论风险资本的嬗变途径与机制
内容摘要：随着深交所中小板块的设立，我国风险投资将会得到快速的。资本初始状态为社会资本，风险投资需要不断将社会资本嬗变为风险资本。本文通过对风险投资的嬗变途径与机制分析，提出了加速风险投资嬗变的措施。
关键词：风险投资 嬗变机制 途径 措施
资本初始状态为社会资本，只有社会资本与风险投资相结合，投资于风险投资项目以后，社会资本才转变为风险资本。本文对社会资本转化为风险资本的嬗变机制进行了分析研究，提出了加速风险投资嬗变的措施。
社会资本与风险资本
社会资本及其持有者
为分析风险资本的聚集机制，首先应区分两类资本：社会资本和风险资本。风险资本是以股权及准股权形式投资于风险企业的社会资本，它既是社会资本的组成部分，又由于投资领域和投资形式的不同与普通社会资本有所区别；而现行市场上的非风险资本称为“社会资本”。国民收入通过分配与再分配，形成国民的最基本主体居民、企业和政府的收入来源。但是随着金融市场的发展，各基本主体的收入进入金融市场而形成新的金融市场的中介主体，主要涉及银行类金融机构、各类基金、保险公司等非银行类金融机构，从事金融中介以及代理理财等业务，积累了大量的资金余额。这些金融市场的机构主体，以及国民经济的基本主体（政府、企业、个人），都是社会资本的持有者。
风险资本及其来源
风险资本是社会资本的特殊类别，是投向或者拟投向风险投资项目的资本。虽然风险资本包含于社会资本之内，但与社会资本（或者非风险资本）相比，区别主要在于投资领域以及追求资本增值的方式上的不同。当然，由于投资领域的不同为风险资本及风险投资赋予了特殊性质。
风险资本来源于社会资本的持有者（如表1）。但是这些主体持有的资本为社会资本，必须转变为风险资本，才能进入风险企业。
风险资本聚集机制的特殊性
一个假设：即投资者的行为模式符合马柯维茨假设。假设社会资本的所有者的投资行为符合马柯维茨假设，并受各自投资偏好曲线的制约。马科维茨假设认为：投资者的行为应符合两个假设条件，即风险规避假设与非满足性假设，可以确定出投资者投资行为的有效集合。两个假设用规划表述为：
风险规避假设：Max E(RP)
s.t. Var(Rp)=K(K为常数)
非满足性假设：Min Var(Rp)
s.t. E(Rp)=K(K为常数)
在投资者的风险偏好确定的前提下，决定出各投资者的最优资产组合。以此为基础，对资产组合的风险（一般认为可以方差用表示）矩阵就可以分解为两个部分：一是单一投资（或资产）自身方差风险，二是不同投资之间的协方差风险。进一步的推论认为：在投资分散的情况下，资产自身的方差风险可以消除；而资产之间的协方差风险则趋于平均化为一个常数。
风险投资面临的问题就在于其是否满足马柯维茨假设所要求的均衡市场条件，主要涉及：一是预期收益率和方差难以把握；二是风险投资不能无限小化，必须具备一定的规模；三是信息不充分，且不对称；四是投资者并不具备齐次预期；五是不同的投资者其起跑线并不同。因此，风险投资难以很好地满足这些假设。可喜的是：实践经验的结果虽然不能准确满足依据模型的结果，但通过分散投资的确使风险资本的经营管理者大受其益，因而普遍地认为分散投资也是风险投资机构管理风险资本的首选方式。
社会资本转化为风险资本也应通过分散投资方式降低风险，使社会资本转变为风险资本，实现社会资本的风险嬗变。风险投资由于其特殊的投资领域和所投资项目的特性，决定了风险投资的高收益与高风险并存的特点。社会资本的各持有者以及经营者在市场体系中通过投资活动，形成对自身效用最大化的资产组合，包括各种金融资产、实物资产和无形资产。经济的一个重要特征是各资产之间的可转化性，即资产具有流动性。因此社会资本要进入风险投资，必须有健全的机制，这就是风险资本的聚集机制，或风险嬗变机制。通过这个机制，排除阻碍社会资本进入风险投资行业的一些障碍。这些障碍表现为风险投资的高风险，与一旦产业化成功具有高资本利得收益之间的矛盾。
按照现代投资理论，首先必须解决投资的分散问题。要实现分散投资，就要求资金量比较大，要求社会资本以一定方式聚集成为资金量较大的盘子，其组织形式上表现为具有一定资金规模的风险投资机构，主要为以公司制形式存在的风险投资公司和以信托方式存在的风险投资基金。聚集在风险投资机构的风险资本的运行，虽然能消除一定的风险（这种风险的消除还依赖于风险资本管理者对风险投资领域的专业知识和经验、解决风险资本与投资项目信息不对称的问题，以及风险投资管理者的激励和约束的问题等），但是还依赖于退出渠道的畅通以及可预期性，才能保障风险资本的增值退出。
投资分散化的前提就是风险投资组织形式的创新——组建风险投资公司或基金。风险投资的高风险可以通过分散化投资方式解决，但是风险投资的分散化首先要求具有一定的资金规模。因此，各种性质的风险投资机构是实现这一目的的有效的组织形式。从西方国家的经验来看，风险投资机构既有私人基金，也有大机构附属基金，还有政府支持的小企业投资公司，以及具有基金性质的富有个人及家庭资金。其中，风险投资机构可以是风险投资管理公司或者风险投资公司形式。
通过向风险企业提供信贷资金进行投资担保，也是实现风险分散的重要方式。前面的分析说明，西方国家通过设立风险投资担保机构，充分利用其放大机制，将社会资本，尤其是信贷资金转化为风险资本而进入风险企业。
风险资本来源于社会资本，前面的论述讨论表明，社会资本要转化为风险资本，必须创新风险投资的风险管理方式，通过风险投资公司或者风险投资基金、风险投资担保机构的组建，以及增强对管理者的激励和约束来实现。一般而言，社会资本通过风险嬗变机制（见图1），转化为风险资本。这一风险嬗变机制通过以下途径。
社会资本通过风险投资中介，转化为风险资本
社会资本的所有者以及持有者，通过组建风险投资公司或者风险投资基金形式，再由风险投资（管理）公司对风险资本进行运作，通过对风险投资项目进行投资，使社会资本进入风险，实现风险嬗变。这个嬗变过程包括两个环节：一是社会资本通过风险嬗变，成为拟投资于风险企业的风险资本；二是风险投资（管理）公司对聚集的拟投风险资本向风险企业投资，进入风险企业。风险投资公司对社会资本的风险嬗变能力，主要取决于：风险资本的供给者的预期收益对风险投资（管理）机构的回报要求而导致的风险投资机构的投资热情的增加或减少；风险投资机构的对风险资本运作的风险管理能力；有多少可以提供预期回报的风险投资项目；风险投资有无退出渠道及其是否可以预期。这里主要解决第二个影响风险投资机构聚集风险资本的因素。
风险投资公司对所管理的风险投资基金的管理能力，主要取决于风险投资公司或者投资基金的组织形式、内部治理结构，管理者知识、经验，以及对管理者的激励与约束机制。
通过风险投资担保形式，实现社会资本转变为风险资本
银行资金是社会资本的重要组成部分，尤其在证券市场不发达的国家，信贷资金成为企业所需资金的主要来源，我国就属于这种情况，因此必须解决银行资金如何进入风险企业的问题。而风险企业既缺乏可资抵押的资产，又缺乏良好的信用记录，使得单靠风险企业自身的抵押和信用等传统信贷机制难以获得信贷资金，必须创新风险企业的信贷机制，促进银行资金流向风险企业。世界各国对银行是否可以直接参股或控股企业的规定各不一样，例如美国就要求商业银行不能直接对企业参股，但允许银行设立独立的公司对外进行股权投资，因此银行可以设立附属性风险投资公司进行风险投资。不过，单靠银行的附属公司难以实现信贷资金大量进入风险企业，银行资金进入风险企业主要通过建立担保机制为银行向风险企业贷款提供担保，实现风险转变而进入风险企业。通过信贷担保方式实现社会资本的风险嬗变，具有重要的杠杆功能，即担保基金对信贷资金进行一定比例的担保，使银行资金以数倍甚至几十倍的数量转化为风险资本。杠杆效应的大小取决于担保比例的高低。通过对信贷资金投资于风险企业提供担保，实现一定的担保基金引导信贷资金成倍地转变为风险资本而进入风险企业，其风险嬗变功能十分明显。对信贷资金投向风险企业实施担保，其风险比较大，因此必须解决担保基金自身的资金来源与担保机构组织形式，以及风险担保机构自身风险控制等问题。
社会资本通过直接投资转化为风险资本
社会资本直接投资于风险企业主要涉及政府对计划项目的直接投资，以及富有的个人与家庭向风险企业的直接投资。
政府资金直接投资于风险企业，主要是一些政府项目，而民间无法进入的。如果民间风险投资机构能够进入，政府最好引导民间资本进入。尤其对一些产业化前景看好的投资项目，政府最好不要与民间风险投资机构争利。
富有个人及家庭社会资本直接投资于风险企业。富有个人及家庭对风险企业的直接投资，其主体主要是一些既拥有相当财富，又具有风险投资知识和经验的人，因此具有私人风险投资公司或者基金性质，个人就是风险投资的所有者和管理者。如美国的“天使投资”就具有这样性质。当然，其组织形式也在变化，如“天使投资”组织逐步发展为“投资者俱乐部”以及承诺投资等形式。因此，个人及富有家庭的社会资本直接投资形式比私有风险投资机构更加灵活。
综上所述，社会资本可以通过风险投资中介，也可以通过风险投资的担保形式以及直接投资的形式实现向风险资本的转变。
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1.张元萍.风险投资运行机制与模式.出版社，2003
2.李好好，孙克任.风险投资学.山西出版社，2002
3.陈燕等.风险投资理论与实践.华南理工大学出版社，2000
