企业债券融资的比较优势与实证分析

　　(一)企业债券融资相对股权融资的优势

　　1.传统资本结构理论--企业债券的优势。

　　(1)企业债券税盾作用显著。在通常情况下，企业发行债券的利息支出作为企业的管理费用计入成本，这种法规和财务制度增强了企业发行债券的动机。相对于股票融资而言，债券融资具有税盾作用，即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的企业增加收益，而且给企业的股东增加收益。而发行股票，会对公司和法人双重课税。(2)企业债券具有财务杠杆作用。企业发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息，剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率，负债经营就可以增加税后利润，从而使股东收益增加。反之，则拖累企业的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在，是企业甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素，凡是举债的企业。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。

　　2.资本结构理论--企业债券融资的重要性。企业委托代理理论认为，企业是由构成企业的各利益相关主体组成的，是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在，企业各利益主体往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的代理成本分析的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等，使代理成本最小。因此，企业债券融资是企业资本结构优化的必要条件。

　　债券融资市场反映优于股权融资。企业融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。企业的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断企业市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点，他认为在外部投资者和企业经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高，经营者受益；如果企业破产，经营者将受到重大损失。在破产概率和企业质量负相关及与负债水平负相关的前提下，投资者将较高的负债水平视为企业高质量的一个有效信号。

　　在企业选择融资方式时，债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为，融资结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响企业的价值。对以控制权为目标的经理人来说，最安全的融资方式为内源融资。因此，从偏好控制权的经理人出发，企业融资结构的顺序是：内部融资-发行股票-发行债券-银行贷款；但从有利于企业治理结构的建立和约束机制的完善，进而提高企业收入流的角度来看，其融资结构的顺序正好相反。平衡两者，增大债券融资的比重是最优的。至此形成了企业“优序融资理论”，该理论综合各家之长，经过比较和权衡，认为企业最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资，这样不仅可以避免外部融资带来的企业价值的下降，而且可以保证原股东的利益。

　　在企业保留盈余不能满足项目投资需要时，企业外部融资的优先选择是债务融资；直到债务融资可能导致财务危机时才考虑股权融资，即企业先通过内部融资，再负债，最后才是股票融资，这就是著名的“啄食顺序理论”。

　　(二)企业债券融资相对银行贷款的比较优势

　　企业债券与银行贷款均属于债务融资方式，两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异，融资成本一般可分为直接融资成本与间接融资成本，直接融资成本包括利息成本与融资费用支出；间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的不完备所引起的代理成本及债务谈判成本。

　　1.直接成本的比较。筹资成本是企业筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用，一般用筹资成本率来表示。就企业债券而言，其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和与发行有关的费用；对银行贷款而言，其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和企业债券为例：

　　企业债券的筹资成本率：K_b=R_b·A／(A-f_b)　　(1)

　　A、R_b分别为筹资额(发行额)与资金利息率(票面利率)；f_b为发行费，包括承销、印刷、公告、咨询、托管、评估审计等各项费用。其中，发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用相关因素，一般与发行额大小无关，用C表示；而承销等费用则随发行量增大而逐步趋小，用α表示(0<α<1)，则债券筹资成本率变为：

　　K_b=R_b·A／(A-C-αA)=R_b／(1-α-C／A)　　(2)

　　银行贷款的筹资成本率为：

　　K₁=R₁·A／(R-f₁)=R₁／(1-f₁／R)　　(3)

　　(3)式中，A为贷款额，R₁和f₁为贷款利率和手续费。由(2)／(3)得：

　　K_b／K₁=R_b(1-f₁／A)／R₁(1-α-C／A)　　(4)

　　一般来说，银行手续费较低，即当f₁→0时，则(4)式可写成：

　　K_b／K₁=R_b/R₁(1-α-C／A)

　　上式中，C为固定费用，企业债券发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多。由于随A值增大而减小，若R_b／R₁定，则A越大，K_b／K₁越小，即债券融资相对银行融资成本越低，也就是说，发行规模越大，债券的规模成本效应越显著。所以，筹资规模成为衡量企业债券和银行贷款融资成本大小的一个重要变量。国外的学者研究表明，企业债券发行规模在1亿以上，其规模效应才能显示出来。

　　2.间接成本。企业债券与银行贷款的间接融资成本主要来自两个方面：一是由于信息不对称所引起的代理成本，二是契约不完备的情况下再谈判成本。

　　(1)企业债券代理成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者，但正是投资者众多的特点使得债权人产生“搭便车”倾向，而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此，市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款，但过多限制型附加条款必然会加大监督执行方面的代理成本。

　　(2)企业债券再谈判成本较高。在不完备契约条件下，当发生契约中未能明确规定的状态或事件时，契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判，即契约的不完备使得再谈判变得有价值。一般来说，企业发行的债券被广泛持有后，企业同债券持有人进行再谈判是相当困难的，一方面，同许多债券持有人进行再谈判会带来高昂的交易成本。如美国法律规定，修改债务合约一般性条款必须由2／3以上的债权人(或代理人)同意，对债券数量和期限的修改须经全体债权人的同意。另一方面，债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题，每一位债券持有者都想保持他对项目回报的原始要求权，而让其他人去对其要求权进行再谈判。显然，企业债券的性质决定了债权人与债务人再谈判是较困难的，企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式，从而形成企业“硬”债务。而银行贷款的再谈判是一对一的协商，其谈判难度、成本明显要低.且不存在“搭便车”问题。这种因能再谈判而不一定会导致违约企业破产清算的债务，通常被称为“软”债务，这使得一些存在较大财务危机的企业，更愿意向银行贷款融资，而那些信用质量好、出现财务危机可能性小的企业，则倾向于企业债券融资。

　　(3)中介能有效地降低企业债券的间接成本。银行现代金融中介理论的研究表明，金融中介不仅能够解决(或部分解决)事前的逆向选择问题，而且在对企业和项目的监控功能方面也具有比较优势。Diamond建立的受托监控模型表明，如果众多投资者将事后的监督委托给中介机构来进行，就可以降低监督成本或避免“搭便车”的问题。相对而言，由于银行凭借其对企业享有的信息生产与监督的特殊优势，银行可能以撤销新增贷款或收回贷款为由，向企业榨取租金，这对于那些具备较好前景且依赖于银行贷款的企业而言，无疑会增大融资成本。由于这一原因的存在，可能会使一些企业走向公司债券市场融资，这某种程度上解释了为什么美国一些大企业不依赖银行贷款。

　　以上分析表明，直接融资成本与间接融资成本是影响企业融资方式选择的主要因素，相对银行贷款而言，企业债券的优势是有条件的：一是规模的要求，品质较好的大企业发债直接成本较低；二是金融中介机构发达，发达的中介机构能较好地解决债券融资中的代理成本和债务再谈判成本。

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　　在企业债券融资优势的比较研究中，普遍关注的主要因素为融资成本、投资收益、公司治理结构等。针对以上的论断，我们选取上市公司作为分析对象进行相关验证。之所以选择中国上市公司，理由有三：一是中国上市公司是中国企业的优秀代表，代表性强；二是中国上市公司的资本结构与融资行为与资本市场联系紧密，影响深远；三是中国上市公司的信息相对透明，数据获得相对容易。在实证分析中，主要对两个方面的问题进行讨论：一是从融资成本的角度进行比较分析，以说明企业选择融资方式的内在动力；二是从企业市场价值变动角度比较分析，以说明市场企业选择融资方式的外部市场压力。

　　(一)融资成本的比较分析

　　1.股权融资成本。股权融资成本主要包括股息、股票发行成本和税收。由于股票发行成本为一次支出，在股份公司存续期内平均摊销，为方便，我们将股票发行费用分为10年摊销。为此，本文统计了2002年3月一2003年3月沪深两市增发股票的发行费用，以便了解发行费用的总体与平均水平，由表1可知，中国上市公司股票发行每单位资金费用平均为0.035元，如果按10年时间进行摊销，每单位资金平均每年费用为0.0035元。结合2001-2004年上海证券交易所A股分红派息，2001-2004年股权融资综合成本平均为2.1%(见表2)。黄少安、张岗对上市公司1996-2000年统计分析表明，单位股权融资成本为2.42%。说明2001-2004年的股权融资成本比前5年还要低。

　　2.企业债券融资成本。企业债券融资成本包括利息成本和交易费用(发行费用、兑付手续费等)两个部分，其中利息成本主要参照银行存款利率的140%计算(1993年出台的《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”)。交易费用一般不超过1%，当发行规模超过1亿元时，交易费用还会下降。表3整理了1996年以来，银行定期储蓄存款利率与企业债券发行最高利率。

　　3.企业贷款成本。企业向银行借款的成本主要为利息成本和非利息成本构成。在非利息成本中，由于目前企业贷款信用评级主要是银行自己完成，费用由银行承担，不构成企业融资成本。按照银行贷款管理要求，中长期贷款一般要求企业提供担保，担保费用中如以实物作抵押的可能要求公证费用。总体而言，非利息成本在银行借款融资成本中占比较少，本文不考虑这部分成本，将利息成本直接作为企业贷款总成本。1999年以来，我国务期限的贷款利率水平波动幅度较小。

　　4.三种融资方式的比较。股权融资成本最低。以2001年股权融资成本1.5%为例，而同期1年、3-5年贷款平均利率为5.85%、6.03%，1年、5年期企业债券利率为4.15%、5.03%，1年和5年存款利率分别为2.25%、2.88%。以2034年2.9%的利率为例，比同期1年、5年期企业债的利率最高限4.15%、6.04%分别低1.25%、3.14%，更低于同期贷款利率。

　　债务融资中，企业债券中短期融资成本优势明显。从表3中可知，2005年1年期短期债券最高融资成本为4.15%，(截至2005年12月底，1年期短期融资券的最高利率实际只有3.53%)，而1年期贷款利率为5.58%，两者相差1.43%，优势明显。2005年银行间债券市场短期融资券受到市场的追捧充分说明了这一点。5年期债券融资成本只低于贷款利率0.08%，债券融资优势不明显。要想发行中长期债券，必须通过扩大发行规模降低发行成本，其成本优势才能体现出来。这表明小企业及发行规模较小的企业，在债券市场上等资成本是较高的，因而，不得不选择银行贷款融资。要进入公司债券市场，美国公司的规模一般不低于1.5-2.0亿美元。目前我国发行企业债券的企业主要是资产规模达50亿元人民币以上的特大型企业，其发行债券首要考虑的因素也是融资成本问题。如2002年4月28日发行的金茂债利率为4.22%，而银行5年以上贷款年利率为5.76%，仅此一项，在银行贷款利率维系不变的假设前提下，“中国金茂”融资10亿元，10年之间将节省成本5000万元。

　　比较以上企业三种融资方式的成本，银行借款最高，企业债券融资次之，股票融资最低，这与西方在信息不对称下的啄食顺序理论并不一致。特别是股票融资成本过低，说明当前中国上市公司股权结构和公司治理结构等方面存在较大问题。

　　(二)债券融资与股权融资的市场反映

　　如果债务融资的确能起到加强公司治理、提高企业市场价值的作用，应该可以看到公司在进行借款或发行债券的时候市场会有积极的反映。西方一些学者的研究(Myers等)表明，债务融资与公司股价呈正相关。国内学者王一萱采取平均收益率法来计算超额收益，选取的样本对象为上市公司发行企业债券。其研究结果均表明：相比股权增发融资，发债融资会向市场传递企业质量良好的信息，受到市场的认可。为进一步说明这一问题，本文选取2003年度可转债对股票价格的影响及2002年3月至2003年3月增发新股票对股价的影响，样本对象为可转换债券。

　　在研究方法上对平均收益率计算方法进行了简化，以“事件”发生前后5日的股价涨跌幅的均价来比较分析，并以此判断市场的反映程度。

　　2003年度，有14家上市公司发行可转债(限于篇幅，详细资料省略.资料来源于WIND资讯，数据经整理而成)。统计结果显示，发行前5日14家公司的股价平均涨跌幅(X)为0.27%，上市后5日14家公司的股价平均涨跌幅(Y)为0.069%，由均值推算，发行前后10个交易日的涨幅达到1.72%(0.28%×5+0.07%×5)。

　　2002年2月至2003年3月，28家上市公司增发新股。统计结果显示，发行前5日增发股票价格平均涨幅(X)为-0.53%，发行后5日股票价格的平均涨幅(Y)为-0.33%，发行前后10个交易日的累计涨幅为-4.3%。

　　以上结果表明，上市公司选择可转债和选择增发新股融资，对股价的影响差别很大。发行可转债，股价总体上是上涨的，而增发新股则会导致股价下跌。这说明投资者对企业发行可转债是认可的，但不欢迎企业增发新股融资。这一结果与企业融资理论是吻合的。

　　三、结论

　　1.企业债券融资成本优势并未体现出来。实证结果表明，按照企业外源融资成本最低原则，我国上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资-企业债券融资-银行贷款，这与西方企业融资理论--“啄食顺序理论”存在较大的差异。这对于上市公司偏好股权融资具有较强的说服力。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低。因此，资本市场应注重保护投资者的利益。

　　2.相对股权融资而言，企业债券的“信号”传递作用显著。实证结果表明，中国上市公司增发股票会导致股价下跌；而发行企业债券时，企业市场价值会因股价上升而上升。这一点与西方理论研究的结论是一致的，这也说明中国投资者正日益走向成熟。

　　3.相对银行融资而言，中介发展尤为重要。发展中国家，企业债券替代银行融资的空间很大，尽管一些品质好的大企业具有较大的成本优势，但不能忽视投资者的市场要求。因此，培育并支持金融中介机构的发展会大大降低企业债券的间接成本，企业债券融资的成本优势也会更显著。