论我国风险投资市场的建立

　　[关键词]风险投资；　特色性；　创业板市场

　　21世纪的，改革与发展已进入了关键时刻。从当前国际竞争的趋势和全球化分析，谁掌握了科技的制高点，谁就掌握了发展的主动权。我国目前正处于科教兴国，迎接知识经济挑战的时代，风险投资业对推动经济快速发展的作用正在被国人所认识。可以预见，风险投资将为我国发展资本市场、推动技术创新和产业升级提供了有力保障。

　　一、在我国发展风险投资的特性

　　风险投资是由风险投资家出资，协助具有专门技术而无法筹得资金的创业者，并承担创业时的高风险的一种权益资本。风险投资这种新型的投资方式正是向高风险、高收益、高增长潜力的高科技项目进行投资。通过高技术商品化，加速科技成果向生产力的转化，从而推动高科技从小到大，从弱到强的发展，进而带动整个经济的蓬勃和兴旺。风险投资具有以下特点：（1）高风险、高收益。风险投资就是准备冒风险的资金，它所投资的对象一般为刚刚起步的高新技术企业或高新技术产品，没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，平均成功率只有30％左右。依靠风险投资建立起来的高新技术企业生产的产品，市场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率远远高于传统产业和产品。（2）高风险投资期长。风险投资是一种长期投资，其投资周期要经历研究、试制、生产、销售、盈利等阶段，待被投资企业经营成功后，直到股票上市，这一过程少则3～5年，多则7～10年，是一种长期投资，其流动性很小。（3）投资对象为高新技术产业。高科技导向型的中小企业，它们资金短缺，无法得到充裕的银行贷款，通过风险投资家的活动，将新技术、企业家才能和风险投资资金有机地结合起来。风险投资的特点决定了它是研究与开发资金的重要来源，对高新技术产业的成长发展起到了决定性的作用，在优化资源配置方面也具有重要作用。

　　我国发展风险投资业同发达的国家相比，尚处于起步阶段，而且是在改革开放的大潮中从国外引入的，因此，它必然带有中国特色发展的特殊性、阶段性。风险投资业的兴起和发展对美国经济产生了深刻的影响，它促进了大批高科技产业的诞生和崛起，推动了美国经济结构的根本性调整，为90年代美国经济的持续高速增长打下了坚实的基础。近年来，美国经济增长的三分之一是由信息产业提供的，而美国信息产业的著名大企业都是风险投资支持下发展起来的。因此，有的学者认为，如果没有风险资本的注入和启动，就没有美国今天的半导体、微和生物技术产业，也就没有美国今天的经济增长。目前，我国的风险投资属于一种不完全的风险投资，必须经历若干发展阶段后，才能逐步与国际惯例接轨，融入国际风险投资行业，演绎为完全的风险投资。这样，所担的风险就会因规范化而大大减少。

　　在我国发展风险投资业，尚缺乏一些必备的机制和环境，面临着一些特殊而辣手的困难和矛盾：巨大的资金需求缺口与狭窄的资金供应渠道；规模有限的可转化科研成果与高科技新兴企业；不畅通的风险资本撤出通道与不健全的配套法规政策等。从目前我国风险投资的发展现状看，它的特殊性主要表现在：（1）风险投资机制不健全。我国风险投资机制仍旧是一个国家作为投资人、管理人等多种角色的单一体制，由国家政府充当投资主体从事风险投资，资金来源单一，社会化程度低下，难以建立起有效的投资风险机制，容易导致无人真正负责的局面，与风险投资市场特性不相容。多层次、要素齐全的风险投资运行机制尚未形成。机制不健全，风险投资的运行便无法顺利展开。（2）风险投资的对象难以用国际惯例衡量。由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其成长的过程中也同时形成了难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性。以国际风险投资行业成功的经验而言，风险投资的对象是具有高成长性企业或极具辅导前景的先进技术或项目。我国的高新技术企业从创业开始就与中国的市场化改革联系在一起，并成为市场经济体制演绎过程中的探索者和实践者。按照市场机制的规则，开拓了技术研究、开发与成果转化、技术创新与企业规模化发展的新机制。我国高新技术企业成长的突出特点是以科技人员为主体的高新技术企业在成长中跨越了一般企业靠原始积累发展的模式，以市场的力量快速形成了经济规模，形成了新的产业群。从运营机制方面看，大多数公司已形成了以市场为导向的运营方式、先进的企业形式和可持续发展的技术创新体系。新技术企业群体的出现，造就了一批自身具有风险投资与担保能力的骨干企业，如此，形成了风险投资的对象难以用国际惯例来衡量。（3）风险投资是体系中一个非常特殊的组成部分。风险投资的运作是体现了金融特点的直接投资，并在金融资本与产出资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作的机制。从我国目前风险投资的实际运作看，它还难以真正体现风险投资职业化的特点，而表现为多元运作的现状。国际风险投资的不同阶段有不同的职能特点和主要的介入主体，从而形成专业化分工合作的链条。而从我国风险投资发展的现状看，风险投资公司几乎包揽以上境外风险投资者的全部职能，既充当天使投资，又充当投资银行的角色，因而，难以真正体现风险投资的职业化特点，也打乱了不同阶段介入主体的不同分工。风险投资面临的是对高新技术产品的认定问题，而这些认定需要中介机构来协助完成估值。中介机构功能的发挥是高新技术产品市场评价机制形成的关键因素。我国在这方面的服务职能和估值的科学性、真实性远远不能适应，这就是为风险投资发展提供中介服务的机构还不到位，使风险投资公司在选择高新技术项目并进行风险投资时显得比高新技术企业更难。因为，风险投资者的投资理念是在产品市场与资本市场同时运作，风险投资无疑来自资本市场，而根基却在产品市场。（4）我国发展风险投资缺乏政府的有力支持。在我国，还没有与发展风险投资相适应的中小企业管理法则，而按现行的《公司法》与风险投资运作规则相抵触的地方又甚多。我国政府虽然明确支持风险投资业的发展，但是支持力度不够明显，有效性难尽人意。一是缺乏一个明确清晰的发展风险投资的方针和短、长期发展战略规划；二是国家对高新科技风险企业的银行贷款没有采取“特殊情况特殊对待”的政策，更不用说政府担保了。国家还未出面专门支持风险投资的税收政策，环境处于弱化状态。虽然我国在金融立法上颇有建树，但仍没有制定关于风险投资方面的具体法律法规和规范化的管理条例办法，使得风险投资的发展得不到法律保证，难以走上规范化之路。（5）风险投资是具有信息趋群、人才趋群、地域趋群特征的特殊行业，在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。集专业知识与投资意识于一身、又具有资本市场实践经验的复合型专业人才的聚集与竞争，对发展风险投资业至关重要。因为，风险意识的产生和风险资产投资的决心来自于风险投资者对高新技术产品的市场判断力和预见性，这一能力又来自熟练的专业知识和丰富的经验，因而，人才是风险投资发展的内在的第一原动力。我国目前的状况是高层次、国际化的专门人才奇缺，能够适宜于风险投资业的高素质、复合型人才尤其是风险投资家少而又少。人才匮乏、制约风险投资的直接后果是导致了本来就不健全的风险投资体系的整体素质低下，前进步履维艰。

　　二、建立风险投资的退出机制

　　风险投资在我国刚刚起步，它的特色性及阶段性决定了在我国必须走有中国特色的风险投资之路，发展我国风险投资的关键在于建立合理的体制和机制。风险投资的目的不是企业利润，而是资产的变现，因此，在风险投资过程中，最关键的是股权和产权交换。事实上，资本的退出是资本内在的实现流动性和变现性的一个通道。风险投资的退出机制是风险投资形成和发展的必要条件。如果没有风险投资的退出机制就无法获取高增长阶段的高利润，无法补偿失败项目造成的损失。那么，建立可行的退出机制的一个重要步骤是建立创业板市场（即二板市场）。

　　（一）在我国建立创业板市场的有利条件

　　在我国设立创业板市场，既可为创业投资提供“出口”和回报实现机制、促进高科技投资的良性循环、又可为高科技提供融资渠道，提高高科技企业的资本实力，推进中国高科技产业的。从目前的情况看，我国建立创业板市场是完全可能的。一是因为我国有一个足够大的市场；二是我国现有的两个交易所均采用了高度化的交易、清算及信息发布系统，具有高效、便捷、迅速的特征；三是在我国目前的两个股票市场上，中小盘股，特别是高科技概念股的交易比较活跃，这或许预示着中小高科技企业倾斜的创业板市场的交易也将会比较活跃；四是从我国股市的发展前景来看，创业板市场能为投资者提供更多的选择，能进一步扩大股市的规模。同时，具有高成长性的中小高科技企业在发育成熟时，会对主板市场的发展起积极的推动作用。

　　（二）克服困难，设立创业板市场

　　我国设立创业板市场的主要障碍，并不在于投资者不能认同，更不在于开发相应的硬件设施需要耗费资源，而在于我们自90年代以来就已经开设了大量的场外交易市场，这些市场的运作有相当部分是不规范的。从世界各国的经验来看，第二板市场的上市条件总体上要低于主板市场。我国的情况则不同，目前的主板市场（A股市场）是一个由政府行玫力量高度控制的“审批市场”，上市指标则是一种地方政府和企业都趋之若鹜的“稀缺”的资源。在这种条件下，如果按照国际惯例来运作创业板市场，那些在主板市场上争取不到上市指标的企业势必将蜂拥而至，使得这个市场迅速沦为第二个A股市场，从而丧失其支持高新技术企业发展、提高资源配置效率的功能。因此，在建造我国创业板市场的过程中，既要吸收国外成熟运作机制的合理内核，更要从我国现实的制度架构、法制状态和资本市场的发展现状出发。

　　我国的高科技产业、民营企业都属于高投入、高风险的产业，它们都需要借助市场的力量，发展自身的风险投资业，建立具有良好流通性的风险投资市场，也为风险投资家提供了投资、获利和套观的机会。创业板市场的建立为中小高科技企业和民营企业提供了资本支持，有利于营造公平的竞争环境，提高市场经济的运行效率。但由于创业板市场独特的市场定位和交易规则，使得它在具有高收益的同时，更具备了高风险的特征。一是与主板市场相比，创业板企业上市的“硬性”标准有了很大程度的降低，这竟味着对上市企业的资本实力和抗风险能力要求的降低，从而加大了未来市场发展的不稳定性。二是上市企业未来发展的不稳定的风险。由于在创业板上市的多为具有高成长性的新兴行业企业，未来的发展存在很大的不稳定性，受国家宏观经济政策影响大，抵御外部风险能力弱，随时面临被淘汰的危险。三是市场环境不成熟的风险。目前70亿元左右的风险投资基金多来自于政府，民间投资较少，这将加大创业板股指的波动，影响投资者的收益。

　　高科技企业需要创业资本的培育，而创业资本的发展亟需资本市场的支持，因而中国必须加快创业板市场的构建，这也是中国资本市场深化和发展的重要步骤。为防范创业板市场的风险，较好地保护投资人的利益，保证创业板市场的运作质量和效率，实行严格的公司监管和市场监管十分必要。

　　（三）发展创业板市场的策略

　　设计创业板应严格定位于为中小企业创业提供融资渠道上，不能与主板市场混为一谈。要使我国的创业板市场取得成功，就必须认真吸取我国主板市场发展过程中的经验和教训，真正按市场的内在要求来建立市场和市场机制。创业板市场的立足点必须是以市场为基础，防止行政手段、行政机制和行政方式对市场和上市公司的渗透；创业板市场的总体框架必须与国际惯例接轨，不能人为地扭曲市场本身的内在机制；创业板市场必须以促进高技术产业发展为己任，营造能够促进形成创业板投资体系的市场环境；创业板市场必须把保护投资者特别是中小投资者的利益作为监管的出发点，防止“搏傻”机制在市场上的过渡放大和蔓延；创业板市场必须形成全新的治理结构，通过财产关系和利益关系、财产规则和利益规则的制衡与互动，形成有效的约束机制和激励机制。

　　由于创业板市场本身是具有企业风险、市场风险、技术风险、道德风险和社会风险迭加的高风险市场，这就使得创业板市场成功与失败的权重都比较大。如何趋利避害，将是我国创业板市场能否有效地建立起来、建立起来后能否成功的关键之点。如何使创业板市场规范化运作，形成规模，应把握以下几个方面：（1）创业板市场要给自己一个适当的角色定位。创业板市场要取得成功，就必须挤缩行政功能，放大市场功能，充分发挥市场和市场机制的作用。最主要的是政府与市场的定位和国家证券监督部门与证券交易所的定位。（2）建立严格规范的市场监管体系。由于创业板市场上市门槛低，流通股少，股价易被操纵，故造成市场监管的难度和复杂度大大提高。为此，必须有足够的和可行的保护投资者的制度和措施，必须有充分的风险警示和缜密的信息披露，确保市场的公平、公正和公开，必须在上市运作和退市这两个环节上建立起有机的联系，确保优胜劣汰机制在市场上发挥作用。（3）创业板市场需建立完善的信息披露制度。信息披露的完整度、充足度和透明度是市场有效程度的一个重要尺度。为了达到这样的市场状态，就必须强化信息披露制度，保证上市公司的各种公开信息都能够完整、迅速地披露出来。强化信息披露制度可以使得投资者能够充分把握上市公司的发展状况，强化信息披露是防范市场风险的有效途径。（4）上市公司的诚实可靠。鉴于创业板市场所具有的巨大的财富分配功能，因而更要防止虚假包装、欺骗上市等各种现象发生。据我国资本市场体系的层次状况，也可以把创业板市场进一步进行层次划分，形成上市公司的分层次竞争。（5）建立严密、有效、合理的交易制度。资本的流动性是资本市场的资源配置机制得以产生和资源配置功能得以实现的前提条件。我国的创业板市场将起到引领资本市场方向和发展新经济的功能，如果因上市制度、交易制度和监管制度的失误而导致失败，那对我国改革与发展的影响将是灾难性的。因此，在我国，必须完善交易制度，尽快制定缜密的交易规则，以使创业板市场能够顺利发展。

　　事实上，创业板市场的运作与主板市场的综合发展本身就是中国多元化资本建设的内容。风险投资市场体系应由主板市场、创业板市场和场外交易市场三板构成。鉴于目前投资者的投资理念尚不成熟、市场监管制度不够完备，支撑体系不够完善，不宜仓促全面推出创业板市场。从远期看，我国建立起以多元创业投资主体为依托，以适当的政策扶植、完善的中介服务体系和通畅退出渠道为条件，以完善的经济法律制度为保障的创业投资体制势在必行。