风险投资与高技术新创企业的治理
一、引言
高技术新创企业位于产业技术生命周期的开端，是技术、产业乃至整个进化的源头。在这个源头上活跃着一大批企业家，他们建构着高技术创新的可能性，建构着高技术、资金和市场的统一体。而高技术新创企业群新陈代谢的过程，正是高技术产业的成长过程。
高技术新创企业由于面临着巨大的市场与技术的不确定性。因而缺乏贷款抵押和常规担保等传统的外源融资机构的支持。如银行、基金机构、保险公司等，通常不愿冒险投资，他们一般要看到财务分析人员对某家公司的经营实绩进行评估并认定状态良好时，才会予以支持。因此，高技术新创企业只能依赖于风险资本。
所谓风险资本，就是投入到那些具有巨大潜力的新的或年轻企业中的资本。风险企业家获取风险资本大致有两种途径：或者只靠自己及亲朋好友的钱去创业，或者兼靠风险投资公司的风险投资。走前一条路的企业家独自承担或与合伙人分担投资风险；走后一条路的企业家只好与风险投资家共享剩余控制权和剩余索取权。许多著名的高技术企业如苹果公司、英特尔公司、微软公司等，均曾得到过风险资本的哺育。在这里，我们主要关注的是走后一条路的高技术新创企业。
风险投资家所拥有的风险投资公司规模很小，许多风险投资公司都由一个人经营，即便是号称世界第一风险投资公司的KPCB，也只有25名员工。高技术新创企业的规模同样很小。比如在硅谷，许多电于制造业公司只有1~10名职工，85％的公司不足50名职工。其组织形式亦相当平常，大都采用独资、普通合伙或有限合伙企业的形式。因此，高技术新创企业治理的核心是普通投资者、风险资本家和风险企业家之间所形成的委托——代理控制链，而不是风险企业、风险投资公司或一般机构内部问题。
本文旨在分析高技术新创企业的治理机制，并据此揭示其公共政策含义。
二、信誉机制与风险投资
风险投资家是寻觅高收益的普通投资者与需要风险资本的企业家之间的中介人。这些投资者之所以选中风险资本这种高风险的投资方式，乃是因为它可以享受税收方面的种种好处，可以得到很好的投资回报。风险资本家的职能，则是通过其专有的能力。把普通投资者拥有的消极货币转换成负载着强大企业家精神的积极货币，把低能资本转换成高能资本。这些普通投资者包括公共和私人养老金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司、外国投资者等。20世纪80年代以来，养老金等机构投资者逐渐取代富有的家庭和个人，成为风险投资资金的主要来源。以美国为例，到90年代中期，养老基金占到风险投资资金来源的近50％，捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人各占10％左右，其余约占20％。这些投资人是本着对风险投资家个人的依赖而投入资金的。他们在选择风险投资公司时以风险投资家个人的学识、素质、业绩、魅力为依据，取决于他们对风险投资家个人的依赖。这无形中给风险投资家施加了很大的压力。一个有着若干失败纪录的风险投资家是不可能筹集到大量资金的。
风险投资公司实际上就是上述普通投资者与风险投资家共同构成的一种私人合伙企业，前者作为风险投资的真正投资人，是有限合伙人，对公司的经营状况担负有限责任。风险投资家则是普通合伙人，担负无限责任。有限合伙人的投资通常占风险投资资金总额的99％，普通合伙人仅占1％。风险投资如果成功，有限合伙人通常得到投资税后利润的75％~85％，而普通合伙人则可得到15％~25％。在上述利润分成之外，风险投资家每年还获得固定的管理费即佣金，通常占2.0％~2.5％左右。风险投资如果失败，所有合伙人都要损失所投全部资金。如果风险投资公司资不抵债，有限合伙人将承担无限责任。对于风险投资家来说，一次致命的失误就有可能使他们的信誉在风险投资界丧失贻尽，以至于在风险投资业中再无立足之地。因此，风险投资家在投资项目的选择上极其谨慎，他们有足够的动力为这些投资谋取高额回报。
三、风险投资家对高技术新创企业的治理
由于上述信誉机制的存在，风险投资家的投资行为都非常审慎，他们绝不进行赌博式的盲目投资，而是通过对风险企业进行精心评估、选择与监控，去获取资本收益。作为高度专业化的金融中介服务的提供者，风险投资家通过向创业者提供建立新企业、制定市场战略、组织和管理企业所需的技能，成为高技术与新企业的精心培育者。如果说风险资本市场上有什么东西是稀缺品的话，那绝不是普通的金钱，而是愿意并能够承担风险的金钱，说到底是风险投资家自身的企业家能力。正是靠着这种能力，才换取了高技术新创企业的高收益。我们可以从评估与选择创业者、参与控制新创企业、适时退出新创企业三个环节，展示风险投资家对高技术新创企业的治理过程。
首先是评估与选择创业者。
风险投资家的依托，是经济中存在着大量的可供选择的具有完备经营计划的企业家，他们靠个人或亲友们的钱去冒险，甚至有时根本不愿求助风险投资公司。但为了尽快地把其构想转换成市场上可销售的商品，众多的创业者仍然要寻求风险投资家的帮助。因此，毫不奇怪，一个风险投资家往往每年会收到上千份企业计划书。但是。最终获得资助的只不过是其中的2~3个，几乎是千里挑一。
有经验的风险投资家对新技术及其市场前景具有敏锐的洞察力和准确的判断力。他们依据计划书以及相关信息做出直觉判断。这种个人判断无法由外部咨询机构作代理。也绝不是靠所谓“的”评估指标体系去，而是一种实实在在的难言知识的产物。风险投资家何以具有如此超凡的“慧眼”呢？原因有两个：其一，风险投资家自身往往都是技术专家和风险企业家出身，他们业已积累了丰富的创业经验。其二，由于地理位置的毗邻，风险投资家以及其他风险投资业的从业人员形成了一个相对封闭的社团，从而加强了风险投资家之间的联系，促进了他们之间的合作，也为彼此磋商和学习提供了良好的环境。同时，风险投资家与创业家之间也形成了密切的交流，而这种网络也同样传达着丰富的市场信息、技术信息和创业者信息。所有这些，共同造就了风险投资家的识别能力，使他们敢于“仅以企业家颇有希望的想法，以一种一般银行家不屑一顾的附带担保形式为依据进行投资。”
接下来就是投资交易的达成和企业计划书的执行。为分散风险，一个风险投资家往往对数个新创企业分别在不同的成长阶段进行投资、同时联合其他风险投资家共同向一个新企业投资。这样，企业家亦可得到多方面的经验，获得更广泛的联系和更强的资金支持。为保证收益，风险投资家往往直接介入新创企业的经营，而不是仅仅做个被动的股东或消极的董事。这表现在：风险投资家帮助企业制定经营战略，寻找新的资金来源，选择技术和管理人才，获取新技术和营销渠道。他们甚至在企业经营不佳时解雇经理，接管公司，雇佣新经理。
风险投资家最终投入到新创企业中的资本，是按照固定面值的企业股票的份额确定的。企业家一般以企业1／3甚至50％的股权换取风险资本。这一协议只是交易的开始。随着企业的成长，还会有连续的几轮投资。这些投资决策依赖于企业是否达到了事前商定的数个里程碑。如果风险投资家认定企业前景已经无望，就会抽出资本，企业即告跨台。
如果新创企业的经营获得成功，风险投资家就将体面地退出。这个时候，由于风险的日益减少，常规机构、大型企业等就可能买进这家企业。
鉴于风险投资的资产专用性很强，一旦投入新创企业，只能等待五六年方可有所收获，因而风险投资家和企业家间的金融契约既非纯粹的市场契约，又非纵向的层级控制契约，而只能是界于其间的关系性契约。随着企业的成长，由产品市场的扩展带来企业资产专用性的下降，风险投资家的适时退出才成为可能。此时，该高技术企业正需要大量投资以便扩大生产规模，更上一层楼；而那些购并新创企业的大企业也得以借此更新和拓展其核心能力。风险资本退出的方式包括：企业股票公开上市；其他企业收购风险投资家拥有的股份；该企业购买风险投资公司的股份；其他公司收购该企业或者由专业性的经纪人公司收购该企业而后转手卖出。
可见，风险投资的良性运转有赖于一系列背景条件：（1）存在着大量自担风险的高技术创业者；（2）有一批具有企业家精神的自担风险的风险投资家；（3）存在着愿意投资给风险投资家的具有自我约束机制的普通金融或机构及个体投资者；（4）具有适当的退出机制，即具备健全的资本市场，包括上市条件相对宽松，专为新企业开辟的“第二股票市场”。
四、公共政策含义
政府在风险投资与高技术企业创业过程中起着什么样的作用？就美国而言，高技术新创企业的兴旺，并非由于政府的投资，而在于政府提供了有利于长期投资的税收结构，并运用政府采购的手段给予支持。或许最重要的是、营造一个公平的自由竞争的环境。而在20世纪80年代的欧洲，风险投资的活跃很大程度上源于政府的参与，但这种做法并不成功。人们意识到，政府的适当作用应当是利用税收手段，加速民间的资本流动，而不是提高政府在风险投资中的作用，因为政府侧重制定市场条件可能比直接介入市场更有效率。
然而，在我国高技术产业上，一种流行观点执着于“国有企业对国民的控制力”上，认为市场是无序的力量，主张“高技术产业由政府控制或控股”。为此，人们诉诸于“技术含量”测定，建立“高技术企业指标体系”和“企业家评价体系”，以便为政府对高技术发展的治理提供依据，甚至由政府来举办风险投资为高技术企业的发展进行融资。其实，由于高科技的不确定因素太多，风险太大，对代理人的机会主义行为更难监控，因而越是高科技，政府越不容易管好。即使是那些经过自担风险的风险投资家严格筛选过的高技术新创企业，也只有20％相当成功，而50％表现一般，另外30％走向失败。如果由官员型风险投资家来进行投资，后果如何就可想而知了。事实上，我们可以区分两种不确定性，一是整体的不确定性，二是局部的不确定性。前者越高，就越要求政府的整体控制；后者越高，就越要求分散性决策。一般所说的民用高技术产业的不确定性，都属于第二类，因此只能依靠个人知识与个人信誉，依靠市场和私人的技术与组织试验才行。换言之，民间资本是高技术产业发展的灵魂，民间的积极性是高技术企业发展的根本动力，政府的作用应该是建立公平的市场条件，鼓励并保护民间创业。这也是社会应付“天知”状况的必然选择。
高技术新创企业的治理机制表明，公平对待私人资本，向私人资本全面开放创业市场，是孕育高技术创新的最为重要的环节。就此而言，我国有必要尽早取消所有针对民间资本的投资禁区，除关系国家安全和必须由国家垄断的领域外，都应允许民间资本进入；在税收、土地使用、创办企业、进出口、股票上市等方面，取消一切不利于民间投资和民营经济发展的限制性和歧视性规定。同时，要适时设立高科技板块市场，单独规定高科技公司上市和融资条件，促使社会资源向高新技术企业加速流动。但最为关键的是要构建个人自主创业、自担风险的产权约束机制，创造有利于促进投资、保护投资的环境。只有这样，高技术新创企业才可能大量的成长起来，才能孕育出一大批自担风险的风险企业家和风险投资家，才能逐步演化出一个风险投资市场以及高技术企业的产权交易市场。才能有力地推动高技术产业的发展，并为我国大中型企业的持续创新提供知识和动力源泉。
