子公司上市问题治理机制和变革措施的国际比较
内容摘要：本文通过对金字塔组织体系下子公司上市问题治理机制和缺陷的回顾，指出彻底摧毁子公司上市的组织结构安排，形成透明的股权结构，再辅之以规范控股股东行为的制度建设是解决代理问题的根本措施，并以英美为例进行介绍，以期为解决我国控股股东的“掏空”行为提供新的思路。
关键词：子公司 金字塔组织结构 治理机制
金字塔组织结构因强化了终极股东控制权与现金流所有权的分离，而导致的对小股东利益掠夺问题已得到了越来越多的国际实证研究支持。我国上市公司股权结构的一个鲜明特点是工商业公司是上市公司的股东主体，按终极股东的所有制形式不同可分为两种情况：一是人所有，实证研究显示，自然人主要采用金字塔式的控制方式，并且现金流所有权和控制权分离程度比东亚九国严重；二是国家所有，虽然全资拥有中间持股公司，但由于委托代理链条的加长增加了代理成本，强化了“内部人”控制，“内部人”因现金流所有权与控制权不匹配产生的掠夺问题具有与金字塔组织结构下代理问题类似的根源。
我国上市公司控股股东的“掏空”行为已是不争的事实，一系列旨在对控股股东滥用权利进行限制的制度安排，如“三独立”、“五独立”、“独立董事制度”等并未起到规范其行为的效果，控股股东资金占用和上市公司违规担保数额不断攀升。子公司上市问题下的代理成本到底如何降低呢？美国学者莫克对世界各国上市公司股权结构的追溯显示，英美两国上都曾出现过金字塔组织结构的现象，政府和证券监管部门采取的是瓦解该制度安排的系列措施，现在英美证券市场以单一制上市公司为主；韩国等国家目前也开始采取一些简化公司金字塔组织结构，增强公司所有权结构透明度的制度安排。由此而来的两个问题是，子公司上市制度安排下的代理问题一定要采取“事前禁止”的措施才能予以解决吗？这些国家又是如何采取摧毁措施的呢？
金字塔组织结构下治理机制及其内在缺陷
拜伯查克认为，金字塔组织结构下的代理问题（主要指控股股东对小股东利益侵害的代理问题）比股权分散和一股独大结构下都要严重，因为其既不能象分散结构下，通过控制权的争夺降低股东与管理层的代理成本，也不象一股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会被其激励效应内部化，因此兼具两种股权结构下的代理问题特点，代理成本应更为突出。哪些机制能降低金字塔组织结构下的代理成本呢？实证研究发现主要有以下机制：
规范机制
子公司上市的代理问题主要是母公司滥用有限责任原则，利用控制权谋取私有收益，损害子公司、债权人和小股东的利益，因此良好的小股东法律保护水平将是制约子公司上市代理问题的重要机制。那么如何攻克母公司滥用有限责任制度的难题呢？从实践上来说，主要有两种解决方式：一是，以英美为代表，仍维持单一制立法，即强调子公司独立性的的法律措施安排，包括针对维护子公司债权人权益“揭开公司面纱”原则和针对维护子公司小股东权益的对母公司科以诚信义务和建立股东派生诉讼制度；二是，以德国为代表，少数国家对以公司集团为对象进行立法规制，即在一定条件下明确承认支配（母公司）在企业集团中的统一管理权，忽略子公司的独立人格，但必须要对子公司债权人和其他股东承担责任，分别规定了事实型康采恩、契约型康采恩和联合企业三种情况下母公司对子公司债务的责任；对于小股东利益的保护则更为具体，不仅有与英美法类似的“控制企业的注意义务”和“对不利影响的限制”。此外，还有保障一定的股息和红利、换取控制公司股票或现金赎买股份以及关联交易报告等制度。
声誉、社会舆论等机制
除了法律措施外，还有哪些措施能抑制终极股东的控制权私有收益呢？拜伯查克认为，声誉机制能对控股股东滥用股权行为提供激励和约束，是限制金字塔组织结构公司代理成本的第一大潜在因素。迪克发现：标准每增加一个标准偏差单位，控制权值将降低9%，执法系数每增加一个标准偏差单位，控制权值将降低7%。尼诺瓦的研究表明：除了法律环境（执法环境、投资者保护程度、并购法和公司章程等）外，其他能影响控股股东私有收益大小的因素还包括产品市场的竞争程度、公众意见的压力、新闻媒体和征税的水平等。比如，市场竞争程度每增加一个标准偏差单位，私有收益值降低20%，报纸传播程度每增加一个标准偏差单位，私有收益值降低6.4%；而依法纳税程度每增加一个标准偏差单位，私有收益值降低8.6%。
治理机制的内在缺陷
虽然上述治理机制能在一定程度上起到降低代理成本的作用，但内在缺陷决定了其作用的有限性。法律措施的缺陷在于，英美法系将其作为一种事后救济措施，以判例基础上起来的理论进行应用，法官的主观判断起到了很大的作用，不可避免的在实践中导致了模棱两可和自相矛盾的事宜。大陆法系的企业集团立法虽以成文法的形式对其进行界定，但在实践中也倾向于尽量限定和缩小该法理的适用范围，以维护公司有限责任制的基本原则。正如爱声伯格所说，对母公司诚信义务的规定往往过于宽泛、不确定和难以实施，使得母公司在处理与子公司的交易时仍有相当大的自由度，母公司与子公司小股东的内在利益冲突是很难用法律或市场力量进行有效控制的。因此，母子公司体制下，母公司滥用有限责任的问题更大程度上在于依赖其他外部机制的建设和完善，如母公司的声誉机制、社会舆论压力、产品市场竞争、税收等，然而该制度的建设和实施是旷日持久的工程。因此，在保护投资者利益是发展股票市场根本前提的认识下，英美等国对子公司上市问题采取的是彻底摧毁政策；德国虽未采取摧毁子公司上市的制度安排，但与该国注重培育企业集团、利用银行间接融资而非股票市场直接融资的政策思路相关。
美国采取的措施
20世纪30年代前，在美国证券市场上金字塔组织体系一度盛行，针对其广泛存在着的利益输送、不良的公司治理以及垄断行为等对投资者和消费者利益掠夺的威胁，1935年6月罗斯福总统要求通过税收手段彻底消除不必要的控股公司，主要采取了三个措施：公司间红利双重征税、取消集团公司合并纳税以及对控股子公司出售的资本收益免税。公司间红利双重征税是指子公司的红利，不仅子公司自身要纳税，当将其分配给母公司后，母公司还要根据母子公司不同持股比例下相应的税率标准进行纳税，从而提高了工商业法人的持股成本。除某些个别行业外，取消母子公司合并纳税的规定，从而限制了终极控股股东通过公司间的财富转移而避税的可能。为了激励终极股东解散母子公司体制，1935年的《国民收入法》规定出售子公司的资产收益免税。此外，针对美国的金字塔组织结构多集中在公用事业公司的特点，1936年出台的《公用事业控股公司法》，强制性规定电力、水等公用事业公司的控股公司层次不能超过两层，起到了迅速瓦解金字塔组织的作用。
美国纽约证券交易所对上市公司关联交易的严格禁止原则也对限制上市公司形成复杂的组织结构起到了很大的促进作用。纽约证券交易所自成立以来对上市公司的关联交易一直采取绝对禁止的原则，一直到1983年才有所放宽，但在上市规则第307条中仍然宣称：“本交易所一贯认为一家公众公司的行为或品格若要适合于本交易所上市，则应避免因其与内部人发生关联交易引起的怀疑，以维护自己公司的价值和信誉。”同时其还要求上市公司提供协议，即在一个合理的时间内，通常是2到5年内，上市公司应该消除类似的关联交易，而且指出取消对关联交易绝对限制的原因，是因为现在已强制要求上市公司建立审计委员会和独立董事制度，相信严格的审计准则以及独立董事具有更客观评估上市公司关联交易是否公正，是否有利于上市公司和所有股东利益的能力。
英国采取的措施
英国上市公司在20世纪50年代，为了抵御敌意并购的威胁，证券市场上一度形成了金字塔组织结构的体制。弗朗克认为，这主要得益于在机构投资者的压力下由英国证券业委员会1968年颁布并对上市公司具有强制力的《收购及兼并守则》，其主要内容是，持有一个上市公司30%以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余股票的强制性收购要约。这种强制性收购迫使有收购意图的股东以较高的同一价格向其余所有股东收购某种股票，既提高了收购者的成本，一定程度上限制了敌意并购行为，同时也使得以防御敌意并购为目的的金字塔持股结构面临、或者全部收购上市子公司发行在外股权、或者将持股比例控制在30%以下的境地。而将持股比例限制在30%以下时，该持股比例并不能保证其免遭恶意并购的威胁，因此纷纷解散金字塔的持股结构，形成了类似于美国那样以单一制上市公司为主体的所有权结构。
其他国家采取的措施
印度最近新出台的公司法，要求控股公司不能是子公司，从而促使一些不符合条件的公司迅速减少控制链条层次；韩国在亚洲危机后，在国际货币基金组织的监督和援助下，也采取了一系列强化透明度的措施。如要求五大企业集团根据重组计划将子公司销售给更具竞争力的竞争者，或者将子公司剥离，成为独立公司。目前集团的附属子公司从1998年12月的57家减少到1999年12月的26家；三星集团将、金融服务和贸易服务作为核心业务，剥离其他业务，从1998年12月的62家减少到1999年12月的40家；大宇集团从1998年12月的36家减少到1999年12月的6家。
结论与启示
由此可见，对子公司上市问题下，代理成本的治理措施不仅需要有对小股东良好的保护环境，还有赖于其他制度环境的配套建设。但即使是在上述制度环境比较成熟的英美两国，考虑到母子公司关联交易的隐蔽性和复杂性以及法律措施的局限，也未单纯依赖制度环境建设起到对母公司行为的良好引导效果，而是采取了彻底摧毁子公司上市制度安排的“治本”措施。
我国新修订的《公司法》借鉴了英美揭开公司面纱原则，规定控股股东滥用权利应负赔偿责任，但其与英美类似，以单一制公司而非企业集团为立法对象。因此，我国的法律制度以及社会信誉等环境，决定了在积极股票市场的政策前提下，更应借鉴英美对子公司上市问题的解决思路。尽管我国子公司上市制度安排的形成有其独特的原因，不可完全照搬英美模式，但我们至少可以获得这样的启示：应当从变革上市组织结构安排，形成透明的股权结构入手，寻求尽快恢复投资者信心、发挥资本市场在我国产业成长中促进作用的对策，并在此基础上再辅之以制度环境的建设。
：
1.刘芍佳等.终极产权论、股权结构与公司绩效.研究,2003（3）
2.吴敬琏.控股股东行为与公司治理.上海证券报,2001.6.8
3.施天涛.关联企业法律问题研究[M].法律出版社,1998
4.席酉民.企业集团治理[M].机械出版社,2002
5.朱慈韵.公司法人格否认法理研究[M].法律出版社,1998
