国有股减持新心思路
摘 要：在我国证券市场上，国家股、国有法人股占上市公司总股本比重约2／3。这种股权结构不利于上市公司建立规范的公司治理结构，国有股需要进行减持，但即使是存量调整，资本市场也无法承受。国有股减持新思路可以有效解决资本市场容量不足这一过去国有股方案所无法克服的障碍。同时，有利于规范上市公司的法人治理结构，从而使制度事半功倍。
关键词：上市公司；股权结构；公司治理
一、完善上市公司法人治理结构亟待国有股减持
股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质(吴敬琏，2001)。我国上市公司一股独大的股权结构严重阻碍了规范的内部治理结构和外部治理机制在我国的建立和。
从我国上市公司的背景看，绝大多数上市公司都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比例很高。截至1999年8月，沪深股市845家上市公司中，第一大股东持股比例超过31％的达到640家，占比约75％；超过41％的达到491家，占比约58％；超过51％的达到355家，占比约42％；超过61％的达到210家，占比约25％；超过71％的达到96家，占比约11％。此后几年上市的公司，第一大股东的持股格局没有大的变化(熊海斌、夏杰长，2000)。而其他股权主体分布又过分散，这种国有股(包括国家股和国有法人股)一股独大的股权结构引起我国上市公司在其治理结构上的诸多问题：
1．控股股东行为不规范。控股股东与上市公司长期在人员、资产、财务方面“三不分”，将上市公司当作“取款机”，通过不正当的关联交易等手段对中小投资者进行大掠夺。
2．董事会缺乏独立性。董事会受制于上级主管部门，只需对上级主管部门负责，决策只从大股东或自身利益角度考虑。
3．对上市公司的经营者缺乏有效的监督。经营者通过一系列手段侵占所有者权益，“内部人控制”问题相当严重。
4．经理人缺乏有效的激励机制。大约只有50％左右的经理人员从上市公司领取报酬，也就是说，上市公司经营业绩的好坏与他们的收入没有直接的联系(邓菊秋、秦永红，2004)。
5．监事会流于形式。董事利用其多数股权控制监事会，使监事成为看董事脸色行事的人，另外监事会成员一般来自公司内部，监事的职务和工资基本上由管理层决定，其地位受制于公司董事会和经理层，不能达到治理的均衡作用。
上市公司国有股一股独大的股权结构既不利于规范上市公司的内部治理结构，又阻碍了外部治理机制在我国的建立和发展。比较优化的股权结构应该是：既应该有相对控股的第一大股东，其持股比例要高到他把公司当作自己的实业经营而不作匆匆过客，但又不高到其他股东无法制衡的程度；又要有若干(比如3～10个)个持股比例不低的次大股东。他们有参加公司治理的能力、积极性和实际资格，且他们的持股比例加起来可以与第一大股东抗衡；有众多中小股东，他们存在的意义一是公司的广泛融资，二是提高股份的流动性，并由此形成股价及市场评估机制(郭银华，2005)。
二、现有国有股减持方案缺陷分析
针对股权结构调整的问题，当代理论界进行了广泛而深入的探讨，并提出了许多有价值的方案，如国有股配售、国有股回购、缩股流通、拍卖方式、协议转让等，但这些方案都会遇到资本市场承接能力不足的问题。当前，我国国有股(包括国家股和国有法人股)流通的市值大约为28000亿元，截至2002年底，我国从股市共筹资约8773亿元，如果将国有股减持到35％(这一比例是既可以防止控股权绝对化又可以避免控股权过弱的有效相对控股比例)(熊海斌、夏杰长，2000)，即使是在存量调整方式下并考虑折价因素，也要有近10000亿元的资金需求。而我国股市的容量有限，流通市值总额仅为10898亿元，如此巨大的资金需求，如果全部由资本市场来解决，则资本市场难以承受。
我们认为，这些方案之所以会遇到资本市场承接能力不足的问题是由于它们的筹资渠道多依赖于股票市场，而把国有股承接主体仅仅界定为个人投资者和民营资本。持这种观点的学者大都认为如果国有投资主体可以承接国有股，则上市公司的法人治理结构不会得到丝毫改善，上市公司的控股权只不过以减持的名义在不同的国有股东之间发生了转移。而我们认为不应该简单地将国有投资主体排除在国有股承接主体范围之外。原因在于：
1．主要靠吸纳非国有资本承接拟减持的国有股，资本市场根本无法承受，何况广大股民也并不看好国有股减持。2001年国家宣布实行国有股减持方案，使得股市上演了一出惊心动魄的狂跌大戏，其后只要国有股减持出现风吹草动，股市就狂跌不止。
2．虽然从终极所有权的角度看，国有资本是同质的，国有资本都属于全体人民，但国有资本是由各级各地的政府分散占有，这些占有主体在投资决策和股东权益上是彼此独立的，让他们并存于一个上市公司不会产生任何实质性的障碍(钱津，2003)。在实践上，目前我国也已经出现296家由多个国有股东共同投资的“国有联营企业”(据(中国统计年鉴2004))。所以，不能简单地认为如果国有投资主体承接国有股，则上市公司的法人治理结构不会得到丝毫改善。
3．国有仍蕴含着巨大的改革生机。国企改革虽然历经十多年，但前期的改革内容基本局限于刺激企业积极性和把企业变为真正的市场主体(所谓“放权”，“让利”，“四自”)，真正企业本身制度的改革才刚刚开始，这种状况一方面说明改革任重道远，另一方面也说明国有经济蕴含着巨大的体改潜力。一旦改革深入推进，国有经济的效率有望大为改观。
三、上市公司国有股东交叉减持国有股及其合理性
由此可见，为了顺利推进国有股减持，为国有股减持找到大量合格的战略投资者，我们就不能将视野局限于个人投资者和民营资本，而应拓宽投资渠道，充分挖掘国有资本的潜力，让国有资本为国有股减持做出应有的贡献。
为此，我们提出的创新思路是：让在股东角色和股东权益上彼此独立的国有股东交互成为国有股减持的战略投资者，即让国有股东A在减持自己所持的国有股后。用减持变现的资金按市场原则购买国有股东B、C等国有股东拟减持的国有股。然后国有股东B、C又可以用它们减持国有股所得的资金承接其他的国有股东D、E、F等拟减持的国有股。即上一轮的减持为下一轮的减持提供所需的承接资金。从理论上说，只要每一个国有股东都把减持变现的资金用于再购买其他国有股东拟减持的国有股，那么，无论减持规模多大，资金问题都能迎刃而解，因为总体减持规模与总体再购买规模正
好相等。
假设国有股减持线为35％，且存在3家上市公司甲、乙、丙，这3家上市公司的国有控股股东分别是国有股东A(持有上市公司甲70％的股份，在减持线为35％的情况下，国有股东A应减持的国有股是：70％-35％=35％，为了说明的简便，假定上市公司甲35％的股份的市值是1亿元)、国有股东B(持有上市公司乙60％的股份，并假定上市公司乙拟减持的60％-35％=25％的股份的市值也是1亿元)、国有股东C(持有上市公司丙51％的股份，同样假定上市公司丙拟减持的51％-35％=16％的股份的市值是1亿元)。在这个简化模型中，国有股东交叉减持国有股的具体操作过程分为三步。
第一步：国有股东A减持其所持有的上市公司甲35％股份，承接这些股份的是国有股东B。这样，减持后国有股东A和B分别持有的上市公司甲35％股份。当然在现实的减持过程中，很可能有多个国有股东来承接国有股东A拟减持的国有股，这时上市公司甲的股权结构变成一个国有股东相对控股，同时多个大、有股东并存。
第二步：国有股东A减持后，又可以用他得到的变现资金一亿元承接国有股东C拟减持的上市公司丙16％的股份。则上市公司丙的股权结构变为国有股东A和C分别持有16％和35％的股份。当然在现实中，上市公司甲35％股份的市值与上市公司丙16％股份的市值很可能不相等，一种可能是上市公司甲35％的股份的市值有可能大于上市公司丙16％的股份的市值，这时国有股东A在承接国有股东C16％的股份后还可以用剩余的变现资金承接其他国有股东拟减持的国有股；另一种可能是上市公司甲35％的股份的市值小于上市公司丙16％的股份的市值，这时国有股东A可以用减持变现的资金加上一部分利润来承接国有股东C拟减持的16％的股份，当然国有股东A也可以仅仅承接自己减持变现资金可以承接的那部分国有股东C拟减持的国有股，国有股东C拟减持的另一部分国有股可以由其他的国有股东承接或者由国内外愿意购买国有股的非国有资本承接，如果这样上市公司C由股权结构就变成一个国有股东相对控股，同时有多个大、中国有股东和若干个非国有股东并存。
第三步：国有股东C减持后，又用它的变现资金1亿元承接国有股东B拟减持的上市公司乙25％的股份。这时上市公司B的股权结构变为国有股东C和B分别持有25％股份和35％的股份。
这样，在国有股东B为国有股东A减持国有股提供承接资金后，国有股东A为国有股东C减持提供承接资金，国有股东C为国有股东B提供承接资金。即上一轮的减持为下一轮的减持提供承接资金。当然在具体操作过程中，哪些国有投资主体可以并存于同一个上市公司(即哪些国有股东可以承接某个特定的国有股东拟减持的国有股)，哪些不可以并存于同一个上市公司有待研究。但我们认为，因为各个国资委各自独立地对其所占有的国有资产行使股东的一切权利，所以他们之间买卖股份是丝毫没有问题的。但统一于同一个国资委下的不同控股公司之间是否可以买卖股份则有待研究，这取决于各个控股公司间在股东权益和股东角色上的独立性。在此需要说明的是我们的方案并不排斥非国有投资主体参加减持国有股，并且认为如果可以非国有投资主体甚至可以通过承接国有股而成为上市公司的控股股东。
那么各个国有股东应不应该把减持变现的资金用于承接别的国有股东拟减持的国有股呢?减持变现的资金可能的去向有三个：第一，用于非投资目的，即把它消费掉。现在许多学者的观点是将减持变现的资金用于充实社保基金，而我们认为尽管目前我国社保基金的个人账户已亏空7000余亿元，需要充实，但是用什么资金去充实还值得研究。在国家外汇储备已经达到8000多亿美元，财政收入已达三四万亿元，并且每年以几千亿元递增的今天，已不必用国资老本去充实社保基金。第二，用于新项目的投资，这种选择本身是没有问题的，但是它对工程巨大而又难以推动的国有股减持贡献不大，且上市公司由于减持国有股而突然拥有巨额资金后，管理层很有可能盲目投资于低回报的项目，所以应该在政策上限制这种去向。第三，用于购买别的国有股东拟减持的国有股，这不仅可以让拟减持国有股的各个国有股东交叉提供减持资金，而且不妨碍资本投资增值的基本功能。所以，国家应该在政策上进行引导。比如，规定国有股在减持变现后，必须在一定时间内用较大比例的变现资金承接别的国有股东拟减持的国有股，至于对象、程序、交易价格的决定则完全按照市场原则进行。
四、交叉减持国有股对促进上市公司完善治理结构的效用分析
交叉减持国有股的方案能在不对股市产生冲击的前提下实现国有股减持，从而通过上市公司股权结构的规范来优化上市公司的治理结构，促进国有健康。
1．国有投资主体交叉减持国有股后，进入上市公司的国有股东都不是小股东，而是大、中股东。(1)为了获得较好的投资回报，非控股的国有股东们会积极参与公司的经营管理。所以进入上市公司的国有股东不仅会对相对控股的国有股东形成权利上的制约，还会对相对控股的国有股东侵犯中、小股东利益的行为进行抵制。这也有利于消除股权垄断下政企不分及股东权对法人财产权的侵犯，原来排斥股权竞争和接管机制的局面将被打破。(2)董事的聘任将更加体现服务于公司效益的原则。由于其他国有股东的抵制，相对控股的国有股东与董事之间的裙带关系将被打破。通过选举产生的董事不再只对相对控股的大股东负责，而真正成为所有股东利益的代表。(3)董事会也将根据市场标准选择经理人员。这样只有具有经营管理才能的人才会成为经理层的成员，并且为提升公司的业绩和聘任到合格的人才，经理人员的报酬形式也将出现多样化，如工资、奖金、股票、期权、名义等。(4)股东关注监事的选择。监事会将直接向股东大会负责，监事的报酬和经费也将由股东大会决定，而不再受制于董事会和经理层。从而建立起股东大会、董事会、经理层、监事会相互制衡的权力格局，规范上市公司的内部治理结构。
2．一个上市公司由多个在股东权益和股东角色上彼此独立的国有股东同时持股，有利于消除单个股东股权垄断的同时，使国有资本在上市公司中保持较高的比例，即保持上市公司较高的公有制属性。这种格局可以使相对分散的股权结构与公有制占主导的社会主义性质在企业的微观层面上结合起来。
3．交叉减持国有股使国有上市公司的大股东在减少对本企业持股比例的同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链，提高企业的竞争力。
