反思中国的货币政策

  　一、正确理解意义的宏观政策(为了论述的方便，我们这里的宏观经济政策都是指扩张性宏观经济政策，但文中的结论同样适用于紧缩性宏观政策。)?

　　现代意义的宏观经济政策包括财政政策和货币政策两个方面（下文将证明，两者实际上都可以被统一到货币政策这一总概念中去）。凯恩斯学派认为，经济周期性地跌入低谷是由于有效需求的不足，要想实现经济的复苏，必须人为地推动有效需求的增长。因此政府可以通过扩大财政支出，增加政府投资或消费的方式来提高有效需求，使经济摆脱不景气状态，这就是我们常说的“相机抉择”的财政政策。?

　　政府扩大财政支出有两条融资途径，一是增加税收，二是向民间借贷。如果仅依靠提高传统税率的方式来筹集资金，不仅会直接挫伤民间投资的积极性，而且筹资速度较慢，无法满足“相机抉择”的财政政策的需要，因此一般不为各国政府所采用。比较快速增加收入的方式是发行货币，即通过向所有持币人征收“通货膨胀税”（或“铸币税”）的方式来筹集资金（具体表现为央行在二级市场甚至是一级市场大量购买国债），用于扩张性财政政策支出。因此，这种通过货币发行来筹集资金的扩张性财政政策本质上仍是一种扩张性的货币政策。它的最大特点是会增加基础货币的存量，即增加整个经济名义货币的供应量，因此必然会伴随通货膨胀。?

　　如果政府采用第二种方式，即向民间借贷的方式（即发行债券）来筹集资金，虽然不会增加基础货币的发行，但却会抬高实际利率水平，从而“挤出”一部分民间投资。实际上，我们也完全可以把通过向民间借贷融资的扩张性财政政策分解成一种特殊的货币政策操作：当局通过发行债券回收一部分基础货币，然后再把这部分回收的货币转借给政府。因此，无论是采取哪种筹资方式，扩张性财政政策都可以被看成是一些特殊的货币政策操作。

　　虽然所有的财政政策操作都可以被统一到货币政策之中，但是现实经济中，财政政策和纯粹的货币政策还是存在很大区别，而且认识这种区别对于政府制定现实的宏观经济政策非常重要。首先，财政政策可以人为地对经济進行结构性调整，而纯粹的货币政策则只能实现总量调整。其次，财政政策通常是将资金转移给政府使用，而货币政策则通常是将资金转给民间使用，二者在效率上存在巨大的差别。这里我们只重点讨论财政政策和货币政策的第二类区别。?

　　扩张性财政政策无论是通过增发货币融资还是通过发行债券融资，实际上都是将民间资金“借给”政府使用，只不过前一种方式是“借而不还”，而后一种方式是“有借有还”。货币主义学派认为，财政政策不仅会“挤出”相当数量的民间投资，而且把民间资金交给政府使用肯定会比留在民间使用更缺乏效率，尤其是第一种融资方式（相当于征税）。因此，他们主张采用更为有效的货币政策代替低效率的财政政策。扩张性货币政策之所以有效是因为它是通过（暂时）降低资金成本从而扩大民间投资的方式来实现经济扩张的。?

　　然而宏观经济政策的真正革命发生在上个世纪70年代。2004年的诺贝尔经济学奖获得者Kydland和Prescott于1977年提出最优货币政策的动态不一致性理论，彻底否定了相机抉择的货币政策的有效性。他们认为，由于存在所得税和政府对最低工资立法的限制，劳动力市场不能完全出清，经济处于一种失业率状态，政府为了消除由税收扭曲和最低工资立法所造成的自然失业现象，往往会诉诸相机抉择的“意外”通货膨胀政策来降低工资和利率的真实水平，力求提高市场对劳动力和资本的需求，增加就业和产出水平。但是，由于公众存在理性预期，他们在签订工资和投资合约时会把未来所可能发生的通货膨胀考虑进去，所以，最终的均衡结果是，通货膨胀增加了，但是，就业和产出水平仍维持在自然失业率状态。这就是所谓最优货币政策的动态不一致现象，它是欧美各国在20世纪70年代产生“经济滞胀”的根本原因。他们认为，要改进这种差的均衡结果，就必须采用货币政策规则来代替“相机抉择”（Discretion）的政策。所以西方各国的货币当局在经历了70年代“经济滞胀”的困扰后，于80年代末期纷纷把维持价格的稳定作为实施货币政策的首要目标。?

　　目前世界各国一般都摒弃了缺乏效率的财政政策，而仅专注于以实现价格和币值稳定为首要目标的货币政策，即通过货币政策操作来实现CPI物价指数（尤其是核心CPI指数）的基本稳定。但是，有必要指出的是，货币当局在实施货币政策时，不论是采用怎样的中介工具，央行最终的调控对象都要落到货币供应量这个指标上来，如果央行所选取的中介工具与货币供应量不存在灵敏的互动关系，那么这个中介工具也就无法实现央行既定的货币政策目标。由此看来，对于宏观调控有决定意义的是货币供应量尤其是基础货币的存量与增量指标。?

　　二、我国货币政策操作存在的诸多悖论?

　　在货币政策选择上存在许多自相矛盾之处。这主要反映在以下几个方面：?

　　第一，货币政策的总体目标不清楚。货币政策操作是以通货膨胀为调控目标还是以经济增长或就业为调控目标；是以结构调整为目标还是以总量调整为目标，至今货币当局并未给出一个明确的说法。根据前文的相关论述，最优的货币政策终极目标似乎只有一个，它既不是经济的增长率，也不是就业水平的高低，更不是经济结构的优劣，相反，其终极目标只是为了保持币值和物价的稳定，而其它参数仅能作为参照。之所以这样，是因为宏观经济的一些主要目标，如低的价格水平、高的经济增长率和低的失业率，都是相互矛盾的，货币政策不可能同时实现多个目标，因此，可行的货币政策永远都是单一目标导向的。?

　　第二，货币政策的中介目标同样不清楚，到底是以利率水平、货币供应量、行业过热程度为中介目标，还是以汇率水平、GDP增长速度为中介目标；到底是以CPI指数还是以就业水平为中介目标；在CPI指数中，到底是以核心CPI指数还是以总体CPI指数为调控目标，货币当局对此也都未做出明确的说明。实际上，能够作为货币政策中介目标的参数是较多的。由于货币政策的总体目标是保持物价的稳定，因此原则上一切和物价水平存在较强互动关系的经济参数都可以作为货币政策的中介目标。它可以是货币供应量指标（包括基础货币、M0、M1或M2）、通货膨胀率指标（各类物价指数）、汇率和利率指标，等等。但关键是要选择一个适合本国国情的固定指标作为货币政策操作的长期参照物，否则货币政策的执行很容易失去方向。根据国际经验，对于中国这样的经济体来说，最适合的货币政策中介目标是通货膨胀率指标或者说CPI指标。并且，核心CPI指数似乎更能比较客观地反映通货膨胀率的实际水平。

　　第三，货币政策缺乏常规的政策工具。由于货币政策的实质是调节货币的供应量，因此只有能够影响货币供应量的参数才能作为货币当局的政策工具。目前能够影响货币供应量的参数大致有以下几种：再贷款利率、存款准备金率、黄金储备率、外汇储备率、汇率(在完全浮动汇率制度下，外汇储备率和汇率实际上可合并为一个参数，我国虽然未实行浮动汇率制，但是由于我国外汇买卖已经实行了经常项目下的自由兑换，因此，这两个参数实际上也可合并为一个参数。)、央行国债资产保有量（包括与之对称的央行票据）等几个指标，我国在1995年《中央银行法》颁布之前还包括财政透支量。但是，其中可作为货币当局常规货币政策工具的参数并不多，大概只有汇率（或外汇储备）和央行国债保有量（对应于央行的公开市场业务）两个参数。实际上，对于那些实行完全自由浮动汇率制度的国家，其可用的常规货币政策工具可能只有公开市场业务操作这一项了。

　　再贷款利率之所以不能作为货币政策操作的常规工具，主要是因为目前各国商业银行主动要求向央行再贷款或再贴现的数量非常少，特别是那些已实行对小额存款进行全额保险的国家。其原因有二，其一，如果商业银行向中央银行要求再贴现，则给公众造成的印象是该银行似乎已陷入困境，需要央行来对其进行救助，因此会发生存款大量转移现象，所以，商业银行在流动性暂时出现困难时，一般不会直接向央行再贷款，而通常是借助同业市场或货币市场来解决。其二，为了防止商业银行的道德风险，各国货币当局一般都针对银行再贷款制定了比较苛刻的贷款条件，因此，商业银行在流动性暂时出现困难时一般也不会求助于中央银行。?

　　第四，货币政策操作明显违背了已在理论上得到证实并在实践中得到检验的“不可能三角形”定律。根据开放条件下（即资本能自由流动）的蒙代尔－弗莱明模型的结果，任何一个开放经济都不可能同时实现自主的货币政策和稳定的汇率政策两项目标。这个理论结果可以进一步被表述为，一个国家不可能同时实现资本自由流动、独立的货币政策和稳定的汇率政策。当一个国家是开放经济时，如果保持固定汇率政策，则货币政策无效，财政政策有效；当实行浮动汇率时，货币政策有效，而财政政策无效。由于我国的资本账户仍然受到当局的严格管制，因此，有人就僵化地认为我国可同时实现自主的货币政策和稳定的汇率制度，而实际上，这是一种非常教条的错误理解。实际上，我国目前所执行的外汇政策至少是部分接近资本自由流动下的汇率政策。因为中国已实现了经常项目下的自由兑换，而且中国已成为世界最大的直接投资净流入国（每年的净资本流入达到600多亿美元），所形成的盯住美元的固定汇率是一个“市场均衡利率”的概念而不是一个管制利率的概念，其特殊之处在于中央银行对外汇需求的价格弹性为零。因此货币当局必须牺牲货币政策的独立性来使这个市场均衡利率保持在一个固定的水平上。?

　　由此可知，中国在坚持盯住美元的汇率制度下，其货币政策至少是部分失效的（如果不能说是完全失效的话）。由于在名义汇率改变方面没有任何可商量的余地，因此中国货币供应的主渠道实际上并不受货币当局直接控制，货币的供应量完全取决于外汇占款的数量，央行只能通过央行票据的发行来暂时对冲一部分外汇占款的数量，也就是说人民银行的公开市场业务操作只是被动的“单向”操作，而不是完全独立的“双向”操作。?

　　即使这样，人民银行采取央行票据对冲外汇占款的操作也不是一个长久之计，因为对于中国人民银行来说，使用央行票据进行公开市场业务操作有两大弱点，首先央行票据是一种具有固定期限的债务凭证，因此不具有国债那样的灵活性（如果提前回购则会加大央行的财务成本）；而更为重要的是央行票据隐含着巨额财务成本，而且随着外汇储备的增长，其财务成本也将保持同步增长。

　　从2003年4月份至2004年年底，央行票据累积存量肯定会突破1万亿元（10月底的余额是9010亿元），这意味着央行2004年需要为这些票据支付300亿元左右的财务成本，2005年这个数字可能会突破700亿到800亿元，如果中国的国际收支状况依然保持目前的状况没有大的改变的话，央行所支付的财务成本以后还会逐年快速增长。我们知道，央行的财务成本意味着基础货币的净流出，也就是说央行票据这种货币政策工具本身就存在内在的自相矛盾——它在回笼基础货币的同时，又在不断增加基础货币的供应，而且回笼的货币越多，财务成本增加的越快，相信后者一定会在不久的将来超过前者。?

　　第五，目前央行的货币政策操作，存在很多自相矛盾的地方。按照官方的说法，央行在10底实施的加息政策是为了巩固宏观调控的成果。但实际效果可能是适得其反。在央行加息之前美国已经连续三次提高联邦基金利率，人民币和美元之间的套利空间已大大缩小，因此，美联储加息（相当于增加了资金的成本）有助于缓解人民银行的结汇压力，从而有助于目前中国的宏观调控。但是，人民币加息的效果却正好相反，一方面，央行加息会进一步扩大人民币和美元之间的利差空间，从而加大热钱流入的力度，增加央行的结汇压力，最终会扩大基础货币的供应量，因此，从这个意义上说，央行加息的政策操作是与宏观调控的目标相背离的；另一方面，由于央行加息增加的是存贷款的基准利率，这是一个管制利率的概念，而不是市场均衡利率的概念，因此调整它基本上不会直接影响整个货币的供应量，因而也不会影响到存贷款市场尤其是贷款市场的均衡利率。由此看来，央行加息的总体效果是在增加货币的供应量，而不是相反。因此，我们认为央行加息的实际效果是和整个宏观调控的基调是自相矛盾的。?

2004年三季度各利率浮动区间贷款占比表（%）

资料来源：人民银行《货币政策执行报告》。?

　　如果仔细考察此次调息的政策效果，就会发现，它实际上是指向如下两个政策目标：第一，推动了利率市场化改革。此次央行在上调存、贷款利率的同时，进一步放松了贷款利率的浮动空间，对贷款利率原则上不设浮动上限；允许各档存款利率可在基准利率以下的有限范围内自由浮动。第二，抑制居民储蓄存款增速不断下降的趋势。央行调息政策一出台，居民储蓄存款下滑的趋势立即得到改观，据人民银行最近公布的10月份数据显示，居民储蓄存款自2004年2月后首次实现同比多增，同比多增49亿元。但是，如果按照官方的说法，加息的政策目标却和上述目标有较大出入。央行认为加息的首要目标是“进一步巩固前一段时期宏观调控的成果”；其次是推动利率市场化改革。但是根据我们前文的初步分析，央行此次调息的目的至少是部分落空了。?