社保基金参与公司治理的模式选择
20世纪90年代以来，活跃在西方证券市场上的许多机构投资者持股数不断增加，并纷纷放弃一贯信奉的“华尔街准则”，开始以积极股东的身份参与一些上市公司的治理。如在美国，机构股东从20世纪50年代占所有权结构的6.1％增长到2002年已超过50％；在欧盟，机构投资者拥有的资产在1992－1999年间增长了150％(Gillan&Starks，2003)。随着规模的增大和所持股份的增加，机构投资者开始在推进公司治理方面发挥积极的作用。这一现象和趋势也影响到对我国证券市场和上市公司问题研究的动向。如很多人希望通过机构投资者的发展来解决我国上市公司治理中广泛存在的内部人控制和控制股东侵犯中小股东利益的问题。证监会也于1998年提出“大力发展机构投资者”的口号，并在最近发布的《上市公司治理准则》第十一条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。可见，无论是学界、还是政策层都对机构投资者寄予厚望。然而，现实的情况是从2001年社保基金在政策保护下投资于股票以来的经营业绩看，至2002年底社保基金在股票上的投资亏损达3163亿元。社保基金不但没有实现保值增值，对上市公司治理的参与也没达到预料的结果。本文从理论和实践角度，对机构投资者的资金性质和行为特征进行分析，指出社保基金是我国现有机构投资者中最有可能参与公司治理的，但这一过程是一个循序渐进、逐步推进的过程。其离不开上市公司整体质量的提高和证券市场的进一步发展，并需要相应的制度及环境相配合。
一、社保基金参与公司治理的可行性分析
机构投资者有广义和狭义之分。广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构、证券投资基金(投资公司)、养老基金(公共养老基金和私人养老基金)、保险公司，还包括以储蓄性为主的商业银行，以及各种私人捐款基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织；狭义的机构投资者仅包括证券中介机构、证券投资基金、养老基金和保险公司。笔者在下面的分析中，主要采取狭义概念。
(一)从机构投资者行为特征看，社保基金最有可能参与治理
Coffee教授(1991)指出，分析机构投资者参与公司治理、发挥监督作用的可能性与可行性应当遵循三项标准。(1)利益冲突标准。机构投资者与公司之间没有特殊的利益关系，不会影响其监督的公正性。(2)持股量标准。机构持有较大比例的股份，足以合理化其监督成本支出。(3)长期持股标准。机构实行长期投资，公司治理的改善能为其带来长期收益。笔者依据Coffee教授的标准，对机构投资者行为特征进行分析，找出最有可能参与公司治理的机构投资者。
1．证券公司和证券投资基金。证券公司是一级市场主体，主要从事证券业务的承销，高额的固定佣金费率使其有强烈的经纪业务偏好。我国自1992年成立全国性的股份制证券公司开始，在市场上并未有券商作为股东改善公司治理结构的传闻，倒有不少券商蓄意违规、炒作股价的消息。违背了利益冲突标准，证券公司无法真正起到积极的股东主义作用。我国的证券投资基金分为封闭式和开放式两种。开放式基金类似于国外的共同基金，其特点是具有较强的流动性。出资人被赋予了在任何时候按照当天价格赎回基金份额的权力，在赎回的数量和时间问题上，投资经理没有任何发言权。因此，基金经理倾向于将共同基金的投资看作抵押，以便可以兑现股东在任何时候赎回基金份额的承诺。股东和共同基金之间的这种关系使得共同基金经理不能够卷入与长期有关的概念中，因为投资者可能今天就蜂拥而至要求赎回，他必须随时准备支付。这说明，共同基金的持股行为不符合Coffee教授的“长期持股标准”。相对共同基金来讲，封闭式基金的流动性较弱，但通常封闭期为5～10年，在一定程度上有参与公司治理的条件，却受制于资金规模的大小，难以真正履行其职责。截至2003年3月7日，我国封闭式证券投资基金有54家，基金规模为817亿元，开放式基金19家，基金资产规模合计逾1000亿元，不到流通股市值的1％。如此的规模，难以对公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量标准”。
2．保险基金。虽然保险基金具有资金使用期限长，但与其他机构投资者相比，保险公司和所投的公司之间存在更多的合作关系。首先，保险公司通常会拥有所投资公司的债券；其次，保险公司通常通过提供保险产品，或帮助履行公司养老基金产品的义务，与被投资公司之间会建立或希望建立商业联系。因此，它不符合Coffee教授的“利益冲突标准”，更倾向于支持管理层的决定，而不是积极参与公司的重大决策。
3．社保基金。我国社保基金主要包括三部分：公共养老基金、退休基金、医疗保险。在参与公司治理问题上，与个人投资者相比，它们具有明显的优势。首先，我国社保基金的规模较大，且有很大的增长空间，是最潜在的大规模持股的机构投资者。其次，社保基金得到广泛应用，是覆盖全国的计划，凡属社保覆盖范畴的人员都将在此计划中受益。再次，与其他机构投资者相比，社保基金受到商业利益冲击的限制要少。最后，我国的社保基金与美国的公共养老基金性质相似。从美国的经验来看，养老基金使其持有的股票越来越“指数化”，这一倾向使得基金成为既是通用的又是长期的股东。因此，养老基金应该符合Coffee教授制定的三项标准。
4．私募基金。私下向投资者募集的资金，短期投资为主，流动性风险性较大，无法达到长期持股标准。
(二)从资金来源与性质来看，社保基金最适于参与公司治理
1．社保基金是一种负债性质的待用基金，它具有先收后支，收支相分离并且延续积累的特点。这为其参与投资再经营提供了时间上的稳定数额。营运资金的长期性和稳定性决定了它不断追求长期稳定收益的目标。因此，它入市后不会是短线投机客，而是长线投资者，暗合证券市场的投资理念——长线为主，兼有短线。依靠包括社保基金和保险基金为主的机构投资者的介入，长期投资的理念将有可能得到真正体现，也有助于逐渐改变我国证券市场上热衷投机炒作的风气，引导投资者树立理性投资的观念。
2．社保基金保值增值的长期压力决定它更看重的业绩。随着我国证券市场的完善，公司治理效率和企业绩效及上市公司股票的市场表现呈高度正相关，这将促使社保基金参与公司治理。理论上对此亦有论述。如金融学派认为，当期股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场评估，通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最佳形式，因此应加强市场对公司的控制并主张增大股东的权利；而市场短视派认为，来自于金融市场上的压力会使经营者更重视短期利益，从而对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏离，因此，为了消除市场弊端，应平衡经营层的权利。即以社保基金为首的机构投资者应在选择和监督公司董事、监测和评估公司战略与业绩以及决定总经理报酬等方面发挥更加重要的作用。
3．社保基金的规模属性有利于其参与公司治理。社保基金的大规模入市，能够分散监督成本，满足规模经济要求，并促使企业组织创新、制度创新和产品创新。就我国社保基金的发展来看，未来增长空间巨大。未来10年内，中国养老基金市场规模至少将积累到3万亿元以上。另据世界银行预测，中国社保基金总额到2030年可以达1.8万亿美元，成为世界第三大养老基金。随着社保基金规模的扩大，其投资股市的规模必然也会不断增加。高持股比例使“用脚投票”的成本大大上升，变现行为将因为股价大跌使其无法承受潜在的市值损失。同时，由于范围经济和学习曲线的变化，社保基金对公司治理的研究决策经验，可运用到其他公司类似活动中，成本可以分担。
二、社保基金参与公司治理的模式选择
以上从理论上分析了社保基金最有可能参与公司治理，充当积极股东，发挥证券市场稳定器的作用。但要真正实现社保基金参与公司治理的作用，需要处理好以下两个层面的问题。
(一)社保基金入市的途径
我国的社保基金主要包括四大类：一是基本养老保险体系社会统筹账户上的社保基金；二是基本养老保险体系个人账户上的社保基金；三是企业补充养老保险基金：四是全国社会保障基金。其中，除社会统筹基金因属于现收现付的支付方式，目前不大可能进入股市外，其余各类社保基金均有可能按照市场化的运作方式，逐步进入资本市场。个人账户的社保基金和企业补充养老保险基金由各省统筹管理，由个人和企业足额缴付；而全国社保基金由全国社保理事会管理，资金来源于财政拨款和国有企业改制。这两者由于资金来源和归属不同可采取不同的方式入市，以不同的模式影响上市公司的治理。
对于由全国社保理事会管理来源于财政拨款和国有股减持的资金，因为数额较大且所有者主体缺位(属于全国人民)，在管理上有一定难度。我国目前的做法是，一部分资金由社保理事会直接投资运营，主要投资于国债等安全性资产；另一部分由社保理事会招标完成，并负责对中标基金管理公司的监督。可以说全国社保理事会既是投资者又是监督者，难以保证监督的公正性，从而难以力保社保基金的保值增值。同时，全国社保理事会系国务院直属事业单位，作为投资者，不但难以发挥参与治理的积极作用，反而会。
出现政企不分、行政干预的问题。同时，由于目标多样性，理事会很可能为了不太合理的短期目标而牺牲社会公众的长期目标。因此，社保理事会应从具体的投资操作中抽身出来，专门从事有关社保基金的运作制度的研究，制订合理的监督与控制机制。如选择管理社保基金的专业公司的标准，如何衡量这些基金公司的绩效，如何避免社保基金与同一基金公司旗下的其他性质基金的风险转移等。社保基金理事会于其他专业基金管理公司及上市公司的关系如下图所示。
应该注意的是，在整个过程中，社保基金理事会起着重要作用。它肩负着如何保证社保基金保值增值的责任，如何保证选择的公平和透明度，如何保证监督的公正性这些关键性问题。这有赖于社保基金运营评价体系——如何标准评判基金运营者的绩效体系的建立。
(二)社保基金参与公司治理的方式
以上分析解决了社保基金通过何种方式进入资本市场可以起到充当积极投资者作用的问题。社保基金在具体参与公司治理的方式中，有多种选择。纵观世界各国的经验，养老基金参与公司治理的形式主要包括以下几种：(1)争夺控制公司的代理权；(2)反对经理提议的代理权活动；(3)股东决议；(4)非正式影响；(5)解释函；(6)在股东大会上提出正式建议。其中第(1)种形式会对公司股价产生正效应，但成本较高，且违背社保基金投资的真正目的。社保基金归根到底只是资本运作者，不是实业投资者，其最终目的是保证资产的保值增值；而不是真正控制某家公司。美国的经验也表明，机构投资者参与治理的作用在于监督而不是控制。因此，不主张采用这种方式。在参与公司治理的方式上，建议主要采取间接的方式：通过确定行业治理的标准，每年或定期给出标准，公布不符合标准的公司，限期予以改正。从舆论上制造声势，号召社会公众监督，改善整个行业的治理程度。对单个的公司，建议着重监督董事会的表现，对董事会进行监督。可采取提起股东议案和代表流通股股东利益参与公司独立董事的选举，并以此形成对公司经理层和控股股东的共谋行为进行必要的制衡。这样，既可以减少对公司正常执行程序和工作运行的干预；又能在企业管理表现不佳时，通过股东决议等非正式影响等途径，督促董事会采取行动，必要时更换董事会人员。
三、结论
本文对社保基金参与公司治理在理论上进行了一定的探讨，指出从世界各国的经验和社保基金的来看，社保基金都可以以超级机构投资者的身份参与到上市公司的治理中。并根据我国目前的情况，初步给出了社保基金参与公司治理的模式。但应该看到，对于社保基金参与公司治理应有一个清晰的认识。
1．社保基金参与公司治理还存在制度上的障碍。如目前只能间接进入股市，入市比例有限制等。
2．现有：基金管理公司在管理社保基金上还存在一定缺陷。如本身治理机制不够健全：缺乏有效的内部控制制度；很多基金的发起人为证券公司，它们既是该基金管理公司的发起人，也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后，又代理基金的买卖、交割和收益分配，关联交易和利益输送时有发生。同时，参与公司治理方面也并没有人才储备，现有的人员不具备管理社保基金的知识和能力。
3．社保基金从2001年进入市场以来，并没有真正起到积极股东的作用。除了社保基金本身的原因之外，和我国证券市场发展不无关系。证券市场普遍存在上市公司质量不高，“圈钱”倾向严重，背离社保基金追求安全性的要求。投资渠道单一，使得社保基金根本不可能有资金的大量进入，更不可能投身于企业治理中。统计数据显示，2002年我国社保基金中98.5％的资金都存入银行和投资国债，只有1.5％的资金投入债、企业债和股票等其他资产。可见，证券市场上有一批优质企业，是社保基金参与公司治理的先决条件。
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