市场微观结构对市场流动性的影响分析
【摘要】交易系统机化引起了证券交易的一系列变革，使得以证券交易结构为核心的市场微观结构成为影响资本市场健康的重要因素。本文介绍了市场微观结构的一些要素，着重分析市场微观结构对市场流动性的影响。
【关键词】 市场微观结构 流动性 交易机制 做市商
一、证券市场的微观结构描述
市场微观结构是指包括交易制度、信息结构、市场参与人在内的市场的交易结构。微观结构的设计影响到证券市场的流动性、信息的生成模式、投资者的预期结构及价格的发现过程，对阐明市场价格的形成机制十分重要。
1、交易制度
交易制度是交易所或市场管理者组织交易而形成的一套交易系统。信息技术使得交易清算的效率大大提高，增强了证券流动性。从交易执行的连续性上看，还存在连续交易系统和批量交易系统。连续交易系统及时地处理每笔到来的指令，使得交易可以在交易日的任意时点发生。批量交易系统则是以拍卖形式完成交易。
2、市场的信息结构
资本市场的功能之一是通过资产的价格反映信息。信息既包括宏观信息、政策信息，又包括公司经营信息、利润分配信息。而在证券市场上市场本身也可以产生信息，这主要是指交易的记录如成交量、成交金额和交易者身份，还包括报价和指令情况等。信息的披露制度就是规定这些信息应该如何被披露，向谁披露等等。
在市场微观结构理论中，证券市场被假定为是信息不对称的。私人信息的存在使得这一假设变得合理，同时它也关系到市场参与人结构的划分。公共信息是指所有市场参与人都能获得的信息，私人信息是被少数人（通常是机构）掌握的信息。区分这两者的关键要看信息本身是否使一部分交易者享有信息优势，从而获得超额利润，而另一部分人处于信息劣势，承担受损失的风险。从公共信息中也可获得收益，即正常回报。这一观点在效率市场假设中得到实证支持，因为多数市场检验认为证券市场是弱有效的，这意味着只有内幕信息可以带来超额回报。
3、市场参与人
从金融市场的交易来看，市场参与人应包括买卖双方和中介，至少应包括买方和卖方。从研究市场微观结构的角度出发我们忽略买卖的差别，因为所有交易者既可以买也可以卖。而无论是做市商（market maker）还是专营商（specialist），他们既可充当中介又可以进行证券买卖。
以美国的全国证券商自动报价系统（NASDAQ市场）和纽约证券交易所（NYSE)为例，做市商可以分为场外做市商和场内做市商。在NASDAQ市场上（场外市场），做市商建立某种证券一定数量的库存，根据供求与行情，设定买入价格（bid quote）和卖出价格（ask quote），买入价格低于卖出价格，差价为做市商价差（spread）。交易通过做市商接受并匹配指令进行，每隔一段时间进行一次清算。这也称为报价驱动系统（quote driven system）。这种做市商（market maker）由于多存在于交易所外，故被称为场外做市商。在交易所内，如在NYSE市场上，存在另一种类似的交易商，称为专营商或场内专家。这类交易商一方面可以自营，一方面有责任维护某种证券的流动性和稳定性，所以也被称为场内做市商。
二、证券的流动性及其价格波动分析
证券市场的流动性是指证券交易的方便程度，包括深度（depth）、宽度（breadth）和弹性（resilience）。市场深度指市场上存在大量略高于市价的卖出指令和略低于市价的买入指令。市场宽度大则意味着这些指令不仅数量多，而且数额大。弹性则反映了价格对指令的敏感程度。因此，流动性实质上是买卖大量某种证券而不使其价格剧烈波动的一种价格平衡能力。
买单驱使价格上升，卖单驱使价格下降是表面性的常识。从信息的角度看，买入指令导致价格上涨是因为市场上所有人都预期有知情交易者在吸货，当前价位偏低，反之亦然。市场本身也许并不知道私人信息的性质（利好还是利空)，但交易本身就是在传递信息。因为所有交易者谨慎地意识到虽然指令可能来自不知情者的单纯的流动性需求，但也很有可能是出自知情交易者的获利动机，信息劣势的地位使他们宁愿相信后者。在这种情况下，交易状态本身就是有用的信息，也将被吸收到价格中，做市商也会根据交易状态调整报价，这就是通常所说的做市商的学习过程。
三、市场微观结构对流动性的影响
既然非流动性的瞬间价格变动是由指令所引起的，那么很显然如果交易者是零星的或指令都是小额的，也就是市场缺乏深度和宽度，那么单个指令对证券价格的影响可能就很显著。相反，如果市场上活跃着众多参与人，那么证券的市场价格与其真实价值的偏差就会大为减少。这说明要想提高流动性，市场结构就应有利于增加参与者的数量。依据对流动性的理解，下面着重分析市场微观结构给市场流动性带来的影响。
1、交易机制的影响
交易系统的不同对流动性的影响是不同的。我们对连续交易系统和批量交易系统作一个比较。在批量交易系统的拍卖市场上，因为指令是被集中且定期执行的，所以和连续市场相比，拍卖市场上的价格决定次数就会比较少。原则上，每次市场清算都涉及大量指令，那么每一次拍卖应该导致一个匹配供求的较好的价格。这种交易机制使供求趋向平衡的能力较强，从而引发的价格波动较小。而在连续交易市场上，逐笔交易是瞬间完成的，那么瞬间的买卖指令（假设符合某种随机分布）有可能极端失衡而造成价格巨幅波动。相对于集中的拍卖，从某种程度上连续交易系统加剧了供求不均衡的隐患。
虽然定期交易的拍卖市场确保了流动性，但很多交易所并不采用这种拍卖的形式，比如NYSE仅仅以拍卖开盘，然后便转入连续交易系统。原因之一并不是连续市场在流动性上优于拍卖市场，而是交易所上市的股票大多本身就具有较好的流动性。不过为数更多的场外交易的证券则多采用批量处理的形式。但究竟哪种形式更好还有待于实际的市场操作的检验，这也是设计市场微观结构的目的之一。
根据前面的介绍，交易所和管理机构规定了做市商的义务，要求他们维持市场的正常运转，保持较小的买卖价差，使价格保持平稳，并且对他们的交易也作出某些限制。这些要求直接增益于投资公众，也构成了做市商的做市成本。从做市商的义务来看，他们的行为增加了市场流动性或至少是维系了市场的流动性。下面我们分析做市商的有无对流动性的影响。
做市商通常负责某几种证券，交易者实际上是和做市商交易，做市商在提出报价后必须接受到来的指令。当市场上某种证券的供求出现较大缺口（供求差额）时，做市商就要尽量填平这个缺口来平衡供求。这说明由供求缺口较大导致的价格波动被做市商抵消了。做市商可以通过调整报价弥补这种补缺行为给自己带来的损失，但这种人为的调整显得较为平缓。
在没有做市商的市场上，表面上看来交易自动撮合成交，实际上有些证券长时间无人问津或供求很不均衡，这都会导致价格的大幅波动。
既然做市商提供了流动性，那么如何补偿做市商的做市成本？首先，流动性交易者的双向随机交易为做市商提供了价差收益。其次，做市商收取所有交易者一小笔佣金。另外，作为补偿，市场允许做市商获得一些未公开的信息，比如指令情况，而任何私人信息都是有价值的。交易所也赋予了做市商管理交易活动的权威地位，比如解决交易者的争端和分配交易量。因此，做市商的角色就不是被动的流动性提供者，而会不时地主动影响价格。
3、限价指令交易者对流动性的影响
市价指令（market price order）使得交易者以卖出价（ask）买入，以买入价（bid）卖出。如果简单假设证券的价值在中间价上，那么交易者支付1/2价差的成本。这时市场上可能存在大量回避当时价差的投资者。他们提交限价指令，比如按照做市商的买入价买入，卖出价卖出。正如前面所述，大量的这类指令实际上增加了市场的深度与宽度，价格的略微变化可能使证券随时成交。实证研究表明，在活跃的市场上，这类交易者提供的流动性是很显著的。
四、结论
证券流动性的含义为市场管理者提供了决策上的依据，即资本市场不仅要使得交易迅捷，而且不应招致价格的大幅波动。合理的市场微观结构促使证券市场有较好的流动性，使得价格有较高的信息含量。本文基于市场微观结构对市场流动性问题进行了分析，得出以下结论：市场流动性的重点不是交易的迅捷，关键在于稳定价格的波动；拍卖市场的交易机制有较强的平衡供求的能力，为市场提供了较好的流动性；做市商和限价指令交易者在微观结构中为市场提供了流动性。
无做市商制度的连续拍卖市场是我国证券交易的主要特征。目前对这些特征影响市场的认识还远不够，交易机制的设计，是否引入做市商制度在我国还是一个新的课题，这对我国科技二板市场的建立也具有重要的指导意义。
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