我国房地产投资信托基金发展模式研究

内容摘要:本文从房地产投资信托基金的概念以及房地产投资信托基金与房地产信托计划的区别入手,阐述了国外房地产投资信托基金的类型和特点;并从我国实际出发,提出了我国房地产投资信托基金的模式选择,以及推进我国房地产投资信托基金发展所应解决的重点问题。
关键词:房地产投资信托基金 REITs 发展模式

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITs),是指通过发行基金受益凭证募集资金,通过合同约定投资政策,由专业投资机构投资决策,基金资产由专业受托机构管理,主要投资于房地产资产,或从房地产的采购(procure)、发展(develope)、管理维护(manage and maintain)、销售(sale)过程中取得租金和销售收入,或为个人和机构提供房地产抵押贷款,取得利息收入,并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。

REITs的特征

20世纪60年代,REITs产生于美国,20世纪80年代后得到迅猛发展。至2004年底,美国已经有近200只上市的房地产投资信托基金,市值总额超过2390亿美元,约占美国证券市场市值的4%。根据标准普尔公司的统计,从世界范围看,美国房地产投资信托基金占有全球同类产品的90 % 。近年来欧洲、亚洲、美洲等18个国家和地区都制定了专门的立法,加入到发展REITs行列中。
我国房地产业已成为与银行业高度依存的行业,大约70%的房地产开发资金来自于银行贷款的支持。近几年,特别是人民银行在2003年6月13 日出台的房产信贷政策(银发 [2003] 121号)后,对房地产开发商从开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛,也从而推动了我国房地产信托计划产品的发展。据资料统计,2004年我国各家信托投资公司共发行推出各类房地产信托计划产品89个,共计金额110.76亿元 。
我国信托计划与房地产投资信托基金有着某些联系,但它们之间有着本质的区别。REITs和房地产集合信托投资计划都是主要投资于房地产,两者都是房地产产品,都属于信托行为。信托投资公司在产品中占有重要的主体地位,这是两个金融产品的相似之处,但是,两个产品之间却存在着本质的区别:
首先,REITs是以房地产为投资对象,有分红和相关税收规定的投资产品,属于股权类的投资产品,信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REITs所投资的不动产;而目前国内大部分的房地产信托投资计划是固定收益类产品,有到期日和预期收益率,其本质是债券类产品,所推出的项目属于信贷融资,信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。
其次,REITs具有基金性质而且可以转让,可以在公开资本市场交易但没有持有期限,对封闭式基金而言不可赎回;而信托计划不具有基金性质,不是一种标准化的金融产品,缺乏流动性,有本金偿还的安排,设定了偿还期限。
第三,REITs发行后,将产权与资产管理权进行彻底分开,真正实现了所有权与经营权的分离,并且REITs设立后,将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后,进行项目投资与开发,并没有专业的资产管理机构。
第四,REITs的收益途径主要来源于REITs持有不动产的出租收益,收益与经营管理水平直接联系,而且至交易发生之日起,不动产的收益就已经产生了;而信托计划几乎与开发商的经营成果无关,只与风险相关。也就是说,开发商用信托融资赚了再多的钱,信托持有人也只能获得固定收益,而一旦开发商偿还不出本息,信托持有人却要承担风险,因而,收益与风险是不对称的。
总之,无论从产业的性、合理性以及安全性、流通性还是功能性来比较,信托计划都是一个低层次的初级金融产品,并且有严重缺陷。在美国REITS发展过程中,也曾经经历过信托计划这个阶段,才发展到今天成熟的REITs产品与完善的市场体系。因此,如何在现有房地产信托计划的基础上发展房地产投资信托基金已成为我国理论界和政府有关部门关注的问题。

国外REITs的主要类型

(一)按组织结构分为契约型和公司型
所谓契约型的REITs,是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上,将该契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的受益凭证;公司型的REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。
契约型投资基金依据信托契约成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格,投资者的出资额全部置于受托者的管理下,信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看,它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人如同信托制度上的三方当事人,其中,经理人为信托人(特别指出:信托原理上的信托人处于超然地位,而经理人却负有某些受托人的义务,这是立法与原理不一致之处),托管人为受托人,投资人为受益人。
公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系:一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系,两者的权利义务关系由《公司法》予以调整,投资收益和盈利由投资公司分配给投资人;二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系,三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系,其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份,基金管理人和基金托管人为共同受托人。
从角度看,契约型投资基金比公司型投资基金更加简单,体现了效率原则;从法律角度看,前者比后者更加符合信托原理。
(二)按投资人能否赎回分为封闭式和开放式
封闭式REITs发行规模固定,投资人若想买卖此种投资信托基金的证券,只能在公开市场上竞价交易,而不能直接同REITs以净值交易。同时,为保障投资人的权益不被稀释,此种REITs成立后不得再募集资金。
开放式REITs的发行规模可以增减,投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的REITs基金,其基金份额上市交易要符合REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。
而采用开放式运作方式的REITs基金,其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券,以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照REITs专项法的规定,如基金合同另有规定的,则要按照其规定。
(三)按REITs的资金投向分为资产类、抵押类、混合类
1.资产类(Equity)。投资并拥有房地产,主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类 REITs既对具体项目进行投资,如写字楼、住房等,也可以对某个区域进行长远投资。



2.抵押类(Mortgage)。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券(MBS),收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业,而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去,从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类REITs股息收益率比资产类REITs高,但根据风险收益原理,高收益意味着高风险。
3.混合类(Hybrid)。介于资产类和抵押类之间,混合类REITs采取上述两类的投资策略,具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点,即在从事抵押贷款服务的同时,自身也拥有部分物业产权。

国外REITs的特点

房地产投资信托基金通常对投资方向有严格的规定。一是各国一般都有规定房地产资产与收入在基金的资产与收入构成中必须占有相当大的比重。美国的房地产基金就规定,总资产中必须至少有75%投资于与房地产有关的业务,如房地产运营、房屋抵押贷款、对其他房地产投资信托基金的投资;房地产投资信托基金的总收入中至少应有75%来源于房屋租金收入、房屋抵押贷款的利息收入及出售物业的利润。二是通常要求投资必须按照基金合同认真执行。三是为加强基金的风险控制,各国规定基金不得将大量的资金投资于房地产开发。即使从事开发,也是自己开发完后,自己经营和管理,并不出售物业。如作为一个综合性金融机构的荷兰ING便不是一个独立的开发商,在其管理的房地产投资信托基金中,ING房地产分三个范围,投资长期持有,获取租金,这部份投资占业务的62%,贷款融资是33%,房地产开发仅占5%。
上市型基金成为房地产基金的主流品种。这些基金有明确的上市要求,并受到非常严厉的监管。上市型基金成为房地产基金的主流品种,而上市的条件很多是主板股票上市标准。其严格的信息披露制度导致透明度较高,包括管理策略、投资组合持有的资产、租务合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内。
实行独特的收入分配制度和优惠的税务征收制度。房地产投资信托基金通常将应纳税收入的绝大部分分配给投资者,股息分派比率通常高达90%以上。根据美国房地产信托协会的统计,在2003年有房地产投资信托立法的15个国家中,12个国家对基金的分红有明确要求,其中有7个明确规定分红率必须超过90%。与此同时,房地产投资信托基金在税务征收上给予优惠。在大部分国家,如澳大利亚和美国,房地产投资信托基金所分派股息不会在房地产投资信托基金的层面被征税,只在个人层面被征税。税收的优惠是各国房地产投资信托基金的共同特征以及发展的基本动因。
房地产投资信托基金得到机构投资者特别是证券投资基金和养老金的关注与参与。各国均出台具体的法规,将房地产基金作为机构投资者可以认购的合法产品,其与固定收入投资工具相比,收益率要高出不少,并且稳定性也不错,因而很多机构投资者都认为该类基金是固定收入投资工具以外的另一不错的资产配置对象。此外,房地产投资信托基金与证券市场的低相关性,也使得投资者将该产品作为降低证券市场投资波幅的途径。
封闭型信托是各国发展房地产投资信托基金的主要选择。即使在房地产基金最发达的美国,信托型封闭式也是基金早期的最主要组织形式。直至今天,虽然合伙制取代了信托制,开放式房地产基金也有一定的发展,但封闭式仍占有一定的市场份额。在新兴的亚洲国家,封闭式信托型成为发展房地产基金的法定要求。但是也有特例,在欧洲的德国,最初引入房地产基金时曾采用开放式组织形态,造成了社会的不稳定,未能取得成功。
基金的严格管理和风险隔离是各国基金管理的共同要求。无论是美国开放式、合伙式、公司型,还是新加坡的信托型封闭式,无论管理人是基金内部产生,还是由外部聘任,各国无不将设立基金的资产与其他财产通过适当的交易结构进行隔离,并将基金资产的管理与投资决策分开管理,从而确保基金的独立运作。因此,基金管理中涉及的主体包括有基金受托人、投资管理人、托管人及其它中介机构。在这个过程中,信托公司一般扮演受托人与托管人的双重角色。

我国发展REITs的模式

(一)资金信托型还是不动产信托型
以信托财产不同为分类标准,目前主要存在三类REITs:一是美国式的REITs,主要采用资金信托的方式。二是日本式的REITs,主要采用不动产信托的方式。典型的做法是业主将房地产物业委托给信托投资公司换取受益凭证,再由信托投资公司管理和处置信托财产,通过出租或出售的方式取得收益,信托收益在扣除信托费用后支付给委托人。三是中国式的REITs,兼采资金信托和不动产信托的方式。台湾《不动产证券化条例》第4条第3项和第4项分别规定了不动产投资信托和不动产资产信托的定义。
从我国的实际情况来看,既有对资金信托型REITs的需求,也有对不动产信托型REITs的需求。但是,结合我国目前的现状,我国应当首先引进和发展资金信托型REITs,理由主要有:
1.大陆法系国家和地区难以建立有效的信托登记制度。以地区为例,不动产信托型REITs本质上属于资产证券化的一种。台湾地区对于资产证券化的引进,市场早在多年前就有需求,但直至2003年7月才通过不动产证券化条例,其最大的阻碍即是物权法定加上登记生效的制度。由美国所创设而为全世界先进国家所采纳的资产证券化制度,是在不采用登记作为不动产物权变动的生效要件的法制下所诞生,一旦要移植到他国,物权变动要登记生效要件就成为主要阻碍。台湾地区即使有登记生效要件长达50年以上的,地政机关为了信托的登记也是伤透脑筋。台湾地区尚且如此,我国大陆幅员广大,要建立全面性的信托登记制度,实非易事。所以不动产直接信托在大陆法系国家和地区存在一定的障碍。
2.信托财产在信托期间归属不明确。我国立法对于信托财产在信托期间的归属不明确,可能对不动产直接信托带来不确定因素。金钱属于一种特殊物,一般来说,转移占有使用权即转移了所有权,所以资金信托更有利于明确信托财产在信托期间的归属,使得信托关系相对稳定。
(二)基金型还是契约型
公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似,基金公司资产为投资者所有,由股东选举董事会,再由董事会选聘基金管理公司,基金管理公司负责管理基金业务。该形式是美国普遍的基金形式。投资公司的出现,导致基金的控制权和所有权相分离,同时基金单位持有人(股东)和基金管理人等基金服务提供者利益往往不一致,从而导致基金在运作过程中出现多个利益主体。由此产生了以下问题:如何建立和实施一套机制来保护投资者,保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事?如何实现利益相容,使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体?公司型基金为保护投资者,产生了一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的类似股份有限公司的董事会内在治理结构;契约型基金表现为基金单位的持有人(投资者)不是基金管理公司的股东,而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入,形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权、而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。由于内在利益的不一致,当出现利益冲突时,基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益,还是保护基金与基金持有人利益的艰难选择,无法实现独立、有效的基本目标。但是公司型REITs在法律制度上要求更高,在税收上要做出免税规定以解决双重征税的问题。



从历史和动因看,房地产投资信托基金是一种以房地产为投资对象的集合制度。但从它的发展路径来看,存在两种模式:以美国为代表的市场需求加税收推动型,它主要采用公司型的信托基金方式, 经过几十年的发展,已建立成熟的法律制度环境,形成了全球结构最复杂、品种最多的房地产基金市场;以亚洲香港、新加坡为代表的政府推动型,它们是在本世纪才起步,主要采用契约型的信托基金方式。
由于美国的REITs在各国和地区中是最多的,因此国外REITs大都是公司型的。从RElTs的发展趋势来说,许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构,在这些国家和地区为REITs立法时确定了契约型为主的组织结构,但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化,原来在基金制度中单纯采用契约型结构的日本、新加坡和韩国等国家都在REITs的专项立法中明确组织结构可以采用公司或契约形式,如韩国明确了REITs只能采用公司制结构。
笔者认为,我国发展REITs,可从契约型导入。这是因为:
一是我国REITs主体法缺位,无法形成完整意义上的REITs基金, 发展基金型REITs目前仍然面临诸多法律上的障碍。因为REITs基金本质上属于产业投资基金,而我国目前没有专门针对产业投资基金的立法,和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》,而《信托法》的下位法《中华人民共和国证券投资基金法》也基本是出于这样的原因,将我国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。从实践来看,我国目前基金主要集中在证券业,且只存在契约型基金,尚无公司型基金,所以实践条件不成熟。
二是我国REITs配套法不健全,立法工作任重而道远。在我国,目前的财产管理主要采取委托代理或信托的方式管理,而在美国房地产基金主要采取合伙制度;关于基金财产的融资借贷,因为我国基金信托财产法律地位未明,因此借贷管理也无法可依;在税收上,美国房地产投资信托基金过程中的税收只要合乎美国税法,则管理人无需缴纳各种税收,投资者只在最后获取信托利益后纳税,而我国除证券投资基金税收明确外,其他信托财产税收制度仍在讨论中;在法定财产信托登记管理程序上,美国采取公告生效原则,而我国目前的法规规定有采取登记过户转让生效的原则。
纵观所有已经和正在筹划发展REITs的国家和地区,无不将立法作为发展RElTs的首要先决条件。比如新加坡、日本、韩国,都是在原有相关法律已经比较完备的基础上,通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定公布以后好几年才正式批准发行。因此,我国为了尽快推出REITs,可以选择从发展契约型REITs入手,这样法律的障碍会小一些,推进的步伐会快很多。但是,从长久来看,REITs必将向着基金型发展,因为基金的运作模式和流通机制更符合市场投资人的要求和REITs本身的发展要求。届时无论是契约型REITs还是公司型REITs,封闭式REITs还是开放式REITs都会在我国出现并且发展。因此,如果进行专门的REITs立法,则应当主要以契约型REITs为调整对象,并且将契约型REITs、公司型REITs、封闭式REITs、开放式REITs都纳入调整范围。
(三)封闭式还是开放式
封闭式基金存续期固定,不可赎回,有利于管理人的管理和风险控制,适宜于房地产业的实际状况,也便于监管人的监管,因此各国都将封闭式信托型基金作为房地产基金发展初期主要的组织形态。考虑到我国房地产信托投资基金市场法律不健全、市场不成熟的原因,笔者认为,初始阶段可以采用封闭式基金模式。

我国发展REITs应解决的问题

在确立了我国房地产投资信托基金的发展模式后,还必须以降低风险、提高流动性、增强法律配套性、规范运作为突破口,借鉴国外先进经验,现阶段应着力解决好以下问题:
建立完善的房地产信托投资基金的法律制度。房地产投资信托孕育于成熟的市场体制,只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规,才能确保这一工具的顺畅运行。REITs与我国已有的房地产信托计划有明显的不同,从发展我国REITs产品的角度看,房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果要将房地产信托产品上升为REITs产品,将需要克服诸多的法律制度障碍。第一,我国的房地产信托计划产品与REITs在本质上是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品,其本质上是债券类产品。REITs是以房地产为投资对象,有分红和相关税收规定的投资产品,属于股权类的投资产品。第二,如果以信托计划为基本模式,建立类似于REITs的投资实体并发行上市,投资者持有信托单位或进行转手交易,在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。第三,房地产信托计划产品由于属于信贷融资,对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等经营方面的措施。第四,我国信托产品目前尚无统一的交易平台,存在着严重的二级市场的流动性问题,建立信托产品的交易平台不只是技术资源的投入,涉及诸多的法律和政策。第五,制度成本过高,主要表现在对信托产品的监管,目前信托计划由银行的非银司审批和监管,将REITs上市,涉及大量的各部门之间职责划分和协调。因此,首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规;其次,还可制定针对房地产投资信托基金的专项管理措施和配套措施,使我国的房地产投资信托基金从一开始就能以较规范的形式发展。
加快房地产信托投资基金组织机构的建设。房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构,包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验,并结合我国现实的金融体制,我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行,由保险公司对开发项目开立担保信用证,还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构,并组建证管会进行监督。
设计合理的房地产投资信托基金的税收制度。房地产投资信托基金虽然有一个集中的经营管理组织,但它不具备自我积累、自主发展的能力。按的标准纳税,显然不合情理。我国目前对于信托税收问题没有文件明确规范。在西方房地产投资信托基金产生发展过程中,纳税问题一直是人们争论的焦点,最后,免税成为各国房地产投资信托基金普遍性的做法。如美国在1960年,国会就通过了议案,修订《国内税收法典》,使房地产投资信托基金享有与共同基金同样的特殊税收待遇。
建立发达的房地产信托产品的二级市场。建立和发展房地产信托产品的二级市场对信托的发展非常重要。可以借鉴美国的房地产投资信托基金模式,发展组合型的期限长的产品,如果流动性差的话,投资者将很难接受。根据我国的《信托法》规定,信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传,从而导致信托产品的公认程度比银行储蓄、国债、证券投资资金基金都要差很多,如果要转让,成本会非常高。美国目前大约有300多个房地产投资信托基金,总资产超过2000亿美元,其中大约三分之二在国家级的股票交易所上市。因此,我国可以调整对房地产信托产品的监管制度与模式,增加房地产信托产品的流动性,解决投资者转手的问题,同时可以通过直接上市等方式,建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。
创造条件,加快培养机构投资者。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通,投资技术高,能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者,这对于房地产投资信托基金的发展非常不利,所以加快培育机构投资者势在必行。
加强理论研究,完善人才培养制度。我国的房地产投资信托基金在理论上几乎还是空白,必须加强对房地产投资信托基金理论的研究探索,并推动政策的市场化。与此同时,要加强房地产投资信托基金的人才培养,尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。

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