谈以货币供应量作为我国货币政策中介目标问题与对策

　　关键词：货币供应量　货币政策　中介目标 
　　论文摘要：本文通过列举国外货币政策中介目标的种类，分析我国以货币供应量作为货币政策中介目标所存在的问题，并提出相关改进措施。 
　　 
　　所谓货币政策中介目标，就是在预测货币政策最终目标方面能够提供有用信息、从而指引货币当局进行政策操作的变量。通过对中介目标变动的分析，货币当局也可以了解到国民运行的实际状况以及其偏离调控目标的方向和程度，从而为下一阶段的货币政策操作提供指导。引入中介目标概念以后，货币政策实施过程就通常被划分为政策工具——中介目标——最终目标三个相互关联的阶段。
　　 
　　一、国外货币政策中介目标的种类
　　 
　　（一）汇率。目前，有一些国家将汇率作为货币政策的中介目标，这些国家往往是一些实行开放经济的小国。这些国家的中央银行确定本国货币同另一个较强国家货币的汇率水平，并通过对货币政策操作，盯住这一水平，以此实现最终目标。
　　将汇率作为中介目标有以下几个优点：首先，汇率目标盯住建立在国际间贸易商品基础上的通胀率，有利于将通胀保持在可控制的范围内；其次，如果汇率目标是可信赖的，它将盯住对目标国通胀率的通胀预期；再次，汇率目标提供了一个关于货币政策行为的自动规则，避免了时间的不一致性；最后，汇率目标具有简单和清晰的优点，社会公众易于理解。 
　　（二）利率。利率目标的优点是：中央银行可以直接控制再贴现率，而通过公开市场业务或再贴现政策，能调节市场利率的走向；并且，市场利率的水平及结构在任何时候都可被中央银行所观察并进行分析；再者，市场利率作为经济的一个内在因素，总是随社会经济的状况而变化。然而，利率指标也存在不理想之处，作为政策变量，利率与总需求应沿同一个方向变动：经济过热，应提高利率；经济疲软，应降低利率。这就是说，利率作为内生变量和作为外生变量的效果混合在一起，往往很难区分，使中央银行无法确定货币政策是否奏效。 
　　（三）货币供应量。货币总量目标的优点是中央银行可以调整货币政策，能选择不同于其他国家的通胀目标，并允许对产量波动做出一定程度的反应。中央银行达到目标的信息也能立即地公布于众。因此，货币总量目标能立即向公众和市场传递货币政策的姿态和政策制定者的意图。这些信号都有助于固定通胀预期和产生较低的通胀。但是，随着各种结合了付息特征和随时支取特征的创新产品不断涌现，这不仅模糊了活期存款与定期存款的界限，也模糊了投机性货币持有和交易性货币持有的界限，使不同层次货币量变化同实体经济运行的稳定联系趋于破裂。不仅如此，国际资本的大规模流动也使英美等国越来越难以控制货币总量，最后导致各国逐渐放弃了货币总量指标。
　　（四）通货膨胀。自1990年新西兰成为全世界第一个采用“盯住通货膨胀”货币政策的国家后，加拿大、英国、澳大利亚、泰国、韩国、南非等国先后宣布“盯住通货膨胀”。到2000年初，“盯住通货膨胀”的国家已达到30多个。 
　　“盯住通货膨胀”的货币政策主要包括以下内容：（1）确定、设置物价稳定的标准，并向公众公布作为货币政策目标的通货膨胀率；（2）央行建立模型预测通货膨胀的发展趋势，并以此指导货币政策的操作；（3）加强央行同公众的交流，增加政策透明度；（4）增加央行独立性，强化央行的责任。 
　　通货膨胀作为中介目标的前提是中央银行具有高度的独立性，且只有保持物价稳定这一单一目标。同时，通 
　　胀目标制是一种承诺制，对央行货币政策的透明度也有很高的要求。
　　 
　　二、以货币供应量作为我国货币政策中介目标存在的问题 
　　 
　　（一）从相关性角度看，我国货币量增长同名义GDP增长之间的相关性比较低；并且，不同层次货币量的变动存在着严重的非同步性，货币量指标难以为我们提供明确一致的指导性信息。改革开放以来的实践清楚地表明，影响我国货币需求的因素主要有：（1）以货币为中介的商品交易量。它不仅取决于国民收入总量，也取决于经济的商品化、货币化程度；（2）国民收入分配格局的变化。国民收入分配向个人倾斜在带来消费强劲增长的同时，也带来了居民储蓄的超常规快速增长；（3）以股票、债券为代表的直接融资导致资金流通渠道发生变化。同时，品种更加齐全的金融工具也影响到居民对金融资产的持有行为；（4）金融资产收益率的相对变动会对居民持有金融资产的行为产生影响；（5）居民对未来的预期既影响到居民消费，也会对居民资产持有量和持有结构产生影响。这五种因素对货币需求产生影响的性质不同，影响的力度和发挥作用的时间也不一样，因此我们不能期望货币变动一定要与国民经济变动保持相当高的相关性，从而使我们能够从货币量的变动中比较准确地预测到国民经济变动的趋势。同样，伴随着居民资产持有的日益多元化，我们也不能期望不同层次货币量变动之间保持高度的一致性。 
　　（二）从可控性角度看，人民银行对货币量的控制能力也比较低。 
　　1、基础货币的投放难以控制是导致我国货币供应量可控性差的主要因素。首先，1994年我国外汇管理体制改革后，由此产生的外汇储备的高增长，使外汇占款成为我国货币投放的主渠道，外汇持续流入所造成的被迫基础货币投放，使货币供给的内生性更加明显。中央银行难以实现对货币供给的主动调控；其次，中央银行对再贷款或再贴现也缺乏有效的控制手段。一方面国有商业银行一直以来存在着信用扩张的冲动，研究表明：即使再贷款利率高于商业银行的贷款利率，也不能阻止再贷款的增加，这削弱了央行对M1、M2的控制能力，而商业银行贷款的急速增加更明显地体现了央行各种政策工具的乏力；另一方面中央银行对政策性银行的货币供给也不能有效控制，大量的政策性贷款降低了央行调控基础货币的灵活性。 
　　2、货币乘数不稳定是影响我国货币供应量指标可控性差的重要原因。货币乘数由中央银行、商业银行、居民和的行为共同决定。在影响货币乘数的众多因素中，只有法定存款准备金率是由中央银行自行决定，而现金漏损率、存款比率以及超额存款准备金率是由社会公众和商业银行体系所决定，其变化都是难以预期的。由此可以看出，中央银行对货币乘数不能有效地进行控制。  　　3、其他因素也导致了央行对货币供应量的控制能力差。近些年来，工程、支付系统（货币）的创新使流动性渠道增加，各个货币层次的划分越来越模糊，虚拟货币的导致货币供给的内生性增强以及货币政策的效果削弱，这些都导致了货币供应量作为中间目标的相关性、可控性和货币需求稳定性的降低；另一方面由于我国货币市场不健全，公开市场业务量较小，没有成为投放基础货币的主要渠道，影响了中央银行通过公开市场业务调控货币供应量的效果。
　　三、改进措施 
　　 
　　（一）完善货币市场，理顺利率体系，加速推进利率市场化进程。货币市场作为金融市场的基础市场，具有融资、价格形成、政策传导三大功能，中央银行对存款准备金率和再贴现率的调整以及公开市场业务操作无不依赖于货币市场的这个载体，它是中央银行调节利率的基础和依托，只有完善货币市场才能实现利率产生的真实性和合理性。并且，随着金融机构改革和利率市场化的稳步推进，货币政策中介目标将逐步从货币供应量转向包括利率的一组指标，许多研究表明，以货币供应量作为单一的中介目标已经不可行，关注更多的信息变量将是未来货币政策中介目标的改革方向。 
　　由于我国金融资产品种不够丰富，而利率市场化将带来较大的冲击。因此，应积极发展利率衍生产品，包括利率期货、利率期权、利率互换等，目的是使在面对利率风险时提高风险转移与分散的策略和手段。随着经验的积累和市场机制的完善，应进一步开发高级金融衍生工具，充分发挥其在风险防范、减少金融成本上的优势。 
　　（二）深化外汇管理机制和汇率形成机制改革，缓解外汇储备压力。2005年7月21日，我国确立了以市场供求为基础、一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。更加灵活的汇率制度将为外汇占款增加所导致的基础货币的被动投放提供良好的解决途径，从而提高我国货币政策的独立性和有效性。由于强制结售汇对于基础货币的冲击不可避免，只能靠在操作方法上进行优化来缓解冲击，通过买卖现券来对冲外汇占款的长期影响，通过回购交易对冲外汇占款的季节性变动。 
　　（三）中央银行应逐步减小对金融机构的再贷款。首先，中央银行应减少对政策性金融机构的再贷款，通过发行债券解决其所需资金，逐步切断政策性金融信贷与基础货币供给的关系；其次，随着货币市场和间接调控机制的逐步完善，商业银行利用货币市场进行流动性管理的能力提高，中央银行可以逐步缩小再贷款规模，同时根据债券市场和票据市场的发展，将目前的无担保再贷款逐步向抵押贷款或再贴现转变，确定合理的再贴现规模，发挥中央银行最后贷款人的作用。 
　　（四）进一步完善货币供应量的统计口径，完善公开市场操作。随着金融市场的发展、金融创新的变化以及金融工具的不断推出，货币供应量的层次将越来越复杂。因此，必须合理界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围，以适应货币调控的需要。 
　　加大公开市场操作的力度和灵活性，加强对基础货币总量的调控，灵活调节商业银行的流动性，有效引导货币市场和债券市场利率。公开市场操作必须与其他货币政策工具（如再贴现和窗口指导等），相互配合、统筹协调。 
　　 
　　参考： 
　　［1］夏德仁，李念斋.货币银行学（第二版）.中国金融出版社.
　　［2］刘俊奇.以货币供应量作为我国货币政策中介目标的不适应性分析及优化策略.社会辑刊，2005.3.
　　［3］李海涛，赵锴.我国货币政策中介目标的两难选择.纵横，2007.4.
　　［4］张秀华.我国货币政策中介目标存在的问题及改进措施.内蒙古统计，2007.1.
　　［5］张晓锋.IS-LM曲线在我国货币政策中介目标选择中的运用.郑州航空管院学报，2007.2.