美国创业投资地域分布的理论探源和现实解释
关键词 美国创业投资 生成条件 地域分布 投资管理
一、创业投资若干问题的提出
人们对创业投资的含义有着不同的诠释，其中最一般的定义就是：创业投资是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式(刘健钧，2004)。它以创业投资家为中介，一方面通过融资形成各类创业资本；另一方面投资于高成长性企业并直接参与企业的战略规划和经营管理。因此，创业投资是货币资本与人力资本的有机结合，是，投融资领域的一种创新。从各国史看，创业投资起源于美国，其成功的实践也是在美国。
而美国的经验表明，长期以来，其创业投资并非均匀分布在全国各地，而是一直集中于四个州：加尼弗尼亚州是迄今为止接受创业资本数量最多的地区，并且始终保持着领先地位。马萨诸塞州、纽约州和得克萨斯州占了其余部分的绝大多数。据统计，20世纪60年代至今，上述四个地区一直占据着全美50%以上的风险投资量。与此同时，美国许多州的创业投资活动非常零星。
根据一般的看法，在创业投资发达的地区，创业资本供给的增加会导致创业投资机构间的激烈竞争，并迫使一些创业投资机构向外扩张，最终达到空间分布上的均衡。那么，与此相悖的美国创业投资地理分布向我们提出了问题：为什么从一开始，创业投资就只在美国少数地区出现?进一步而言，为什么创业投资会如此长时间地集中在少数几个地区，而无法扩散到美国的其他地区?
此外，由于创业投资在促进创新、增加就业和税收等方面的积极作用，美国本土以及美国以外的许多国家都在大力发展创业投资。但是，如果创业投资都不能被同一个国家的其他地区所成功复制，那么，它能否被别的国家成功复制?显然，对于一个试图复制美国风险投资模式的国家而言，这一问题具有强烈的现实意义。
关于创业投资地域分布的非均衡性，Leinbach和 Amrhein认为无法用古典经济学的供求理论来加以解释，而必须从创业投资的外部环境中找原因。Mcnaughton则认为创业投资家从本质上讲也是风险厌恶型的，而一些地区企业和投资者之间的信息严重不对称使得创业投资家不敢轻易涉足。而本文则试图从创业投资的供求出发，通过一个简单的理论模型首先得出美国创业投资的生成条件，进而以硅谷为例从现实层面解释美国创业投资所呈现出的地域非均衡性。
二、美国创业投资的生成条件
(一)创业投资供求曲线的提出
假设一：创业投资家是风险中性，而外部投资者是风险规避者。研究表明，在信息不对称的情况下，当风险偏好相同时，投资者的决策能力越强，投资收益就越高。我们知道，创业投资面临着高度的信息不对称和高度的不确定性，但只要创业投资家的决策和管理能力较强，就能够在相同风险水平下取得比在传统资本市场更高的投资回报。从这个意义上看，是对高额投资回报的预期而不是创业投资家的风险偏好程度决定着其投资决策。因此，有理由认为创业投资家属于风险中性者。但是，外部投资者是典型的风险规避者，他们规避风险的意愿越强烈，所期望的风险贴水就越高，这将促使创业投资家提高其预期回报。
假设二：创业投资家无论在经验、声誉以及过去的业绩方面都是没有区别的。在静态时，所有的创业投资家都向创业企业提供(或不提供)管理支持。此外，外部投资者的资本可以不受阻碍地进入创业投资领域。
假设三：由于创业资本多投向高成长性企业，为分析方便，假设创业企业都集中在高科技行业，都只使用劳动这一种生产要素，且边际成本不变。这些高科技产品都属于垄断竞争市场，且替代弹性不变。另外，对整个社会而言，总收入等于总支出，这样，总支出就等于每种产品的数量乘以其各自的价格之和。
在上述假设前提下，就可以从创业投资家和创业企业家的角度分析创业投资的供求状况。具体而言，供给曲线代表创业投资家对创业企业进行投资和管理支持的意愿；该意愿主要取决于投资和管理所产生的预期收益。较高的预期收益激发了创业投资家对创业企业进行投资和管理支持的意愿。因此，供给曲线向上倾斜。同时，需求曲线指那些创业企业(一般是新兴中小企业)需要的创业资本数量。为获得创业资本，创业企业必须达到某一特定的预期收益率。当外部投资者和创业投资家要求的预期收益率增加时，人们自主创业的意愿减弱，创业企业的数量减少，从而对创业资本的需求也会随之减少。因此，需求曲线向下倾斜。
(二)创业投资家的行为
由于人力资本的投入是创业投资不可或缺的关键要素，本文对创业投资供给方的研究主要看创业投资家是否对创业企业投入了除货币资本以外的人力资本，即是否进行了管理支持。只有当创业投资家提供管理支持带来的预期收益大于不提供管理支持带来的预期收益时，创业投资家才会投入其人力资本，典型的创业投资活动才会出现。
由于创业企业的前景不确定，假设在没有管理支持的情况下，创业企业家成功的概率为ψi，因此，初始投资Ii无法收回的概率为1-ψi，另外，由于不确定性的存在，创业企业家必须向创业投资家支付一定的投资回报R(如假设所述，R包括了创业企业家支付给创业投资家和外部投资者的风险贴水)。
一般而言，创业投资家对创业企业提供的管理支持会增加创业企业成功的概率。假设这种情况下成功的概率为ψwi，则ψwi＞ψi。同时，创业投资家向创业企业提供管理支持也会产生成本，记为C。
由于假设创业投资家都是风险中性的，因此，他会最大化其预期利润。出于吸引后续资金的考虑，创业投资家必须向外部投资者支付足够的风险贴水。正如前面的假设，外部投资者一般为风险规避型，其规避风险的意愿越强烈，要求的风险贴水就越高。
对一个典型的风险中性的创业投资家来说，当他参与创业企业的管理时，其预期利润见(1)式：
(1)
其中，Ii为初始投资，C为创业投资家向高科技创业企业提供管理支持的成本，P为创业投资家向外部投资者支付的风险贴水，R为预期的投资回报。
当创业投资家不对创业企业提供管理支持时，其预期利润见(2)式：
(2)
由于创业投资家之间的竞争将导致其预期利润为零，因此，预期投资回报R就有了两种可能：当创业投资家不提供管理支持时，投资回报为RWVC=(Ii+P)/ψi；当创业投资家提供管理支持时，投资回报为RVC=(Ii+P+C)/ψVCi。
如果将不包括管理支持时的投资回报RWVC带入(1)式，可得：
显然，当满足
(3)
时，创业投资家就会获得一个超额利润，从而有动机向创业企业提供管理支持。由于ψVCi＞ψi，因此，只要创业投资家由于向创业企业提供管理支持而付出的成本远远小于由此带来的收益时，[3]式就可能成立，典型的创业投资行为才可能出现。
(3)式表明，下列因素影响了管理收益与管理成本的大小：
(1)创业投资家的决策能力和经验
创业投资家提供的管理支持是缓解创业企业和创业投资家之间代理冲突的机制之一，它主要包括积极监控和提供咨询(Cornelli & Yosha,1997)。具体体现为：第一，及时了解创业企业的信息，从而减少创业企业家低劣决策所造成的损失，提高创业企业的生存能力。第二，在创业企业再融资期间进行广泛的审慎调查，减少由于创业企业家的机会主义行为带来的投资风险。第三，在董事会中拥有较大的代表权，以便在企业陷入困境、需要更换首席执行官(CEO)时能够起决定性作用。因此，如果创业投资家的决策能力越强、经验越丰富，那么他所投资的创业企业成功的概率和增值的幅度就越大，即通过管理支持带来的收益越高。
(2)地理临近性
Gorman & Sahlman(1989)通过调查发现，创业投资家平均每月到企业视察一次，每次逗留4-5小时，而一个创业投资家一般会同时投资于数家创业企业。如果创业投资家距离所投资企业较近，那么更容易得到创业企业的信息，同时，与频繁视察和对企业的深度干预相联系的成本就比较低。因此，地理临近性在很大程度上决定了管理成本的大小。换言之，出于降低管理成本的考虑，创业投资家更愿意向临近的创业企业提供资金及管理支持。Lerner(1999)采用了概率单位 (Probit)模型进行回归，验证了创业资本机构的地理临近与担任受资企业董事概率之间的关系。其研究表明，办事处在受资企业总部5英里以内的创业投资机构参与企业董事会的概率是那些办事处在500英里以外的创业投资机构的2倍。
(3)创业企业家对创业资本的需求程度
创业企业家对创业资本的需求也会影响创业投资家的管理收益和管理成本。当创业企业家的数量庞大、对创业投资的需求也很庞大时，创业投资家就可以进行专业化分工，投资于特定阶段或特定行业。这种专业化分工使创业投资家在某一领域积累经验和声誉，从而更容易在提供管理支持方面具有比较优势。在(3)式中，这一比较优势表现为管理成本C的降低和企业成功概率ψVCi的增加。
(三)创业企业家的行为
显然，作为创业投资的需求方而言，创业企业的预期收益必须达到一定水平，经理人才会产生自主创业的意愿，从而产生对创业资本的需求。
如果创业企业家最终成功，那他将会获得正收益，同时偿还创业投资家的初始投资并按照合约规定支付给创业投资家预期的回报；但如果他失败，其收益为零，也不会向创业投资家偿还初始投资，更无法支付给创业投资家一定报酬了。
根据Andrea Schedter2002年的研究，对生产高科技产品m的创业企业家而言，其预期收益的表达式如下：
(4)
其中，Pm为产品m的价格，ω为工资率，Xmi是高科技产品m的数量；RVC是创业企业家向创业投资家支付的回报(即创业投资家的预期收益)。
在创业投资家帮助下，该成功的概率为ψVCi，则该创业企业家的预期收益可以写成：
(5)
在垄断竞争的市场结构中，生产者通常不会考虑其定价策略对市场产生的影响，因此，在只有劳动这种单一生产要素投入且边际成本不变的假设下，高科技产品m的最优价格遵循：
(6)
其中，ω是工资率，Pi是产品m的替代弹性。[6]式的含义是：某产品的最优价格是工资率乘以一定的倍数。该倍数与产品的替代弹性成反比。换言之，产品m的替代弹性Pi越大，其价格水平就越低；而替代弹性越小时，其价格水平就越高。
如果生产高科技产品m的所有企业都采用最优价格策略，在产品的替代弹性不变(如前假设)、同时整个行业的工资水平也趋于一致的情况下，高科技产品m带来的预期收益表达式如下：
（7）
其中Y表示总收入，
表示总收入中用于购买产品m的份额，Ni表示成功生产该产品的创业企业数量。
(7)式表明，有以下因素影响了创业企业对创业投资的需求：
(1)风险贴水P和管理成本C。如前所示，风险贴水P和管理成本C实际上构成了创业企业固定成本的一部分。显而易见，固定成本的增加会减少创业企业的预期收益，从而减少了创业企业家进行创业的意愿，并最终减少了对创业投资的需求。
(2)ω和Y。ω和Y越高，对产品m的需求就越大，产品m的价格也越高，其预期收益也越高，从而刺激了经理人自主创业的意愿，也增加了对创业投资的需求。
(3)Ni。Ni越大，成功生产产品m的企业数量越多，产品m的供给量增加，市场竞争就越激烈，预期收益就越低，从而影响了后来者进入该领域进行创业的意愿。
(4)Pi。它代表了产品m的可替代程度。Pi越大，意味着该产品的可替代性越强，竞争越激烈，经理人的预期收益越低，因此自主创业的意愿以及对创业投资的需求会降低。一般而言，高科技产品的技术含量较高，其可替代性较弱，因此从这个角度来看，生产高科技产品的创业企业对创业投资有更强烈的需求。
(5)β。β值下降，意味着人们对高科技产品的需求增加，这将增加高科技创业企业的预期收益，从而导致创业企业数量的增加以及对创业投资需求的增加。
综上所述，我们通过对创业投资供求曲线的分析推导出创业投资生成的两个必要条件，即：(1)从供给的角度而言，创业投资家向创业企业提供管理支持带来的收益要远远大于其付出的成本；(2)从需求的角度而言，创业企业的预期收益必须达到一定水平，才能够产生对创业投资的足够需求。
三、美国创业投资地域分布的现实解释
上述高度简化的供求模型从理论上说明了创业投资生成的两个必要条件，从中我们可以得到一个合理的推论，就是在美国，创业投资之所以出现地理分布非平衡的特征，是因为并非所有的地区都满足了创业投资生成的这两个必要条件。为了进一步验证这一结论的现实解释力，我们就以美国创业投资最集中的地区——硅谷为主要研究对象进行分析。
(一)需求方面
1.政府政策
二战以后，美国国防部增加了政府采购尖端商品的数量。在20世纪50年代和60年代早期，美国国防部就购买了硅谷芯片总产量的40%。另据统计，1958年到1974年间，五角大楼向硅谷的公司采购了10亿美元的半导体研究成果和产品。例如，著名的仙童公司(Fairy Child)在1959年获得1500万美元的合同，为导弹提供晶体管；1963年又获得为宇宙飞船导航机提供集成电路的合同。这种对尖端产品的大量需求降低了(7)式中的β值，从而在一定程度上刺激了人们的创业意愿，增加了对创业投资的需求。
此外，由于政府的积极投资和引导，许多别处的居民和公司纷纷迁入硅谷；这一方面为硅谷聚集了大量的科技人才和企业界人士，另一方面也为产品装配线工作提供了大量劳动力。同样，在[7]式中，这就表现为Y和ω的增加，从而也在一定程度上增加了对创业投资的需求。
2.高科技产业的聚集效应
麦克尔·波特(Michael Porter)认为，产业集聚能够促进创新，催发新企业的诞生。而硅谷就集中了大量高度分工、相互交融的产业元素，成为世界上最大的信息产业群。在这里，有8000家公司、软体公司，以及超过7000家的制造商，如此高度集中的产业密度产生了强大的综合集聚效应，相互之间得以竞争、交流、沟通、碰撞，不断产生新的创意。
和传统的自给自足、垂直整合(Vertical Integration)的结构不同，硅谷的高科技企业选择的是竞争和合作交互、正式生意往来和非正式信息交流共存的交往建构(Social Architecture)。硅谷由此生成了强大的技术交流和发达的技术扩散机制，加之异常激烈的竞争，这里产品创新和开发的速度大大提高。有调查表明，20世纪80年代初在硅谷建立的半导体公司比美国其他地方的公司的开发新产品的速度快60%，交运新产品的速度快40%。根据产品生命周期理论，在新产品刚刚出现的阶段，其市场替代品很有限。这就体现为(7)式中Pi值的下降，从而提高了创业企业的预期收益，并提高了对创业资本的需求。
另外，硅谷高科技企业在地理上的集中，可以使企业更有效率地得到供应商的服务，能够物色、招聘到所需要的员工，能够及时得到本行业竞争所需要的信息，能够容易地获得、和其他方面的专业服务，并在基础设施等公共产品方面降低成本。这些优势使得区域内的企业能够达到更高的生产率水平，提高其预期收益，从而刺激创业者进行创业的意愿，增加对创业资本的需求。
(二)供给方面
首先从创业资本的来源看。在硅谷，创业资本的来源很广泛：硅谷所在的旧金山是美国第二大金融中心，众多的养老基金、保险基金集中于此，掌握着数目庞大的资金；企业对高校的捐赠资金，其中最为突出的就是大批的硅谷精英和新秀不断地为母校斯坦福大学捐赠大量资金，这又成为该校为支持创业而投入的创业资本；以及诸如微软、英特尔、思科等大企业和硅谷内一些成功的创业企业家投入的创业资本——在硅谷，这类资本的总量甚至超过了前两者。广泛的资金来源降低了创业投资家筹集资金的难度，从而为该地区创业投资的出现奠定了良好的物质基础。
其次从创业投资家的行为看。硅谷所在的旧金山聚集了大量的金融专业人才和各类创业投资机构，他们目光敏锐、经验丰富、有着很强的决策能力和庞大的信息网络，加上硅谷高度集中的产业密度，这些创业投资机构往往通过联合投资的方式进行投资活动。抽样调查表明，从联系密度和联系强度来看，包括硅谷在内的加州地区的创业投资机构的合作非常紧密。对于创业投资这种信息密集型的行业而言，紧密的合作使创业投资机构之间能够共享信息和分散风险，从而降低了管理的成本，提高了预期的收益。除了传统的创业投资机构以外，硅谷内成功的许多创业者也成为不可忽视的特殊的创业投资家，就是我们所说的“投资天使”。他们的投资阶段更早，一般是种子期和初创期的企业。这些“投资天使”在创业时大多接受过创业投资，具备了高深的专业知识、丰富的管理经验和熟练运作资本的技巧。而且由于曾经的创业成功，他们还是硅谷的社会和职业关系网络中的中心人物。因此，他们能够以较低的成本参与企业经营管理活动。
此外，由于创业者和创业投资家在地理位置上的高度集中，例如：斯坦福园区就拥有包括电子、软件、生物科技等领域的多家公司，还有大量的律师事务所、财经服务机构、策划机构、创业投资机构等等。这使得一方面创业投资家容易及时掌握所投企业的信息和随时提供管理支持；另一方面也促成了一个包括律师、师等专业机构在内的基础设施服务网，使创业投资家的投资和管理活动更加完善和有效率。
综上所述，当支持创业投资生成的各种要素变得日益突出时，创业投资就逐渐投入到硅谷的高科技创业企业。由此，创业投资就成为变革的社会结构中一个不可缺少的部分。技术密集型企业、高技术的人力资本、高质量的大学、充足的由公共／私立机构提供的研究与经费、特定的供应网络、支持性的服务(如律师事务所和咨询机构)；强有力的企业网络以及非正式的信息交流和技术转让机制等等构成了一个相互作用的系统。随着创业投资对高科技企业的支持作用日渐显现，创业投资的规模开始沿着一条向上的曲线延伸，创业投资家和创业者的管理才能不断提高、经验也不断积累。反过来这又推动了扩展的企业网络的发展，共享信息、交易、流通资源的渠道通畅。这样，在硅谷，创业投资与创业企业之间逐渐成为一种良性的互动关系。
当我们把视线放到更广的范围，如创业投资较为集中的马萨诸塞、得克萨斯、和纽约州等地区，就会发现：尽管这些地区并不具备硅谷创业投资生成和繁荣的所有条件，但仍然具备了一些非常重要的元素。例如纽约是著名的金融中心，资本流量和存量都很庞大；马萨诸塞州拥有较强的技术创新能力——哈佛大学、MIT都是全美第一流的大学；得克萨斯州拥有较多的“投资天使”，同时也是3个最大的行业性创业投资组织的故乡。
不难发现，正是具备了一些必要的条件及其支持元素，这些地区的创业投资开始生成并发展起来；但也正是由于不具备所有的条件，所以硅谷的创业投资未能在这些地区得到同样的繁荣。而在美国其他不具备条件的地区，创业投资活动根本就没有出现。
四、对美国创业投资地域分布的进一步思考
在对美国创业投资的地域分布进行理论探源的过程中，一个隐含的假定就是创新者的数量不受限制。事实上，如果创新者数量太少，在其他条件都得到满足的情况下，仍然无法产生足够的对创业投资的需求。因此，我们必须考虑影响创新者数量的因素。从对硅谷创业投资生成的现实分析来看，那里之所以有数量繁多的创新者，就在于以斯坦福大学为首的周边高校源源不断地培养出了具有创新能力和创新意识的人才。更加重要的是，这些大学所扮演的孵化器角色，孕育出了一种独特的硅谷创业型发展模式和文化模式胚芽。
另外，除了所分析的经济因素外，还有许多非经济因素影响着创业投资的生成和地域分布。这里列举两个不能被忽略的因素：
第一，金融体系的模式。我们知道，金融体系可以分为两大类：以银行为主的德国模式和以资本市场为主的美国模式。它们各有利弊，但从促进创业投资生成的角度看，以资本市场为主的美国模式显然更具优势。发达的资本市场不仅为创业资本通过IPO获取高额的投资回报提供了理想的场所，从供给角度支持了创业投资的生成；同时它为创业企业家提供了可以重新获得企业控制权的隐性激励机制，因此，创业企业家在主观上也更愿意接受创业投资。另外，创业企业家在创业资本注入到通过IPO退出的过程中，会逐渐积累管理经验和行业知识，同时掌握企业公开上市方面的技巧，这为他们日后成为创业投资家奠定了良好的基础。事实也证明，许多成功的创业投资家正是从创业企业家的角色开始成长起来的。
第二，有利的政府政策和文化氛围。例如，优惠的税收政策会提高创业企业家和创业投资家的预期收益，从而刺激了创业投资规模的扩大。再如，知识产权保护政策会影响创业企业家的数量。据调查，71%的创新成果来自于创新者作为雇员时的工作过程。如果知识产权保护政策有利于雇员，那么就会有更多的创新者选择离开原公司而自主创业；但如果知识产权保护政策有利于雇主，那么创新者就倾向于选择留在原公司继续开发产品或放弃。此外，在一个容许失败、鼓励创业的社会氛围中，创业企业家的数量会增加，创业投资就更容易生成。
