中国引入ＲＥＩＴｓ之可行性分析

　[摘要] 本文首先简析发源地——美国REITs产生的文化背景，其次找出引入REITs的社会文化障碍，然后比较了中美两国在REITs设立上的差异，最后就中国是否适合引入REITs进行可行性分析。
　　[关键词] REITs信托房地产投资可行性
　　
　　一、美国REITs产生和的经济文化背景
　　
　　1.深入人心的商事信托理念。19世纪60年代，产业革命的成功，导致英国国民的个人财富剧增，强烈需要投资到利润丰厚的美洲地区。由于缺乏国际投资经验，中小投资者将资金集中交由投资经验丰富且可信赖的受托人代为运作，这产生了商事信托的雏形。此后，随着美国南北战争的结束，基础建设的大规模开展，自发的投资模式演化为以盈利为目的的信托基金。
　　2.发达的REITs证券交易市场。REITs即Real Estate Investment Trusts,中文为房地产投资信托，一般情况下特指房地产信托投资基金。房地产投资信托基金是一种通过发行信托单位，聘请专业房地产信托管理公司采用高透明度的方式去管理房地产项目，房地产公司可以把已建成的商业性资产注入房地产投资信托，信托单位持有人(即投资者)定期获得收益。1981年美国南北战争结束之后，大规模的基础建设随即展开，大批修铁路、开矿山的公司纷纷成立，而这些公司所需的巨额资金大都通过发行股票和公司债券来筹集。随着产业资本的迅猛发展，股票和公司债券的发行量也日益增多，有价证券逐步取代了以前以土地为主的信托对象，而人们的财富则更多地体现为手中持有证券的价值。经过了上百年的锤炼，美国形成了非常发达的资本市场，这为信托基金提供了依据与空间。在这个发达的资本市场中，REITs基金的受益凭证可以像其他股票和债券一样在证券交易市场上进行自由买卖，所以，公开、活跃、透明的证券交易市场是REITs成长的经济土壤。
　　3.优秀的综合性人才。发展REITs，必须拥有一批具有战略投资眼光、精通投资银行业务、通晓、懂财务的理财专家，这些专家还必须对房地产业有一个全面的把握能力。美国REITs基金在20世纪70年代以前没有得到充分发展，与其没能吸收和很好地利用优秀人才有直接的关联。自70年代开始，随着基金规模的扩大，管理者由专业的基金管理公司充任，REITs有能力吸收更优秀的综合性人才，这对REITs的发展起到了重要的推动作用,这是REITs发展的文化基础。
　　
　　二、中国引入REITs的社会文化障碍
　　
　　1.信托知识与信托意识之缺乏。与美国的财产转让习惯不同，中国的家庭财产历来习惯于由近亲、密友进行嘱托管理，这与中国的传统分不开。历史上，中国的小商品经济占统治地位，人们往往选择个人独资与合作，股份组织形式并不普及，有价证券也少有推广，资通常常采用个人借贷的方式。在这种背景下，要将个人信托关系转变成个人与信托机构的信托关系显然是很不容易的。信托知识和信托意识的缺乏，构成了限制REITs发展的社会意识障碍。
　　2.相关中介机构发育之不成熟。由于REITs需要将大部分基金资产投资于房地产上，那么，对房地产的项目背景、资产估值、负债情况等的调查就显得非常重要，但目前国内有关中介机构的信用状况较差，不仅评估师、师签字的随意性大，就连一些律师面对当事人利益的诱惑，也违背职业道德。中介机构的发育不成熟，无疑成为引入REITs的市场环境障碍。
　　3.专业人才之匮乏。中国目前正在酝酿发起的房地产投资信托基金或者已进行类似基金运作的房地产投资公司，实际管理人员中均以房地产专业人士居多，这批人擅长对房地产的专业技术和项目的具体实施，但在房地产的资产运作上缺乏经验，理财能力比较欠缺。这种状况成为制约REITs在中国发展的文化障碍。
　　
　　三、中国C-REITs与美国REITs设立上的差异性分析
　　
　　中国房地产投资信托（C-REITs）与美国REITs设立上仍存在着一些差异，以下以欧尚信托计划为例，来剖析这种差异。
　　1.结构差异。美国REITs定义为一个公司、信托或协会的实体。而欧尚信托计划中的发起人为北京国投，系法人型的信托投资有限公司。而在目前法律框架下，国内能推出房地产投资信托计划的只能是采取有限责任或股份有限形式的公司，而不能有其他形式。美国REITs的所有权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的。REITs从创设之日起，对投资者具有很大吸引力的一个重要原因就是其变现性强，不仅股票，而且受益凭证都可以公开上市及流通。而欧尚信托计划中的所有权益是由信托计划合同的形式来体现的，依据《证券法》的规定，信托计划合同暂未纳入“证券”的调整范围之内。
　　2.收入差异。美国REITs要求至少 75%的总收入必须来源于房地产租金、房地产抵押担保债务孳生利息或房地产利息、房地产销售或处置收益等，旨在将REITs的投资限于那些接近房地产的活动和某些其他类型的被动投资。美国REITs的投资以房地产二级市场为主，其在二级市场的营业收入远远大于一级市场（新物业的兴建）。而欧尚信托计划中：一是完全实现高收益的投资功能，因为有稳定的租金收益；二是部分实现了分散风险的投资功能。即有专业化管理，没有进行分散投资，有第三方独立监督（因为信托账户由外部监管）；三是部分实现了流动性强的投资功能，因信托合同可以申请质押贷款。由于目前房地产业只完成了第一个循环（即以房地产开发商为核心的房地产开发循环），正在开始步入第二个循环（即以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环），C-REITs的投资范围将局限于一级市场。
　　3.分配差异。美国REITs要求至少将其每年应税收入的90%分配给它的股东。这一要求旨在防止REIT成为”一种收入积累的工具”。而欧尚信托计划中没有具体的分配要求。就C-REITs目前的运作探索而言，都没有具体的分配要求。
　　4.税收优惠差异。美国规定，REITs如果是以公司为组织形态，可以不必负担公司所得税，而反对向股东或投资人课征个人所得税。美国REITs具有三方面的税收优惠：一是房地产所有者的迟延纳税；二是资本利得的迟延纳税；三是避免双重征税。因而美国REITs逐渐成为规避公司所得税的不动产投资组织，具有避税的价值功能。目前中国的C-REITs，以信托业务为中介，主要承担对房地产开发的融资功能，其信托财产的来源为不特定的公众，且所有权不发生变动。受益人必须就信托收益纳税；信托投资公司如获信托报酬，则须缴纳公司所得税。
　　
　　四、中国引入REITs的可行性分析
　　
　　1.房地产业进一步发展客观上需要引入REITs。中国目前城镇人均住宅面积仅为8.7平方米～9平方米,城镇人均住宅面积在4平方米以下的特困户还有200万～300万户。而随着的发展，大量人口逐步迁移到城市，使得城市人口不断增加，导致住宅市场的潜在需求加大。房地产业是一个与银行业高度依存的行业，在2003年以前，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。为了抑制可能产生的房地产泡沫，中国人民银行于2003年6月13日出台了“121号文件”，提高了房地产信贷的门槛，导致房地产融资体系更加狭窄、资本成本相对提高。而引入REITs，不仅可为中国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制；而且将直接投资转化为证券投资可有效降低投资风险；更重要的是可将大额的房地产投资变成小额的证券投资可扩大房地产投资者队伍。这对于推动房地产市场的整体发展大有裨益。
　　2.REITs发展所需的投资主体已逐步形成。REITs的投资主体已基本形成。这表现在：其一，个人投资需求扩大而投资渠道缺乏。随着经济的高速发展，个人收入的迅速增长扩大了个人的投资需求。REITs不仅为中小投资者提供了流动性很强的小额投资机会，更吸引人的是REITs将其90%以上的应税收入用于股东分配；其二，机构投资者正在增长。REITs对机构投资者的吸引力在于：机构投资者的投资一般为长期战略投资，其投资有助于REITs股价的稳定；一旦REITs与机构投资者联手，它就可以与机构投资者开展多样化的交易活动；而一家获得一批机构投资者青睐的REITs有可能获得其他投资者的青睐，形成一个投资群体，即获得“养群”效应（lead steereffect）。
　　3.税收制度的完善更凸显REITs的税收优势。REITs在中国的情形与美国不一样，因为中国目前没有完善的税收制度，在房地产投资中偷逃税收的手法很多，REITs的税收优势一时难以显现。但随着税收法律制度的逐步完善，REITs将会日益凸显其税收优势，届时投资者会日益青睐REITs这种有独特税收优势的投资工具。
　　中国引入REITs存在：信托知识与信托意识之缺乏、相关中介机构发育之不成熟、专业人才之匮乏等社会意识障碍、市场环境障碍及文化障碍。但鉴于房地产业进一步发展的客观需要、REITs发展所需的投资主体已逐步形成、住房公积金的保值增值需要、税收制度的完善更凸显REITs的税收优势，中国目前引入REITs已具备了可行性。