并购重组中的内幕交易探析

　　第三，并购重组给操纵市场价格带来了契机。内幕交易使市场对并购重组等重大信息作出提前反应，造成股价异常波动。由于我国资本市场并购重组的主流仍然是资产的注入或剥离，并购重组对上市公司资产质量和盈利能力的影响非常大。国内外关于企业并购的绩效研究从各个角度均验证了这样一个事实，即并购对公司绩效有显著的正面作用，如潘瑾、陈宏民（2005）通过将发生并购和未发生并购的上市公司进行对比，发现发生并购的上市公司总体来说绩效优于未发生并购的上市公司。基于逐利欲望，并购重组常引起上市公司二级市场价格非理性的剧烈波动，甚至是市场动荡，并且，我国对并购重组的管理仍存在一些漏洞，特别是我国许多并购重组都发生在关联企业之间或者政府主导的同一管辖区域内的企业之间，信息披露及并购重组的监管均存在不同程度的漏洞，更给一些内幕信息的知情人用来操纵市场价格、牟取不当利得提供了机会。如在利好信息公开前买入股票等待获利或是在利害信息公开前卖出股票以规避损失。
　　第四，虽然开放型并购重组在增加，但封闭型并购重组仍占主流。封闭型并购重组常因有母公司或政府作后盾，比较容易完成。这种“绿色通道”化的兼并收购机制却也恰恰是内幕交易活动酝酿的温床，使并购重组作为市场化筛选机制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部约束机制，不利于资本市场资源配置功能的发挥。
　　在以上的特征背景下，如何保证并购重组过程的公开、公平、公正、透明，有效打击内幕交易和市场操纵行为，推动市场化并购重组机制及相关法律法规和政策的完善，对我国多层次、规范化、国际化的资本市场构建具有重要的意义，给监管部门带来了新的挑战。
　　
　　三、防治并购重组中内幕交易的对策
　　
　　笔者认为，要想探析如何防治并购重组中的内幕交易对策应从内幕交易的动机，以及并购重组中内幕交易的特征两方面出发。
　　（一）基于内幕交易的动机
　　从有限理性经济人假设出发，内幕交易最根本的动机就在于内幕知情人对内幕交易的收益与成本的权衡。当因内幕交易而带来的期望收益大于因此带来的处罚成本时，内幕交易主体才会实施内幕交易，这里的收益和成本不仅包括经济上的、法律上的，还包括精神或道德上的。这给了我们两个着力点：降低期望收益和增加处罚成本。
　　1.降低期望收益。这里借鉴李心丹、宋素荣等人（2008）关于内幕交易行为动机研究中的状态感知指标（公司内部控制和信息披露）及其得到的结果：当内幕主体主观感知认为公司的内部控制状况良好和信息披露质量较好时，会弱化实施内幕交易的行为倾向。探究这两个状态感知指标之所以能起到如此效果的原因，笔者认为其本质就是降低了内幕交易的期望收益。因此，加强企业内部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、认真贯彻执行《企业内部控制基本规范》和《上市公信息披露管理办法》，是降低内幕交易行为主体期望收益的根本措施。
　　2.增加处罚成本。虽然Scott，Grasmick（1982）对犯罪行为动机的威慑变量诱因研究得到法律惩罚、社会声誉和内疚感三个影响变量，且认为内疚感的影响最强，社会声誉次之，法律惩罚最弱，但是，笔者认为基于我国特殊的资本市场环境，法律惩罚才是威慑内幕交易的变量。因此，要加大对内幕交易的查处和惩罚力度，积极推动《刑法修正案（七）》将利用未公开信息交易罪写入《刑法》。2010年5月18日，最高人民检察院、公安部联合发布了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，进一步明确了内幕交易犯罪的刑事立案追诉标准。
　　（二）基于并购重组内幕交易的特征
　　1.加强市场化改革，推动并购重组的规范发展：在全面贯彻《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，尤其是《并购重组共性问题审核意见关注要点》中关于内幕交易的六条内容的同时，不断完善公司并购重组法律法规体系，建立规范、活跃的并购重组市场，完善退市机制、实现发行机制由核准制向注册制的转变，进而形成对公司有效的外部约束机制，促进上市公司做优做强。
　　2.将并购重组单纯化，鼓励上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，使市场化的上市公司并购重组，引导企业整体上市，实现产业整合式的并购重组。改变协议收购为主的股权交易的方式，促进要约收购、大宗交易及集合竞价收购。
　　3.加强监管队伍建设，提高监管效率。推动监管重点以审批为主向以信息披露为主转变，促进监管模式从机构监管向功能监管的逐步转变。加强监管协调，防止多头监管、监管缺位、监管标准不一，切实实施针对并购重组内幕交易的法制化、制度化建设。
　　此外，加强针对内幕交易的宣传教育力度，积极探索内幕交易的举报奖励制度；增强上市公司董事、监事和高管人员、证券从业人员等相关人员对内幕交易行为危害性的认识，提高他们抵制内幕交易的自觉性，培养良好的职业道德素养。同时，加强相关地区间、部门间的监管合作，形成上下联动、部门联动、地区联动的效果等，这对于广范围、深层次、多角度地打击和防控企业并购重组中的内幕交易行为具有不可小觑的作用。
　　
　　四、总结
　　
　　中国资本市场是伴随着经济体制改革逐步发展起来的“新兴加转轨”市场，与一些成熟市场自我演进的发展模式不同，中国资本市场的发展是由政府与市场共同推动的，走了一条“政府自上而下推动”与“市场自我演进”相结合的市场化改革道路。改革与发展道路中的诸如内幕交易等问题不可避免，多发易发、复杂多元的现象短期内也难以根除。打击和防控内幕交易是一项系统工程，企业的并购重组是产业整合升级、战略性扩展的大势所趋。因此，对于内幕交易，尤其是并购重组中内幕交易的打击和防控，还需要教育、立法、监管、诚信、惩治层面多管齐下，在实践中持续改进不断完善，实现资本市场的公开、公平、公正、透明化。

　　【参考文献】
　　［1］ 井涛.内幕交易规制论［M］.北京大学出版社，2007.
　　［2］ 李善民，陈玉罡.并购论坛2009［M］.中国经济出版社，2010.
　　［3］ 全球并购研究中心.中国并购报告2009［M］.中国金融出版社，2009.
　　［4］ 张文魁.我国资本市场上并购重组的特点与政策［J］.重庆工学院学报（社会科学），2009（8）：1-7.
　　［5］ 田满文.股权分置改革中内幕交易和市场操纵行为研究［J］.审计与经济研究，2007（7）：103-107.
　　［6］ 李心丹，宋素荣，卢斌，查晓磊.证券市场内幕交易的行为动机研究［J］.经济研究，2008（10）：65-78.