影响中国资本市场非规范化运行的主要因素分析
一般而言，资本市场是指期限在一年以上的资金借贷市场，其包括：股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等。鉴于中长期信贷市场更多地与银行贷款有关，而且变化较小，因此，本文主要集中于对股票市场、债券市场以及基金市场的分析研究。
资本市场是从双重体制并存的环境中起步，并随着改革开放的逐步深入而快速的。尤其在现阶段，社会保障体制的改革、国有的改制、城镇住房商品化的推进、工农业产业结构的调整，以及加入WTO后中国与世界经济的逐步全面接轨等等，都为中国资本市场的发展提供了较充分的社会、经济与市场环境。事实将证明，随着社会经济的不断发展，我国资本市场在市场经济中的作用会愈发重要，并成为调节市场经济运行的重要工具。但也应看到，我国资本市场起步较晚，发展的时间短，与资本市场相关的配套体系还不完善，特别是许多不利因素的存在造成资本市场非规范化运行，这对资本市场的健康发展及其积极作用的发挥，都会产生不良影响。
一、政府的不当干预
中国资本市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化、比较该制度安排的收益与成本后，从制度安排及集合中挑选出来的，其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。与成熟市场经济国家的资本市场相比较，我国资本市场具有外生性，这种外生性证券市场存在制度缺陷。而这种制度缺陷与政府的以下两种行为密切相关。
1．政府“政策救市”。在我国，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。当股市低迷时，国家便会出台“利好”政策，诱导投资者人市，增加股市资金量，拉高股价，造成股市“繁荣”景象；而当股市一路飙升、泡沫不断增加时，国家又会出台“利空”政策，人为打压股市。在这种情况下，一些获得了经营权和控制权的入市者及机构投资者，便可利用内幕消息和技术、交易上的便利获取巨大的投机收益，这种情况加大了我国资本市场的投机性，异化了资本市场的财产再分配功能，扰乱了市场经济秩序，成为加剧股市泡沫化的一个重要因素。就此意义而言，政府试图通过“政策救市”以保护中小投资者利益的初衷，在客观上给自身累积了更多的政策性风险。
2．政府在宏观调控股市中的过度干预。在市场经济条件下，政府对经济的宏观调控和行政干预，在纠正市场缺陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干预过度，则会起到保护无效市场的作用。我国股市十几年运行中存在着诸如发行额度的控制、发行价格的控制、上市公司的选择以及执法不严、监督不力等，都与政府的过渡干预行为有关。事实证明，政府对股票市场的过渡干预或干预方式不当，使上市公司质量参差不齐，违规行为屡屡发生，市场效率低下，市场风险加大。
二、上市公司质量不高
上市公司业绩能够稳步增长是资本市场稳定与发展的基石，唯此资本市场才能健康发展。然而我国上市公司质量不高，业绩不佳，影响了资本市场整体功能的发挥。主要表现在：
1．上市公司法人治理结构存在缺陷
(1)股权结构畸形。股票的种类过多，既有按投资者身份划分的国家股、法人股、社会公众股；又有按投资者地域划分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同价、同股不同利、同股不同权。而且，非流通的国有股(国家股和法人股)所占上市公司总股本的比重过大，且一直处于绝对控股地位，分布范围也颇广，因此容易形成内部人控股，难以形成有效的公司治理结构，不利于公司治理机制作用的发挥。
(2)股东控制权残缺。股东行使控制权有两种基本的方式：一是所谓的“用手投票”，即在股东大会上通过投票表决的方式直接参与公司的重大经营决策；二是所谓的“用脚投票”，即在股票市场上通过转让所有权来影响股票价格的方式间接地影响公司的经营。按照我国的规定，国家股和法人股尚不能自由流通，虽可协议转让，但严格的限制条件和行政干预，使这种有限的转让并不能真实地反映市场价格。因此，国家股和法人股的持股主体难以借助于股票市场来行使自己的控制权，既不能在所持股票升值时通过转让而获利，也不能在所持股票贬值时抛出以减少损失。其后果是，一方面国有资产以另一种形式浪费和流失，另一方面也难以起到促进资产优化重组、资源优化配置的功效。而大多数流通股股东则由于受到许多股份公司对中小股东最小持股量的限制而无法参加股东大会，亦不能通过“用手投票”形式取得控制权，因而众多中小投资者的利益受到损害，助长了股票市场上长期盛行的投机之风。由此可见，无论是流通股股东还是非流通的国有股股东，其控制权都是残缺的、不全面的，均不利于维护自身的合法权益，使得内部人控制的问题难以得到有效的控制。
(3)公司治理机制失效。首先，公司的兼并收购是一种非常重要的治理机制，它可以导致合并后的新公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术和，同时，并购的发生可直接导致领导层的更换。而对于有绝对控股股东的公司，股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是：股权高度集中，而大多数上市公司的最大股东为国家。这就造成了公司兼并收购的治理机制在我国的实际失效。其次，一般地讲，在较正常的情况下，代理权的竞争，或者说是经理市场的存在，可使经理层时刻都能感受到被更换的压力，有助于促使经理们努力工作。若股权高度集中，就会使拥有控股权的大股东所委振的代理人在与其他人进行代理权的争夺中占有优势。因此，一般而盲，股权的高度集中不利于经理层的更换。而我国上市公司的股权大都是高度集中的，且经理市场至今未真正建立起来，因而所聘经理形成了拥有控制权的大股东说了算且不易更换的定式。再有，对公司经营管理的监督约束机制是公司发展、绩效提高及确保资金、资源流向的重要保障。然而总体来看，我国上市公司的股权性质是以国有股权为主导的模式，从而使得上市公司内部的监督约束机制不健全。
2．董事会的独立性不强。上市公司的管理核心是董事会，担负着独立、公正行使管理的职能。而目前我国上市公司中，除个别的独立董事和外部董事外，董事会成员几乎都是由原国有企业管理人员出任。董事会与经理层人员严重重合，董事会兼任总经理成为较普遍的现象，形成事实上的内部人控制。有资料显示，1998年我国有近50％的上市公司的董事长和总经理由一人担任。1999年仍有200多家公司董事长、总经理一人担任，为董事长、总经理大权大揽提供了便利条件。即使有董事会与总经理分别担任的，董事会成员和经理人员也高度重叠，难以形成真正的集体决策，也难以形成制约关系。这种既是经营者又是监督者的身份，导致董事会无法行使其监督职能。作为第一大股东的国家，由于与董事会利益的一致性而无法监督董事会的职责履行状况。内部人控制的直接后果是，公司的控股大股东为谋取私利最大化而损害广大中小股东甚至法人股东的利益。长期以来，大股东通过直接挪用或间接担保、抵押等形式占用上市公司基金，造成上市公司资金紧张的事情屡屡发生。我国第二家退市的上市公司PT粤金曼就是因被大股东占用资金达10亿元，仅上市5年而被迫退出的。济南轻骑的大股东轻骑集团及关联单位占用上市公司基金25．59亿元，导致曾为绩优股的上市公司最终沦为“亏损大户”。证监会查处的三九大股东及关联方侵占上市公司资产达25亿元，相当于其上市公司净资产额的96％，严重影响了上市公司的经营。
3．监事会的功能弱化。我国上市公司监事会的法定职能长期以来未能得到充分发挥。监事会是上市公司中与董事会处于平行地位的机构，主要职责是监督董事和经理人员的行为。而目前我国相当一部分上市公司中监事会的人员多是由纪委书记、内部审计人员等组成。这种构成必然使其监督职能无法得到发挥。上市公司监事会存在的主要问题是：监事会的独立性较差；监事缺乏强烈的责任心；不少监事业务人员素质较低；监事为能拥有同董事会一样的决策信息，只能被动地接受董事会和决策层提供的有关材料，并据此工作。这就使得监事会的两项主要职能——合法监督与妥当性监督往往难以发挥作用。实际上，在大股东控制董事会和股东大会情况下，部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又必须服从公司的领导，监事会往往起不到应有作用。粤金曼、三九医院等股票市场曝光的各大案件均与此有关。
三、券商投机行为的负面影响
券商是资本市场中较为特殊的中介机构，它既是中介人，又是机构投资者。作为中介入，其收入主要来自服务费、手续费等佣金收入，作为投资者，其收入主要来自证券交易的利息、红利以及买卖差价。目前由于的资本市场还处于起步阶段，法规制度上不健全，尤其是对投资银行的具体业务还不精通，再加上证券业“暴利”现象的影响，致使券商在业务经营过程中为追求高利润而不顾市场规则，利用各种手段进行投机活动。券商的投机行为对于资本市场，转换企业经营机制，乃至整个体制的改革都造成很大影响，突出表现在以下两个方面：其一，作为承销商的证券公司对上市公司质量把关不严，或与上市公司勾结弄虚作假，或不履行对上市公司的工作辅导，从而直接影响上市公司的质量。而上市公司的质量问题是证券市场发展的关键，绩优公司是市场能够稳定发展的坚实基础，公司业绩优秀，资产则能够快速增值，股票的发行也就乐观，投资者也就有了长期持股的意愿；反之，质量低下，必然会导致资本市场的不稳定。其二，券商作为资本市场的机构投资者，应促进资本市场的发展。但中国的证券公司因其行为不规范而造成市场的不安定，例如证券公司操纵市场就是典型的违规行为。这种行为的实施使得资本市场剧烈地波动，证券价格不能真实反映证券价值，资本市场风险加大，最终使投资者丧失了投资信心，或是不敢入市，或是人市也不敢长期持有，大多为短期行为。反映在资本市场上就是换手率高，投资变成了投机行为，投资者只想如何获取更高的买卖差价，这又进一步纵容资本市场滥施投机行为。中国资本市场倘如此循环下去，那么一个健康、有序、讲法制、讲诚信的市场运行机制是很难建立起来的。
四、外部监管环境不利
完善的公司治理有赖于一系列的竞争性市场的外部监控，而资本市场作为出资人监控、约束、筛选企业家、委托人监控代理人的外部市场之一，在企业监控中发挥着重要作用。换言之，资本市场的监控机制作为弥补企业内部法人治理机制缺陷的外部制度安排，已成为监控代理人行为的有效途径。长期以来，我国上市公司在其公司治理结构的内部制约机制作用无法有效发挥的同时，外部的监控机制也处于较弱的状态。国有股居主导地位的公司与原上级主管部门尚保持一定的联系，上级主管部门尚存“保护伞”的色彩，而其监督义务却往往被淡化。如湖北兴化、活力28、银广厦、东方锅炉等一系列问题的发生，使投资者对证券承销商、事务所、律师事务所等中介机构也产生了怀疑；而作为“最后监督者”的证监会又由于法律不健全，执法不严、制裁过轻，使违规者的违规收益远远高于其违规的成本。
资本市场作为一个完整的体系，为企业的各种中长期融资活动提供了有形和无形的场所，其中包括交易主体、客体、中介机构及其监管机构。任何一方的不健全、不规范均会影响资本交易的顺利进行和资本市场功能的有效发挥。中国资本市场在21世纪前10年的发展战略，应以规范化为发展目标，优化结构和增强功能为手段，通过完善市场体系和大力发展机构投资者，将规范与发展更好地结合起来，将不断开拓创新、激发市场活力与防范风险更好地结合起来，以提高证券市场配置资源的效率，提高市场的国际化程度。关于如何消除上述影响资本市场规范化运行的种种不良因素，因限于篇幅，笔者拟另撰文进行专题研究。
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