控制权特征与中国上市公司现金股利之谜——基于利益侵占假说的分析视角

　　自Black提出“股利之谜”以来，西方学者从信号传递理论、委托代理理论和顾客群效应理论等方面对其展开广泛研究和讨论，并形成一系列研究成果。我国也同样存在难解的“股利之谜”并具有特色。首先，从总体上看，我国上市公司现金股利发放水平偏低。赢利状况普遍良好的2007年，上市公司现金股利的平均股息支付率为29．84％；同比之下，美国上市公司税后利润的50—70％都用于支付红利，香港上市公司2007年平均利润分派率为34．76％。其次，在平均派现水平较低的同时，超额派现的个案屡见不鲜。此外，由于流通股股东红利收益偏低，分派现金股利的上市公司并没有得到资本市场的认可。饶育蕾等人的研究表明，我国的流通股股东对现金股利的需求表现为股利折价，即投资者愿意花更高的价钱去购买不发放现金股利公司的股票。
　　一、现金股利的利益侵占假说：一个新的分析视角
　　1．投资者保护与现金股利政策：现金股利利益侵占假说现金股利利益侵占假说起源于大股东与中小股东的利益冲突，其主要内容是指现金股利将起到降低大股东对中小股东的利益侵占，发挥保护中小投资者的作用。最近的研究结果表明，股权集中是很多国家公司控制权分布的一种主导形式，存在大股东的公司将产生一种新的代理问题：大股东通过侵占中小股东的利益实现控制权私利。由于存在外部融资的需求，大股东需要采取各种措施降低代理成本获取中小股东的融资，现金股利就是其中之一。由于现金股利是一种基于所有权持股比例的共享收益，发放现金股利可以使公司“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。
　　2．投资者保护还是利益输送：中国上市公司现金股利利益侵占新说在我国，上市公司发放现金股利是否也起到了降低代理成本、保护中小投资者的作用?从现有研究成果来看，答案是否定的。现金股利不仅没有降低大股东与中小股东之间的代理成本，反而起到了向大股东转移现金的利益输送作用，成为一种新的利益侵占方式。这就是本文将要提出的中国现金股利利益侵占新说。中国证券市场自诞生之日起，就背负了特殊的使命：解决国有融资难问题。为了在实现向社会公众融资的同时又保持对资源的控制力，产生了国有股“一股独大”、非流通股与流通股并存的独特格局。上述制度特性导致中国上市公司大股东与中小股东在投资报酬、投资成本、所有权权利与信息等多个方面存在差异。大股东由于持有的非流通股不能上市流通，因此不能分享由所有权带来的资本增值利得，持股的主要收益来源于控制权私利和现金股利。流通股股东的收益则主要来自股票买卖带来的资本利得和现金股利。既然是按照持股比例分派现金股利，为什么我国流通股股东并不偏好现金股利的发放?主要原因是：在我国，现金股利的发放并不是利益均沾、公平一致的。在上市过程中，非流通股持股比例是按照上市前净资产的一定比例直接换算，而流通股的投资成本则是新股的发行价格或二级市场的流通价格。由于高发行溢价和高市盈率的存在，流通股股东的持股成本要远远高于非流通股股东，因此即使是同股同权获得的现金股利，两者的投资报酬率也相去甚远。以用友软件为例，该公司在2001年发行股票，每股发行价36．68元，大股东股权溢价35．68倍。公司在当年5月发放红利，每10股送4．8元(税后)，大股东的实际股息率为48％，而一级市场投资者的实际股息率为1．31，二级市场投资者以2001年5月21日收盘价51．42元的实际股息率为0．933％，大股东的股息率是流通股股东的51．45倍。①因此，我国上市公司的大股东明显比流通股股东更偏好现金股利的发放，而控制权的集中则为其通过高派现从上市公司转移资源、侵害中小股东利益提供了权力支持，从而我国产生了独特的现金股利利益侵占的新假说。
　　二、控制权特征与上市公司现金股利政策选择
　　股权分置只能解释为什么会形成流通股股东的现金股利折价，并不能解释公司与公司之间现金股利发放水平的差异。而控制权的性质和所有权结构的安排才是决定控股股东的目标函数和激励的内在机制。笔者将继续从企业控制权安排的具体维度，探讨上市公司现金股利政策的选择动机。
　　1．最终控制人性质——谁更偏好现金股利就最终控制人的经济性质而言，控股股东包括国家、民营、外资、社会团体、职工持股会和其他持股主体。最终控制人由于性质不同在经营目标、控制权实施力度、再融资能力等方面也存在差异，因此对是否发放现金股利及现金股利的发放水平也有不同的偏好。由于篇幅限制，本文仅从国有控股和民营控股两个角度分析最终控制人性质对现金股利发放的影响。基于以下三个方面的原因，国有控股股东对现金股利的偏好将低于民营控股股东：
　　(1)在“所有者虚位”的情况下，政府部门下放国企经营管理权之后又难以形成有效的监督控制，国有上市公司的内部人控制问题尤为严重。国有上市公司的薪酬管制导致国企高管的显性激励不足，增加在职}肖费等控制权私利成为国企高管的潜在目标，而降低现金股利将减少高管持有的自由现金、限制在职消费能力显然不是理性选择。相比之下，民营企业的所有者和管理层往往来自同一家族，所有权和经营权分离度较低，传统意义上的内部人控制的代理问题并不突出。
　　(2)国有控股和民营控股经营者目标函数不同。国有上市公司承担国有资产保值增值的重任。在2003年11月25日发布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中，国资委明确提出将国有资产保值增值率作为中央企业负责人任期经营业绩考核的重要指标，因此保留盈余不进行分配将有利于增加国有上市公司账面净资产的基数，帮助国企管理层实现业绩考核指标。民营上市公司的经营者往往是创始股东本人或家族成员，根据现行规定，发起人的股份限制流通，所以他们就希望能够从现金分红中收回投资。基于此，民营控股的上市公司通过高派现对中小股民的侵占效应更为严重。 　　(3)再融资渠道的限制。国有比民营企业融资渠道更广，尤其是在获得银行贷款方面，后者备受“歧视”，所以民营控股的上市公司更看重权益融资机会。2000年底证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。2008年8月，证监会要求再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％，在原来(20％)的基础上提出更高要求。因此，为获得再融资机会，民营上市公司也会倾向于发放现金股利。
　　2．持股比例与现金股利水平根据LaPorta等人提出的控制权私利经典模型，拥有控制权的大股东的主要收益有两个来源：②一方面通过持股获得现金股利分配的共享收益；另一方面由于获得了企业的控制权，大股东还享有控制权私利，例如通过关联方交易向大股东转移资源、为大股东及其关联公司担保向上市公司转移风险等。这种控制权私利的收益由大股东独享，其实施成本却根据持股比例在大股东和外部中小股东之间分摊，从而侵占中小股东的利益。随着持股比例的提高，大股东分享的红利收入按比例递增，由控制权私利带来的收益边际递减，根据持股比例分摊的私利行为成本却逐渐增加，因此大股东将选择发放更高水平的现金股利，减少其他的控制权私利行为。
　　3．两权分离程度对现金股利政策的影响由于现金流量权比例代表控股股东获取共享利益的份额，而控制权比例代表控股股东通过各种形式获得私有收益的能力，所以当两权出现分离时，控股股东就会在共享收益与私有收益之间进行选择，选择的结果取决于两种方式所获取利益的对比。结合LLSV模型，当现金流量权较低时，大股东按照现金流量权比例分得的现金红利及应该承担的私有收益成本都比较低，而由于实质上拥有较高的控制权，大股东有能力从上市公司转移资源、实现高额的控制权私利。在现金流量权与控制权分离程度较高的控制权安排下，现金股利的侵占效应远不及非公平关联方交易、转移现金等控制权私利行为所带来的控制权私有收益。此时，控股股东会选择较低的现金股利支付水平。
　　4．控股股东的集团控制性质Jensen曾指出，现金股利的发放将减少企业的自由现金流量，从数量上降低控制股东可以从企业转移的资源。①因此，现金股利的支付与控股股东的其他利益侵占行为之间形成了某种替代关系。相对于非集团控股的上市公司，集团控股的上市公司具有更强的动机采取“掏空”的侵占行为，即采用关联方交易、资金占用等行为从上市公司转移资源，为整个企业集团谋取私利。为满足“掏空”的需要，控股股东往往选择不发放或发放较低水平的现金股利。
　　三、后股改时期完善上市公司现金股利分配制度的思考和建议
　　值得注意的是，前文的许多论述(无论是现金股利的利益侵占本质，还是关于各种控制权安排对上市公司现金股利政策的影响)都是建立在股权分置这一特定条件基础之上的。进入后股改时期，上市公司控股股东利用现金股利政策侵害中小股东的激励是否会减少，现金股利的发放行为又会发生哪些变化?可以预期的是：一方面，股票的全流通为大股东和中小股东搭建了利益趋同的价值平台，如果上市公司的股利政策损害了中小股东的利益，大股东将为此承担股票下跌带来的资本损失；另一方面，股票全流通所衍生出来的控股股权的稀释效应，将导致第一大股东持股比例的下降，其他股东对大股东的制衡作用逐渐增加。然而，Faccio等人的研究也发现，在欧洲，其他大股东的存在有助于限制控股股东对中小股东的掠夺；而在亚洲，其他大股东则可能与控股股东合谋来掠夺中小股东，这可能与国家层面的对投资者保护的程度有关。②因此，上市公司现金股利分配制度的完善并不会随着股权分置改革的完成一蹴而就，笔者认为还需在以下几个方面作出努力：
　　(1)培育控制权争夺市场，形成有效的市场监督。
　　党红指出，随着股权分置改革的进行，上市公司第一大股东的持股比例虽然有所下降，但相对于其他大股东而言差距依然显著，第一大股东仍然表现出对现金股利的强烈偏好。③如果股改后上市公司只是名义上的全流通而不是实质意义上的股权全流通，控股股东在采取掠夺性的股利发放政策时不会受到股票价格下降所带来的控制权争夺的威胁，其对中小股东的侵害将进一步延续。只有采取一定措施继续降低第一大股东的持股比例，培育有竞争性的控制权争夺市场，才能对大股东的侵占行为产生实质上的制约作用。
　　(2)实施合理完善的国企红利支付计划。向国有企业征收红利不仅可以帮助政府积累深化改革的基金，让中小投资者分享国企改革的成果，还将通过减少自由现金流量降低内部人控制带来的代理问题，使国有上市公司的经营行为更有效率。国务院在2007年9月14 13颁布了《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》，从2007年开始进行国有资本经营预算试点，收取部分企业2006年实现的国有资本收益。
　　(3)提高对中小投资者的保护程度。我国上市公司的股息支付率要远远低于发达国家资本市场的股息支付率，一个重要的制度性原因就是投资者保护机制的缺乏。随着全流通时代的到来，大股东出于自身利益进行股价操纵的行为将更为严重，培育对中小投资者利益的保护机制任重而道远。健全和完善投资者保护的机制和非法律执行机制，敦促上市公司实施所有投资者利益均沾的利润分配政策，使中小投资者获得稳定的红利回报，才能培育健康发展的资本市场。