浅议股权投资基金组织模式的比较

    三是税负。在我国目前的法律背景下,有限合伙制和信托制企业都不是纳税主体,因此在税负上具有比较优势。不过2007年《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》给予创业投资公司按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳所得税额。给符合条件的公司制PE提供了减轻了税负。此外,有限合伙制下,投资者在产生资本增值或红利收益时就需要缴纳所得税,与其类似,公司制下纳税主体在产生收益时缴纳企业所得税,包括留存收益,因此,这两种组织模式下利用留存收益再投资没有递延税负的好处;相比之下,信托制下的委托人则在基金发放红利或出售基金份额时才需要缴纳所得税,利用留存收益再投资时具有递延税负的优势。
    四是投资者利益的保护程度。从我国现行的法律来看,三种组织模式下投资者行使权利的内容和方式存在明显的差异。在公司制模式下,投资者不参与基金管理,但是可以通过股东会或是董事会任命并监督基金管理人。在有限合伙制下,普通合伙人在股权投资基金的运作中处于主导地位。为了监督普通合伙人,有限合伙人一般设立顾问委员会。相比之下,信托制下投资者的权利比较简单。在实际操作中,信托制基金一般都由受托人发起,如果受托人没有重大过失或违法行为,委托人无法通过投票解雇受托人,投资者无法有效地监督受托人的投资决策行为,这也是信托制的一个缺陷。
    五是证券账户问题。即上市账户开立问题。国外学者研究表明。IPO是收益最高的一种退出渠道(Cumming和Macintosh,2002)。但是在我国目前法律框架下,有限合伙制和信托制企业开设证券账户还没有合法化。我国《证券法》第一百六十六条规定“投资者申请开立账户,必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”尽管在实际操作中,可以通过“借壳”绕过该条法律限制,但是对于那些不具备条件的有限合伙制PE还是一个实质性的障碍。不仅如此,对信托制股权投资基金在银行间市场开立账户也存在类似的问题。
    目前我国股权投资基金产业出现了多种多层复合组织模式的态势,总体来看,可以分为两类:一类是单层级的复合组织模式,即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津为例,2006年成立了信托制的渤海产业投资基金加入了公司制管理机制、公司制的天津创投公司引入了中外合作制的投资基金和合伙制的激励机制。另一类是衍生模式,即将多个单层级结构融为一体,本文称之为“多层级结构”模式。比如船舶产业投资基金采用子母基金模式,其管理人是中船产业投资基金管理企业(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金,其主要功能在于划分政府、投资人、管理团队以及个人GP之间的权责,保护债权人的利益。此外,典型的多层级模式的PE组织还有安徽省创业投资引导基金,该基金本身是公司制,但是基金又分离成两部分,一部分直接投入子基金,另一部分投入地区引导基金,再投入子基金,这是一种三层次的基金结构。这种多层级的结构模式融合了有限合伙制和公司制的优势,一方面,试图解决单纯的公司制的效率低下、运作流程复杂等问题,另一方面又耦合了有限合伙制激励机制等元素。值得注意的是,无论是单层级还是多层级的结构,其主要功能还是在于解决投资人和管理人之间的利益分配问题,从我国股权投资基金产业发展的态势来看,未来的组织模式会更倾向于集合多种组织模式的综合体。
    四、结论
    综合三种组织模式的比较和美国PE组织模式的变迁,本文认为选择PE组织模式时应重点考虑以下两个方面:
    一个方面是PE的类型。对PE而言,由于不同类型的PE有着不同的风险收益需求,宜采用不同的资金募集方式、选择不同的基金组织形态。从我国发展股权投资基金的目的来看,主要有两种功能:一是市场化的PE,即追求投资最大化利益的PE组织;二是政府型PE,这类PE主要的功能是引导资金流向和地区产业,发挥引导和产业整合功能,体现政府意图。由于PE是高度依赖人力资本和管理智慧的行业,其组织形式的选择必须能够有效地激励和约束代理人的行为,降低信息不对称,减少代理人的道德风险。
    另一方面是法律因素。法律对经济尤其是金融业的影响比较显着,这一点已经为发达资本市场的国家的学者所证实。LaPorta等人(La Porta et al,1999b)指出在投资者保护程度较高的英美法系国家,公司内部治理结构更为合理,资本配置更有效;在投资者保护较差的大陆法系国家,公司的股权集中程度较高,并且公司绩效较低,实证分析表明对投资者利益的保护程度越高,则托宾Q指数越大。Kaplan等人(2003)以投资者和被投资企业的契约为研究对象,发现现金流控制权(the rights over cash flows)以及其他控制权、流动性和董事会席位都会随着法律体系的改变而改变。美国PE组织模式的变迁就证明了法律规定的不同也会导致治理结构优劣势的转换。
    综上所述,PE组织模式的选择除了要考虑组织结构自身的特点以外,还需要结合投资者的实际情况以及法规条文的具体规定。同时,股权投资基金活动是一种货币资本、人力资本和信用资本三者结合的复合资本运动,因此,并不存在一种唯一的固定范式直接套用!