民营ＩＰＯ上市公司董事会结构与企业绩效关系实证研究

[摘 要] 本研究采用结构方程模型，对2003年后通过IPO方式上市的94家民营上市公司的董事会结构和绩效数据进行了实证分析，得出了民营IPO董事会结构与企业绩效之间可能存在的关系，并提出了相应的建议。
　　[关键词] 董事会结构 企业绩效 结构方程模型
　　
　　20世纪90年代以来，公司治理开始得到世界范围内的广泛关注，并形成了公司治理改革的全球化浪潮，公司治理已经成为企业提升企业核心竞争力的关键因素，公司治理相关内容也成为学术界研究的热门课题之一。董事会是公司治理结构的核心，董事会作为公司法人财产权主体，行使经营决策职能和对经理人员的评价与监督职能，因而其有效性如何，是关系到公司长远与广大股东利益的关键所在。
　　统计数据表明，虽然目前民营企业占用社会资源的比重不足三分之一，但其对GDP增长的贡献已经超过三分之二。因此，研究民营上市公司董事会治理的特点显得非常有价值。
　　一、概念界定
　　1.董事会结构
　　对于董事会的结构(Structure)，现在学术界并没有一个特别明确的定义。结合目前的国内外的研究成果，本文认为董事会结构包括董事会的规模、领导结构、成员构成、董事会成员持股比例以及反映董事会结构变化的“稳定性”等几个基本特征。选择这几个变量特征的原因主要是因为它们从社会、心理、等方面体现了董事会对企业绩效的影响因素，并且这些指标也便于定量分析和实证调查研究。
　　（1)董事会领导结构。董事会领导权结构是指董事长与总经理的两职设置，即董事长与总经理的职位是合一还是分离，它通常反映了公司董事会的独立性和执行层创新自由的空间。
　　（2)董事会成员结构。董事会的成员结构,主要是指董事的来源及其比例关系，主要区分为内部董事和外部董事。在学术领域，大部分学者一般用非执行董事比例或独立董事比例作为度量指标来衡量董事会构成。
　　（3）董事会稳定性。董事会的稳定性指一个公司的董事会的成员变动的频繁程度，这主要表现在董事会规模的变动和在规模不变的情况下董事会成员的更迭上，它通常会有效地反应公司的治理问题与绩效状况。
　　Chaire E.Crutchlev等(2002)利用Garner和Kale(2001)提出的动态、非奇异平稳指数，来计量董事会的稳定性，本文也利用相同方法。平稳性系数取值范围为0到1，越接近于1其平稳性越大。
　　2.企业绩效
　　目前在相关实证研究中对公司绩效的衡量或评价主要有两种方法:即财务评价法和市场评价法。我们选择净资产收益率和市净率作为衡量企业绩效的指标。
　　二、实证分析
　　1.研究假设
　　研究的假设主要如下:企业的绩效受上一年绩效,以及公司的董事会结构双重因素的影响;其中上一年的企业绩效与本年度的绩效具有正相关性,良好的董事会结构有助于提升民营IPO企业的绩效。
　　2.研究设计
　　(1)样本选择与数据来源。本文按照最终控制人是民营法人或人挑选出民营上市公司。根据证券交易所的统计数据，为了样本的有效性，能够剔除“借壳上市”（国退民进）型的民营企业，本文根据“上市时没有国家发起人股份”为标准，结合公司的年报，手工筛选了出符合本文研究对象的民营IPO企业。另外，因为行业的差异性和处理的特殊性，本文于以剔除，对于在被观察年份缺失有效变量指标的样本，也于以剔除，最后得到有效样本94个。其中，“董事会稳定性”的变量值是通过对上市公司年报信息进行手工整理和得到，其余指标来源于北京色诺芬数据库（www.ccerdata.com）的上市公司治理结构数据库和财务数据库。本文样本公司2003年至2005年年度报表载自中国证监会信息网站之巨潮网站（www.cninfo.com.cn）,以及上海证券交易所网站。为了避免政策因素的干扰，本文选择了2003年以后的董事会结构来研究。
　　(2)研究变量的界定。自变量:总资产收益率;市净率。因变量：董事会规模——董事会人数;两职分离情况，董事长是否变;独立董事比例;董事会成员持股比例;持有本公司股份的董事比例;董事会稳定性
　　3.实证分析过程
　　(1)结构方程方法介绍。SEM是一般线性模型的扩展。它能使研究者同时检验一组回归方程。SEM软件不但能检验传统模型，而且也执行更复杂关系和模型的检验，例如，验证性因子分析和时间序列分析。 进行SEM分析的基本途径如下:①理论进行研究和分析;②构建模型;③模型识别;④数据收集;⑤模型检验;⑥模型分析结果并用结果解释和完善理论。

　　(2)实证分析结果。通过检验，我们得出数据近似服从于合理的样本量、内生变量的连续和正态分布和模型识别 (识别方程)的SEM假设，可进行结构方程分析。
　　根据上述理论基础，建立如下结构方程模型：

        
　　附注：图中省略了残差项。A1—董事长与总经理是否兼任状况；A3—稳定性值；A4—董事会持股比例；A6—持股董事人数占所有董事人数的比例；A7—04年资产收益率；A8—04年市净率；A9—05年资产收益率；A10—05年市净率；04JX——04年绩效潜变量；05JX——045年绩效潜变量。
　　上述模型之所以排除独立董事相关项，是因为在分析独立董事相关性与绩效的相关性时显示二者并不明显相关性，因此予以排除。
　　分析结果如下表所示：

      
　
　　三、实证分析结论及建议
　　1.结论
　　由上述分析得出，得出对于民营IPO而言，独立董事的设置对其绩效的影响不大，说明对于民营IPO企业而言，独立董事制度并未起到实质性的作用，需要进一步改善。
　　从分析结果来看，职责分离制度对于企业绩效有一定的作用但并不明显。董事会稳定性对于企业本年度以及下一年的绩效具有明显的推动作用。董事会持股比例和董事会持股人数所占比例对于企业下一年度的绩效具有一定的推动作用，但从模型分析结果来看，效果并不是很明显。另外，企业的绩效与上年绩效的相关系数较大，说明企业绩效与上年企业绩效具有较大的关联性。
　　2.问题及建议
　　本研究的所设计的模型经过多次残差的相关，进行修正。说明变量的选取在代表变量的潜在特征方面，并不是非常明显，因而变量选择需要进一步研究和筛选。通过上述研究，得出对民营IPO企业的如下建议：加强独立董事制度建设，并重视独立董事地位，发挥独立董事应有的效用；适当保持所有权与经营权两权分离，提高经营效率；重视股权激励措施，充分发挥其激励作用；最后，在变革董事会结构过程中，注意保持董事会的稳定性。
　　：
　　[1]奥利弗·E·威廉森著 王健等译:治理机制.北京:社会出版社，2001年版
　　[2]黄来纪著:公司董事制度构成论.上海社会科学出版社，2000年版
　　[3]梁能主编:公司治理结构:中国的实践与美国的经验.北京:中国人民大学出版社，2000年版
　　[4]孙永祥和章融:董事会规模、公司治理与绩效.企业,第10期,2000
　　[5]于东智:资本结构、债权治理与绩效:一项经验分析.中国经济,第1期,2003b