位的投资者根本难以甄别和规避风险，在投机盛行的金融衍生品市场依靠市场自我约束来规制信用违约掉期更是无稽之谈。
其二，金融创新重塑了公司的融资格局，改变了公司的股权结构，削弱了银行等金融机构在公司治理中的作用。前文指出，融资模式是公司治理模式形成的基础，现代资本结构理论亦认为，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时公司治理模式也是最优的。实际上，公司融资模式的选择会导致不同种类的利益冲突，进而需要相应的公司治理模式来化解这些冲突。例如，美国的公司主要依靠证券市场进行融资，这就决定了美国需要有一个强大的股票市场和收购市场来解决管理层与股东之间的利益冲突， 否则公司难以承受高昂的融资成本。[21]金融管制的放松与金融创新的加剧为公司融资提供了多元化选择， 降低了公司融资的门槛，使直接融资的主导作用更加突出，股权融资与债务融资之间呈现出一种自由竞争关系。[22]金融创新对于以证券市场为主要融资来源的英美国家的影响自不待言，而对于主要依赖银行信贷为融资来源的德国等欧陆国家，金融创新对其公司治理的具体影响仍有深入探讨的必要。
德国的“全能银行”在其公司治理中向来是主导性的角色，以至于“银行权力”（powerofbanks）的理念深入人心，银行业在公司控制方面的权力和从金融服务市场不完全竞争中获取的市场权力被认为是天经地义的，银行管制反而备受质疑和抨击。然而，在多重因素的作用下，德国银行业的这种角色正在发生深刻的变化。一方面，金融全球化引发了德国1999-2002年的资本市场危机，新市场50指数和DAX30指数的暴跌让德国的股票市场几乎崩溃。由于德国银行业大规模持有上市公司的股票甚至参与新市场的投机，德国银行业的业绩明显下滑，银行危机也接踵而至。另一方面，以金融创新著称的英美投资银行在金融市场上与德国银行展开激烈竞争，投资银行强大的融资功能和灵活的资本策略对于渴求摆脱经济危机困扰的德国政府和上市公司具有很大的吸引力，也迫使德国银行收缩在上市公司中的权力布局。近年来，德国政府对金融创新因势利导，相继颁布《投资法》、《投资税法》等法律，注重吸收英美的对冲基金等机构投资者入股本国公司，希望藉此改变过于集中的股权结构，进而改善公司治理。根据欧洲证券交易所联合会（FESE）的统计，海外投资者持有的德国上市公司股份比例从2003年的29%上升到目前的37%,德国国内的金融机构及实业集团持有的德国上市公司股份比例则从2003年的51%下降到目前的44%。融资格局的改变消弭了全能银行在德国公司治理中的独大地位，给股权结构带来了积极变化，这无疑将会革新德国上市公司的法人治理实践。
三、金融创新视域下中国公司治理的演进趋势与法制调适
金融危机过后，批判与反思金融创新的言论甚嚣尘上，甚至将金融创新当作金融危机的罪魁祸首。但回到中国的现实语境，我们面临的现状不是创新过度而是创新不足，我们需要的是在加强金融监管的前提下鼓励、培育和引导金融创新而不是因噎废食地抑制、阻却甚至扼杀金融创新。在这样的价值预设下，探究中国公司治理与金融创新的契合之处并在此基础上推进公司治理的制度创新，具有理论和实践的双重意义。
（一）探寻金融创新与公司治理契合的真谛
自从著名经济学家熊彼特在1912年提出创新概念以来，金融创新的理论与实践在西方国家的发展已近百年，其对公司治理影响的内在机理已经或正在为现实所印证。由于金融创新在我国的发展过于短暂再加上金融创新的严重不足，其对公司治理的影响尚不突出，学界关于金融创新与公司治理关系的研究更属于荒芜之地。但考察我国金融创新的制度内涵，仍然能够发现其与公司治理之间保持着一种契合与互动的关系。
以资产证券化[23]为例，作为近年来我国金融创新的典范，资产证券化对于公司治理至少有两方面的影响：就宏观意义而言，资产证券化可以引入结构金融[24]的理念，推动我国的金融深化与投融资体制改革，优化公司治理的金融生态；就微观意义而言，资产证券化可以拓宽企业的融资渠道，降低企业的融资成本，增强资产的流动性、定价效率和透明度，从而有助于改善企业的公司治理。资产证券化与公司治理的契合之处具体体现在：首先，资产证券化通过资本市场对公司资产进行估价，股东可以对管理层的工作绩效进行评价，这对于管理层是一种有效的监督与约束机制。由于公司现金流价值的变化反映在资本市场价值上，管理层的努力与资本市场价值之间具有极大的关联度，这对于管理层又是一种激励机制，从而减少了公司的代理成本。其次，资产证券化不但解决了股票资产的变现方式即流动性问题，而且解决了全流通过程中的转让定价问题，为我国的上市公司法人治理结构打通了“任督二脉”，成为解决股权分置问题的灵丹妙药。最后，由于资产证券化采取了抵押担保等信用提高方式，其低风险特征受到投资者的青睐，成为资本市场一条全新的资金融通渠道，这对于改变公司单一的融资格局、稀释公司一股独大的股权结构、改善公司治理均有助益。
再以创业板为例。2009年10月30日，中国创业板在经过“十年磨一剑”的孕育之后终于开闸，这是中国金融创新里程碑式的结晶。创业板市场可谓是金融创新与公司治理重要的交汇场所，如近年来各主要创业板市场国家对公司治理规则先后进行修改或补充要求，提高透明度、界定与控制利益冲突、发挥独立董事的作用成为公司治理的主旋律。[25]美国纳斯达克（Nasdaq）与纽约证券交易所（NYSE）董事会自2002年5月陆续对公司治理进行改革，在上市标准中均强化了公司治理标准，主要表现在强调并保障董事会的独立性、规范企业行为与道德准则、强化公司内部审计职能、增强公司治理的信息披露。2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司的公司治理进行了精心安排。由于在创业板上市的企业多为具有成长性的中小企业，创业板的筛选机制对于改善中小企业的公司治理无疑具有激励作用。创业板可以督促中小企业提高内部效率，控制和降低经营风险，提高运作透明度，建立科学合理的经营管理机制。可以预见，创业板市场将推动我国中小企业逐步成长为真正的规范运营的现代股份公司，一个具有良好公司治理的现代企业制度可能在创业板市场的催生之下破茧而出。