浅析热钱流入对中国经济的影响

    摘要：热钱具有高收益性、高信息化、高流动性、高虚拟性等特点，大量热钱的涌入冲击着中国货币政策，加剧了宏观经济的波动。通过对热钱流入中国的动因及规模的分析，进一步探讨热钱对中国经济的影响，从而提出相关建议。
　　关键词：流入动因；宏观经济；热钱监控

　　前言
　　2011年2月17日国家外汇管理局国际收支分析小组发布了《2010年中国跨境资金流动监测报告》。报告指出，如剔除境内人民币净支付，2010年“热钱”净流入为355亿美元，占外汇储备增量的7.6%，该报告也首次明确定义官方热钱统计口径及方法。中国虽没有实行人民币资本项目完全自由兑换，但热钱的大量流入说明经常项目和资本项目的流通存在着通道。随着全球贸易的激增、金融深化（Financial Deepening）的不断改革、全球化进程的加速推进，国际间的资本流动越来越多。热钱逐利的本性使其流向多变，受到人民币升值的压力和中美利率倒挂的影响，近年来，热钱大量流入中国已是不争的事实。在此情况下，如果能够合理的引导和控制热钱的流向及规模，可以达到解决国内资金短缺、促进经济增长的效果，如若相反，则会对中国经济产生强大冲击，影响长期稳定发展。综上所述，在全球经济存在大量不确定因素的当下，研究热钱对中国经济的影响有其现实意义。
　　一、热钱的定义及流入的原因
　　（一）热钱的定义及特点
　　热钱是Hot Money的直译，又称游资（Refugee Capital），有广义和狭义之分。广义热钱泛指各种为追逐高额利润而经常在各金融市场之间流动的短期资产，根据其活动范围可分为国际热钱和国内热钱；狭义热钱即国际热钱。本文探讨的范围仅限于狭义热钱。
　　对于热钱，有几种代表性定义：Brendan Brown[1]给热钱下的定义是：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。Jagdish Handa在《货币经济学》[2]一书中对其定义是：所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。国内理论界一般把热钱理解为没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。
　　热钱的特点可以概括为四高：热钱运动的目的在于高收益性，而风险总是与收益并存，因而其具有高收益与风险性；热钱对市场信息高度敏感，能够迅速做出反应，因而其具有高信息化与敏感性；热钱会迅速进入有利可图的市场，风险加大则迅速逃离，因而其具有高流动性与短期性；热钱热衷于通过价格波动取得利润，既不创造实业，也不提供服务，因而其具有高虚拟性与投机性。
　　（二）热钱流入的原因
　　刘放（2008）[3]将国际资本流动的理论概述为利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大基本理论。黎友焕、龚成威（2010）[4]研究认为，人民币升值是热钱入境的导火索，而以人民币计价的金融资产才是真正动因。通常，国际热钱的目标地区需具备四个特性：经济增长良好、货币升值、利率更高、有可炒作对象。中国作为新兴发展中国家，长期保持良好的经济增长势头；面对欧美鼓吹的“中国经济威胁论”，特别是2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币一直存在升值压力；政府为平抑经济过热，利率存在上调的压力；金融危机之后，A股市场更被认为是估值洼地。在此情景下，热钱自然开始大举进入中国市场。
　　二、热钱流入的途径及规模
　　（一）热钱流入的途径
　　由于中国资本项目仍未完全开放，人民币不能自由兑换，热钱入境只能采取其他渠道，主要途径有：
　　1.热钱通过贸易途径进入中国。如境内对外贸易企业高报出口商品价格，使国外资金流入；制造无贸易背景的虚假合同，预收货款使国外资金流入；在中国办企业，注册资金迅速到位且不断追加资本等。
　　2.热钱通过QFII进入中国。价值投资理念原本是QFII所提倡的，然而近年来，随着A股市场的震荡加剧，QFII的投资风格发生了变化，开始转为中短线操作。在QFII中有数量相当可观的热钱存在。
　　3.热钱通过国外亲友赠款或遗产方式进入中国。中国有大量的海外华侨，大量的热钱在汇款或遗产馈赠的伪装下汇入国内。
　　4.热钱通过香港市场进入中国。香港是国际金融中心，且有着港币和人民币可自由兑换的独特优势，使其成为国际热钱的集散地。往返于香港和大陆的货车常装载着一定数额的人民币进入大陆，即使海关查到也可以搪塞过关。
　　5.热钱通过地下钱庄进入中国。通常海外热钱把金额汇入地下钱庄的海外账户，地下钱庄在国内账户提供相应数额的人民币，当然此种热钱为广义热钱的范畴，并不会增加国内基础货币。
　　（二）热钱流入的规模
　　2011年2月17日国家外汇管理局国际收支分析小组发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》[5]首次明确定义官方热钱的统计口径及方法：
　　热钱=外汇储备增量-外贸顺差-直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资
　　2001年以来年净流入热钱（见表1）。
　　《2010年中国跨境资金流动监测报告》指出，剔除2010年境内人民币支付的400亿美元，2010年热钱净流入355亿美元，过去十年年均流入250亿美元，占同期外汇储备增量的9%。
　　三、热钱对宏观经济的影响
　　（一）造成外汇储备增长过快，加大人民币升值压力
　　长期以来，中国出口拉动型经济增长模式使得贸易顺差不断扩大，外汇储备不断增长，本币需求旺盛，导致人民币存在升值压力；另外，大量的外汇储备提升了中国国际清偿的能力，增强了外汇市场对人民币的信心。中国2001年以来外贸顺差、热钱规模及中美汇率（如图1所示）。2005年汇改以
　　图1
　　来，人民币对美元汇率一直处于上行阶段，根据胡晓月、李剑锋（2008） [6] 的研究，自2005年开始，在中国贸易环境没有发生明显变化的情况下，贸易顺差大幅增大，说明人民币升值预期吸引了大量热钱通过贸易渠道涌入。当热钱大量涌入时，外汇储备迅速增长，处于虚高状态，外汇的波动必然影响到汇率的稳定。中国的汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这样的一种不灵活的汇率制度不能够立即对市场的供求做出足够的反应，导致市场普遍对人民币存在升值预期，而这种升值的预期将会进一步吸引更多的热钱大量涌入，加之中国正处于高速发展阶段、美国又先后通过查尔斯·舒默和林赛·格雷厄姆的联合提案及《汇率改革促进公平贸易法案》等对人民币升值不断施压，同时又缺乏相反的预期，从而人民币陷入长期存在升值压力的困境。
　　（二）影响货币政策效果，加大宏观调控难度
　　中国央行的货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，而币值的稳定包括对内和对外，对内即国内物价稳定，对外即汇率稳定。近年来，中国的经济增长迅猛且有过热的趋势，国内通货膨胀形势严峻。因此，央行通过加息
　　图2