航空公司重组与产权交易市场问题探析
来源：岁月联盟
时间：2010-06-25
[关键词]航空公司；资本市场；产权交易市场
一、我国产权市场的发展
据2005-2007年《产权市场年鉴》数据分析，我国产权交易市场的年交易量逐渐攀升，2002年累计交易额为6.10万亿元；2004年成交2.3万宗，成交金额为1913.84亿元；2005年全国产权交易成交3.15万宗，成交金额达2926.08亿元；2006年全国产权市场成交宗数为3.35万宗，同比上涨6.37％；总的成交金额为3193.93亿元，同比上涨9.15％。2007年我国产权市场共计完成产权交易3.57万宗，同比上涨6.49％；成交金额总计为3512.88亿元，同比上涨9.99％，占当年全国融资总量的6.6％。目前，产权市场保持着健康快速发展的良好势头，制度更加规范，交易更加活跃，合作更加紧密。
数据显示，2006年我国产权市场中国有资产交易依然占据主要部分，占总量比例达到76.26％，非国有资产交易所占比例为23.74％。通过产权交易市场的运作，2006年我国国有产权交易和非国有产权交易的进场交易平均增值率分别为20.37％和13.86％。
按统计，2007年国有产权交易占比大幅下降，非国有产权交易则大幅上升。2007年国有产权交易占比59.08％，同比下降17.18个百分点，非国有产权交易占比由上年的23.74％上升至40.92％。从产权方式来看，协议成交项目进一步减少。2007年，协议成交占总的成交宗数的52.29％，同比减少8.77个百分点。
2005年我国产权市场共计完成产权交易的成交金额总计为2926.08亿元，占当年全国融资总量的8.71％。2006年我国产权市场共计完成产权交易的成交金额总计为3193.93亿元，占当年全国融资总量的7.42％。2007年我国产权市场共计完成产权交易的成交金额总计为3512.88亿元，占当年全国融资总量的6.6％。
二、产权交易市场在航空公司重组中的功能
产权交易市场从广义上讲是指交换产权的场所、领域和交换关系的总和。狭义是指在市场条件下，各类企业作为独立的产权主体，从事以产权买卖或有偿转让为交易内容的交易场所。本文所关注的是狭义的产权交易市场，即产权交易的有形场所。
产权交易市场是我国资本市场的重要组成部分，对优化整个国民经济布局和结构调整都具有重大的意义。
1 产权交易市场是信息聚散的平台。所谓信息聚散的平台是指产权交易市场能提供产权交易的所有信息，给买方和卖方之间架起沟通的桥梁。产权交易市场可以公开价格和其他相关信息，使交易者通过市场建立固定的联络渠道，使具有交易意愿的买卖双方或潜在的买卖双方通过恰当的形式进行磋商。不论是深航股权拍卖还是东航的主辅分离案例，这些交易的进行都是以信息交流为前提的。当年深圳航空公司的股东广发行发布出售深航股权的信息，包括花旗银行、美国国际集团等7家外资大财团在内的21家有意竞买者也是通过产权交易市场获取这一出售信息的。东航的主辅分离业务首先需要在上海联合产权交易所提出挂牌，发布出售旗下上海东航投资有限公司100％股权、出售旗下东航酒店集团6.7％股权等等信息，此后才会有合作者的出现以及交易的进行。
2 产权交易市场是价格发现的平台。价格发现的平台是指产权交易市场可以形成价格规范。产权交易市场的核心功能是价格发现，运用国际通行方式构筑交易体系，真正做到“公开、公平、竞价、有序”，保证各方机会均等，并按规范程序进行，使市场交易不仅能够准确形成反映资产价值的价格，而且能使产权得到符合市场最佳价格的确认。2005年，广发行出于增强资金流动性，重组实际困难的状况，决定公开拍卖其所持的65％的深航股权。深航65％股权评估值为15.99亿元，起拍价为18亿元，拍卖会上经过93次举牌竞拍，汇润和亿阳两家民营企业联合以27.2亿元购得股权，拍卖价比评估值高出11.21亿元。饱受业内质疑和关注的深航股权转让事件，终于尘埃落定。这笔交易被认定为建国以来最大的一笔国有股权转让，也是国内航空运输企业首次通过拍卖转让股权。这27.2亿元的竞标价格是广东发展银行所属公司原始投资的8倍，最大限度地实现了国有资产的保值增值。
3 产权交易市场是吸引各类资本的投融资平台。20世纪90年代以来，我国社会主义市场经济体制逐步建立和完善，投融资体制发生很大变化，但由于资本市场格局存在的问题，企业直接融资比例过低，导致宏观经济风险上升。而产权市场恰好具有加速资本流通功能，通过为企业改制、重组、并购服务，将大量吸引各类投资资本和融资企业，已经成为资本进出的重要渠道。
民航业是资金密集型行业，需要大量的资金投入。飞机租赁、航材储备、人员工资，种种庞大的开支能将企业的注册资金迅速耗尽。民营航空公司再加上自有资金不足、银行贷款困难，资金成了企业发展的瓶颈。而且，我国航空公司由于种种原因，存在着资产负债率过高的问题，从而给企业带来了沉重的利息负担，加剧了本身的财务风险。除了通过上市融资这种方式，航空公司完全可以通过产权交易市场来获得资金，调整公司财务结构，保持适当的资产负债比例。而且，可以扩大企业的经营规模，实现资本要素的合理流动。
4 产权交易市场为非上市企业的资产提供了流动性平台。产权主要包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权。流动性是产权最重要、最典型的运作特性。产权交易市场通过交易方式和品种的不断创新，为产权流动提供了竞价场所和信息平台。从典型的深航拍卖案例中可以看出，广发行通过在产权交易市场进行“阳光交易”，使其所持65％的深航股权得到了转让，并在流动中实现保值增值。
非上市企业通过产权交易市场实现了资产的流动，在流动的过程中实现了资产的保值增值。产权交易市场为国有资本和非国有资本的增值，为整个社会的资产增值提供了一个最佳的平台。
2002—2003年，在党中央、国务院、中央纪委、国务院国资委、地方政府的全面推动下，产权交易市场的发展迎来了新时期。党的十六大和十六届三中全会，把对产权的认识提到了新高度，提出建立产权制度，推动产权有序流转，规范发展产权交易市场。国务院国资委联合国家财政部颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》(3号令)。除此之外，关于规范国有企业改制工作意见(国办发[2003]96号)、关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见(国办发[2005]60号)、企业国有资产评估管理暂行办法(国务院国资委第12号)等等一系列法规政策相继出台，逐步形成了一整套比较完整的企业国有产权转让审核、挂牌、定价、鉴证制度，促进了产权市场的空前繁荣。产权市场交易规模迅速扩大，产权市场运行质量全面提升。3号令颁布实施后的5年里，我国产权交易总量相当于之前15年交易总量的近10倍。
按照3号令及其配套文件的规定，一个完整的企业国有产权转让过程包含内部决策、报批、基础工作、进场交易、善后工作这五大工作环节。所以，航空公司可以按照产权交易的4个阶段以及10个操作转让程序进行场内交易。具体操作如图2：
产权交易市场对于国内航空公司的发展意义显著，航空公司通过产权交易，优化产权结构，获得发展所需要的资金，借机进入对其有利的发展领域等，将大大拓展其发展空间，增强其竞争力。
三、航空公司进场交易的现状及问题
纵观我国民航业改革的历程，无处不留着航空公司兼并重组的印迹。我国几乎所有的航空公司都经历过或即将经历兼并重组的过程，可能兼并重组的途径方式不一样，但实质上都是通过兼并重组来达到战略性结构调整的目的。在民营航空公司进入市场以前，国航、南航、东航与海航通过兼并而实现了跳跃式的规模增长；深圳、四川航空通过股权合作和转让而获得了关键性的战略利益；南航、国航、上航则通过参股其他航空公司而获得了战术性合作的机会和投资回报；另外，贵州、联合、山东、长安、山西、广西、新华、厦门航空由于并购而成为大型公司的分公司；西南、西北、北方、中原、云南、武汉、新疆、南京、福州、浙江、长城、通用航空这些公司则由于兼并而退出了历史的舞台。此外，国货航、扬子江、翡翠、长城、国航股份、鲲鹏、东航股份、上航货运等航空公司在与境外投资人合作的过程中，通过股权对外出让而参与了并购活动。
除了在国内进行一系列兼并重组活动外，我国航空公司还走出国门，积极参与国外并购活动，如中国航空投资港龙航空、云南航空控股和管理老挝航空、上海航空投资柬埔寨航空、国航参股国泰航空，以及近年来我国一些航空公司针对欧洲数家航空公司的并购意愿等。随着我国航空市场的迅速发展，近年来为数众多的境外投资人针对我国航空公司的并购意图也越发强烈。目前，针对我国航空公司的公开并购和并购意图包括国泰参股国航、新航投资东航、深航股权拍卖过程中的境外投资人尝试等。而且，针对上航、深航、川航、海航和多家民营航空公司的股权收购意图也十分明显。
面对国内外航空公司不断的并购重组活动所带来的与日俱增的竞争压力，还有如今的天空开放政策、全球油价的不断攀升等诸多严峻形势，我国的航空公司有强烈的并购重组愿望和需求。但是到目前为止，只有3家航空公司真正通过产权交易市场完成重组。经调查和分析，影响航空公司特别是经营状况不佳的国有投资主体的航空公司进场交易的原因大概有以下几个方面：
1 自身认识问题。首先，从民航业重组的历程来看，以往的重组都是行政主导的，很少通过市场的手段，所以对国有产权的流转不通过产权市场。的管理层缺乏进场交易的意识。其次，很多企业包括航空公司的管理者都会认为，产权交易场所是企业经营不善，濒临破产需要清产，处置资本才选择进场，对产权市场的功能了解甚少，更不会想到企业上市之前是需要经过产权市场的培育，也不会利用产权市场进行战略性重组，就不会发现这种极佳的投融资渠道。
2 国有产权实际使用人不明确。国有产权出资人是抽象的集合体(如全国人民都是所有者)，因此，必须有一个具体代理人来担任产权的出资人代表。与此同时，国有产权出资人代表还须将监管的国有产权委托给实际使用者。可见，由于私有和国有在产权清晰度上的差别(如体现在所有权的绝对性、排他性、永续性三个特征上的差异)仍然存在。而且，私有产权代理层次少，国有产权代理层次多，二者的委托代理层次也有差别。所以，出资人对产权使用者的监管力度伴随代理链条长度的增加而极易衰减。如果经营层有不规范的行为动机，经常使用的办法是说服出资人采取协议转让的方式，以低于市场价格转让给受让人。
3 产权市场的构架和运行制度。如果产权市场以行政区分层设置(省、市、县都设立交易市场)，分割后的市场空间不但狭小，而且实际上对市场设置了行政壁垒，不利于产权顺畅流转。如果区域性的市场内不能有效实行会员代理制度，会员撮合交易能力不强，项目是否成交往往依赖交易双方的谈判。这样一来，市场竞价的可能性极小，大多数项目只能以协议转让方式成交。同时，交易机构追逐营利倾向对交易方式也有一定影响。如果交易机构把利益最大化作为市场目标，为了追逐市场利益，与部分实际出资人或国有产权的使用者、甚至受让者达成内部交易，那么，选择协议交易方式既能够降低交易费用，又可以缩短交易周期并增加收入。
4 国有产权出资人的影响。作为国有投资主体的航空公司，其产权交易受到多方面制约，主要表现在两个方面：一是各级国有产权出资人及监管部门行为是否规范。由于现行国有资产管理实行多级监管体制，出资人角色实际上由各级政府及其代表人(国资管理部门)担任。所以，各级国有产权出资人是否依法规范转让产权，是否不打折扣地执行国家的法律法规，对产权在市场中的交易方式有决定性影响。二是国有产权出资人对产权市场的干预存在合法性。如国务院国资委和财政部下发的《企业国有产权转让暂行办法》(3号令)，对承担公共平台职能的产权交易机构，其性质、选择标准、承担产权交易的区域性和范围等一系列问题尚未明确。所以，依据3号令，各级政府和国资管理部门都可以建立产权交易市场和交易平台，制定一系列有关交易的法规和制度。显然，在这样的制度安排下，作为基层的产权交易市场必然会受到多个“直线上级”的束缚。
四、发挥产权交易市场资源配置功能，积极参与航空公司重组的建议
1 扩大宣传力度，对上市航空公司的管理层进行理论普及和政策辅导，提高产权市场作为资本市场重要组成的影响力，体现产权市场要素配置功能。民航业的重组在世界范围内都是非常活跃的。但是，除了我国上市航空公司的重组以外，非上市航空公司几乎是不去产权交易所进行重组的。对此，我们不能一味地怪罪于航空公司领导层不了解产权交易市场，而更多地是应该看到产权交易市场宣传的力度不够，未能提供必要的理论知识和政策辅导。产权交易市场迫切需要“形象再造”，应尽快转变航空公司等行业对其的负面认识，要让航空公司认识到产权交易市场不仅是破产企业或者经营不良企业资产的清算场所，而且是优良资产实现资本扩张的平台，越是好的企业可能越容易在产权市场实现自身价值的资本体现，有助于帮助企业融资、上市以及实现众多项目的推广等。
2 为航空公司建立长效会员机制，设立服务于行业的专门小组或者板块，类似于证券市场的“航空板块”。正如东方航空的主辅分离、辅业改制一样，航空公司的重组往往不是一蹴而就的事，很多需要多次进场交易。也有刚刚重组后随着国际形势和环境的变化又面临新一轮的重组，活跃的民航业重组市场为产权交易市场提供了长期和稳定的客户。所以，产权交易市场有必要建立“民航板块”，通过自身对民航业的研究，加上熟练的业务，可以高效地提供恰当的重组方案。
3 以行业、企业需求为目的的创新功能，拓展业务范围，实现产权市场本身与民航企业的双赢发展。产权市场是创新的资本市场，作为上市企业来说，它是连接资本与项目的桥梁。对于产权交易市场来说，往往企业的一项业务进场就会带来产权交易业务的繁荣。而目前我国企业包括航空公司，资本运营和产权运作的人才相当缺乏。许多经理人和国有资产管理者对资本运营业务了解不够，不能熟练地通过资本运作，改善产业结构、资产结构，盘活闲置资产，不知如何策划上市，甚至到境外筹集资金，搞活国有，因而制约产权重组进程。产权市场应该以企业的战略、业务为目标，利用自己的人才、政策等多方面优势，解决企业目前存在的资本、产权运作上的困难，同时，也促进自身的发展。
4 加强与行业主管、行业监管部门的沟通和合作，做政策的有效贯彻者和产业发展战略的积极推动者。国资委是国有产权的出资人与管理者，民航局是民航行业的监管者，国务院以及国家发改委等部门是产业政策的制定者。产权交易机构要熟悉行业主管部门的政策法规之外，也要了解监管部门的各项规章，在规章制度允许的范围内开展业务。通过与主管、监管等部门的沟通，能使他们制定有利于产业发展的政策和行业发展战略。
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[3]王献平，我国航空公司业的企业兼并[J]，民航管理，2008，(1)
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