私募/风险资本退出与场外股权交易市场建设探析

　　1.渐进式推进中国场外股权交易市场体系建设。考虑到目前我国场外股权交易市场的复杂性及分散性，在建设统一的中国场外股权交易市场的过程中会存在巨大的阻力，所以中国场外股权交易市场的建设应该采取渐进式推进，在建设的初期应该采取建立全国统一类似于NASDAQ的股票交易系统，而将分散在中国的各个场外股权交易市场接入到系统中，即建立—个多层次的股权交易市场。多层次性是当前世界其他国家和地区场外交易市场一个共有的显著特征。这些不同的场外市场，以其不同的功能定位、层级和服务对象等特征共同构成了本国或本地区完善统一的资本市场，从而更好地实现了促进私募股权基金的发展、提高中小企业的融资效率和促进经济增长等功能。结合我国目前场外股权交易市场的分散化特点来看，可以借鉴国外模式，结合自身经验和特点，建立全国统一的股权交易市场。前面介绍的三个类别的股权交易市场都有其自身的优点，我们可以充分整合现有的优势，在有序推进高端市场规模的扩张的同时，发展和培育中低端场外交易市场，从而实现场外交易市场的层次化协调发展。
　　多层次的市场体系应该是一个动态的市场，必须设计合理的转板制度及退市制度，转板制度的设计应该既可以反映企业价值的动态变化，同时要防止低素质企业在低端市场的沉淀而造成低端市场的衰落，进而危害到整体市场体系的发展。可以在低端市场建设初期，就着手设计、实施低端市场与高端市场之间的转板制度。通过内部相关规则的制定，设计一些灵活适宜的安排和调整，形成有效的双向的转板制度。这对于高端市场中的挂牌公司也具有激励作用，可以进一步体现市场的“优胜劣汰”功能，从而形成一个动态对接的、完整有效的场外交易市场。我们还可考虑在深沪主板市场和新建的场外交易市场之间建立一条比较通畅的渠道，以供高端市场中的优质企业能较便利地进入主板市场。这样，也为私募股权机构或风险投资机构开辟了一条比较通畅的退出机制。
　　2.推动有形市场与无形市场的有机结合。从全球范围来看，OTCBB、兴柜市场、Off-Exchange、KOSDAQ都采用了无形的交易场所，依靠电子网络形式的无形市场来组织交易活动。基于我国的国情，可以先建立一个既有有形的交易所又有无形的电子网络的双重特征的交易场所，然后逐渐过渡到完全网络化的无形交易市场。无形市场可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价、分散成交、集中清算”，这不仅效率高、交易成本低，而且使传统交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。可见，为了逐步培育全国性的低端市场，无形市场有着独特优势和功用。
　　3.允许多层次的市场参与主体，细化市场准入门槛。建立场外交易市场的目的是让市场主体更容易转让股权，特别是满足中小企业的融资需求。私募股权和风险资本是场外交易市场的主力军，其他高科技、电信、生物科技等各类产业基金和有经验的私人投资者均可进场交易。在准入门槛上，对于投资者的最基本的要求是本金达到一定要求，具有相当风险承受能力。对参与挂牌的企业股权，需根据规模、业绩和成长性等，将其分为高、中、低三个层次，分别进入不同的市场。在交易数量上，对单手交易的股数设定限制，如设计足够大的最小交易单位，以防止过度投机。对于融资者而言，在制定相关标准时，可以参考沪深两个交易所的上市标准要求，适当降低门槛，重点覆盖那些短期之内在沪深两个交易所上市无望的企业。
　　4.采用混合型做市商制度。场外交易市场的—个重要的特征是挂牌交易公司的资质参差不齐。通过引入竞争性做市商制度就弥补了竟价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。其次，当市场发展到一定阶段之后，单纯的做市商制度又往往会凸显出一些固有的弊端和内在的缺陷，主要表现为效率的相对低下、成本相对较高、利己交易损害其他投资者利益等，混合型做市商制度通过其竟价交易机制有效地抑制了传统做市商制度中存在的这些问题。对于不同层次的场外市场，可以采取不同的复合交易制度，在低端市场，应更充分地发挥做市商的做市功能，竞价制度为辅；在高端市场，应以竞价制度为主，做市商为辅；在中层市场，则采取介于两者之间的复合交易制度。
　　5.建立统一的复合监管体制。对场外股权交易市场的监管，我们可以学习国际先行的做法，将其纳入到资本市场监管的范围，也应该兼顾其多层次的特点，采用相对灵活的监管模式。当前由于我国股权市场的不统一，存在着一定的多头监管问题。因此，在构建和发展场外市场的具体实践过程中，要充分发挥出政府和市场两方面的作用。用政府的主导力量来促成建立一个多层次的场外股权交易市场，在统一的市场建成之后，可以由单一的监管主体进行多层次多方面的监管，政府部门只进行方向性的指导，而证券业协会等行业组织来实施直接监管，构建一种行业自律性的复合监管体制。
　　总之，随着我国场外交易市场中上述问题的解决以及企业私募股权融资的进一步发展，场外股权交易市场必将迎来新的发展机会。我们要充分整合现有分散的各类场外市场形态的基础上，构建出一个符合我国国情的，结构合理、运作灵活、交易高效、监管到位的多层次场外交易市场。这样一个中国最大的非上市公司股权交易平台，不仅为迅速发展的中小企业理顺了融资渠道，同时也为私募或风险资本项目投资和成功退出提供了顺畅通道。在我国产业结构调整的关键时期，场外股权交易市场的建设，为推动中国多层次资本市场的建设，为促进战略性新兴产业的发展，为社会资源的有效配置和资金的有效流动，都将起到积极而重要的作用。

　　参考文献：
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