浅议有效市场假设的缺陷

    内容摘要：有效市场假设研究有着非常重要的作用，如果市场无效，则实证会计研究就成为无源之水，它是实证会计研究的基石。本文从市场有效存在的条件出发，研究了有效市场假设不断面临的挑战。

　　关键词：有效市场假设 强式有效
　　
　　强势有效市场理论认为，当前价格已经包含了到目前为止所有的公开及非公开信息，因此，价格只有在收到新的信息时才变动。其中还隐含了一个假定：投资者的人数众多，以至于不可能犯错误，因而，通过市场的集体意识找到的均衡价格就是公平的价格。在没有新的信息产生的情况下，这个均衡价格不会发生变化。价格随信息的不断产生而变化，正是由于新信息的产生是随机的，而且信息传播的速度非常快，所以，价格的变化也是随机的。
　　上述观点的基本缺陷在于，它认为通过众多参与者的集体意识能形成充分反映信息的市场均衡价格，这不是来自于对微观主体行为的客观分析，而是缺乏微观学基础的一个主观判断。上述观点存在的主要问题有三个：
　　忽视了价格形成过程的复杂性，过于简化了信息与价格之间的关系。信息当然会影响价格，但关键的问题在于，信息到底是如何影响价格的？信息只有通过人的交易行为才能影响价格，然而人的交易行为不一定含有新的信息。在众多市场参与者中信息分布的不对称及信息传播速度的有限性是客观事实，人们都有隐藏私人信息、保持信息优势以求获利的倾向。可是，由于私人信息不可观察，人们无法确知他人的行为是否是由信息驱动的。这样，市场价格的变化就不一定是因新信息的出现而导致的，也有可能是由于部分市场参与者因流动性需要、错误信息或信念、习惯等进行的交易，甚至很可能是由一些市场参与者有意识的炒作行为而推动的。从而，市场价格就不太可能“充分而正确”地反映所有信息，甚至价格的变化也未必就是随机的。

　　其次是没有认识到信念对人的行为，进而对市场价格影响的重要性。随着信息传播速度的提高，私人信息的实效性越来越短，我们似乎可以预期掌握私人信息者将不得不尽快地利用私人信息进行交易以实现其价值，价格调整的速度也将越来越快。可是，关键的问题在于，纵使信息的传播速度实际上很高，只要市场参与者没有认识到这一点或者不相信这一点，市场就不一定是强式有效的。原因在于，无论是否掌握私人信息，人们都可以通过对市场价格的操纵以求获利，而其他人并不知道他的行为是否反映了独特的私人信息以及这一信息是否已过时。这样，一方面，实际上不占据信息优势的人也可以借助于对市场价格的直接操纵而获取利润；另一方面，实际上最具信息优势的人也不了解市场上是否存在更具信息优势的对手，从而也无法判断目前的价格究竟是偏高、偏低还是合理的，因而也未必能够或敢于采取相应的买卖行动，同时，私人信息者也不一定会一次性地或立即利用该信息进行交易，使价格瞬时调整到充分反映该信息的程度。所以，价格未必能充分反映信息。在某相对合理的区间中的任何一个值都可以是均衡价格。
　　第三，潜在的假设每个人对信息的价值都有自己的一个精确判断，同时对每个人来说，要么相同的信息就对应于一定的相同的价值；要么同样的信息虽然可能对应于不同的价值，但市场通过“集体意识”可以迅速找到均衡价格。然而这些假设都是不合理的，因为：对于相同的信息，“仁者见仁，智者见智”，也许认为人们基本上能分辨信息的“好坏”是合理的，但要求人们对信息的“好坏程度”做出相同的定量判断显然是不现实的；如果人们对信息的评价不一致，市场通过“集体意识”形成均衡价格需要一个过程，不可能瞬息完成。因为当市场形成某一个初始价格后，原来的判断与该价格不一致的投资者就会调整自己的观念和行为，价格随之调整，如此循环往复，才会找到均衡价格。这样，又得到了上一段的结论：也许在某相对合理的区间中的任何一个值都可以是均衡价格。同时，由于均衡价格水平主要取决于市场上占主导地位的投资者群体，这样，这一群体不但可以有意地影响市场价格，而且可能有意识地培育或影响其他市场参与者的信念，因为后者会努力学习前者的信息和信念。这也可能导致价格变化序列的相关性。
　　综上所述，可以认为市场强式有效的条件相当苛刻，除了信息传播速度非常快等一般条件外，至少还要加上两个条件：一个是关于信念的条件，即市场参与者要相信这一点，要认识到市场的有效性；另一个是关于信息价值的条件，即在任一时点，每个人对信息的价值都有自己的一个精确判断。由此可见，强式有效市场只是一种非常理想化的状态，实际的市场几乎不可能是强式有效的。
　　
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　　1.王卫华，赵冬梅.有效市场理论与方法.农业大学学报，1999(4)
　　2.邱宜干，周辉.论实证的理论基础.当代财经，2000(1)
　　3.郭熙保，肖利平.有效市场假设与资产定价模型的关系之探讨.中国软，2004（2）