浅谈基于行为金融理论的公司金融并购分析

    论文关键词：行为公司金融 误定价 非理性个体
    论文摘要：现代金融理论都有两个共同的基础假设：管理者、投资者都是理性的和资本市场是无摩擦的。这两个理想的假设导致很多经典金融无法解释的资本市场异常现象，如：小公司效应、羊群效应等。从而使得部分金融学者产生了对行为理性和有效市场的质疑，促进了行为金融及行为公司金融研究的兴起与发展。行为金融从投资者非理性角度出发，认为投资者是有限理性的，文章从资本市场的误定价和管理者的过度自信入手粗略介绍行为公司金融理论对公司并购的影响。 
　　20世纪90年代以来，在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮等外在因素的推动下，企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。传统的理论研究认为并购的驱动力量主要来自一些公司基本面的因素，认为并购可以产生协同效应从而有利于上市公司价值的提高。然而，从并购的历史数据来看，并购的成功率并不高。 
　　1股票市场误定价驱动公司并购理论模型 
　　行为金融的基本假设是股票市场并非理性，大量研究表明股票市场是非理性的，股票市场定价往往偏离公司真实价值。行为公司金融不但考虑了股票市场投资者或分析家的非理性，而且还进一步考察了这种非理性导致非有效市场状态对公司投融资决策的影响。根据Shleifer 和Vishny（2001）股票市场驱动并购理论模型，可以对以下列经验性推断假设作实证检验。推断1：股票价值被高估的公司更有可能成为主动并购者，即主动并购公司的股价一般都比并购目标公司的股 价被高估。推断2：主动并购公司的股价越被高估越有可能采用股票作为并购支付方式。推断3：在调整并购活动对股价影响条件下，得到修正后的价值对于股票并购的并购公司股东的长期非正常收益回报率应是非负的。在推断3 下需要两个分推断结合起来检验：比较主动并购公司的配比公司而言，并购后的长期非正常收益回报对采用股票支付方式的原主动并购公司股东是非负的；比较并购目标公司的配比公司而言，目标公司的股东获得的并购后的长期非正常收益回报是非正的。这两个假设结合起来还隐含了Shleifer 和Vishny 关于主并购公司比被并购公司的股东有较长期的视野，这是他们在解释“既然过一段时间以后被高估的股价很可能调整，为什么目标公司的股东愿意接受主并购公司价值已经被高估的股票支付式并购”时的假设。 
　　行为金融对金融市场的分析是建立在有限理性和有限套利基础之上的。针对现代金融理性人的反思，部分行为经济学家认为：市场中的人其实是有限理性的，是一种缺乏经验的投资者或者噪声交易者，有时把这些投资者们所依据的是直觉而不是贝叶斯理性的信念称为投资者情绪。投资者情绪实际上反映了许多投资者的共同判断误差和市场总错误及其偏差。Simon（1976）不但认为人是界于理性和非理性之间，而且还研究了有限理性人的一些表现。行为金融的有限套利是针对经典金融中的套利概念而言的，套利定价理论（APT）背后的经济学原理是：在均衡状态下，不可能存在无风险套利机会。如果现行资产价格使个体有机会不使用自己的财富，通过卖空某些资产所得的货币购买特别的资产，以此获得正的无风险收益，经济就不可能处于均衡。所以，均衡是与（无风险）套利行为不相容的。APT 分析过程一般都是先构造一个套利资产组合，通过消除这种套利组合的无风险收益。APT 理论有一个关键前提：套利者能够有效的找到同质的或者相似的可供套利的投资标的，这在现实中也几乎是不可能的，从而使得套利者面临着基本风险。但是这并不否认套利在现实中仍然存在，对于存在明显的套利机会，人们是愿意冒一定风险而进行套利的，即有限套利现象。 
　　在市场驱动公司并购理论中，沿袭行为金融的研究思路，应用了有限理性和有限套利假设。首先是公司市场几个对基本价值的偏离，投资者存在投资者情绪和认知偏差，从而使得市场可能出现一致的市场价格高于或者低于基本价值，进而使得部分并购公司的管理者具备并购套利机会。其次是关于管理者也具有不同视野问题。对于目标公司在知道并购方被高估的估价最终是会被调整的为什么还要同意被并购呢？Shleifer 和Vishny（2002）认为主要是由于目标公司的股东比并购公司股东或者管理者有较短的视野或目标公司控股股东可能存在退休等套现需求。在James S. Ang 和Yingmei Cheng（2003）的实证研究中也发现相对于长期而言（三年左右），并购公司股东比目标公司股东获得更多的并购收益，从而证明了目标公司的视野短视问题。同时，并购公司在采用被高估的估价作为并购目标公司的手段时，实际上是一种有限套利的行为，他本身也面临并购重组失败的风险。最后，对于短期的并购效应而言，市场针对并购行为发生，对并购双方的股价做出了调整，从事件本身来看并没有创造价值，而是可能存在 “想象的好处”，因而，此时投资者存在非理性的认知偏差。