关于安然的关联交易结构分析

　　2001年安然公司的倒闭成了美国上最大的破产事件。事情虽已过去多年。但安然所使用的造假手段仍然具有很深刻的研究价值，其中鲜为人知的操作手段对我国证券监管机构和服务机构具有借鉴意义。
　　安然公司在破产前为了使其股价持续上升，必须不断的创造利润。然而，其多项投资都不成功，为了掩饰其投资亏损和增加账面利润，安然通过大量与特别目的实体(SPE，Special—PurposeEntity)的关联交易以及衍生交易将许多投资亏损转移到了这些SPE中去了，并且不需要合并报表，尽管安然最终要为这些SPE的风险负责。同时，安然的高管人员在这些SPE中也拥有大量的权益，这导致了安然大量的财富转移和财务报表的严重失真。安然公司涉及到的与SPE交易及其会计事项非常复杂。本文只能重点介绍安然如何利用SPE来进行复杂的交易，为安然制造账面利润的。美国一份长达218页调查文件——Powers调查报告，详细调查了安然公司的这些SPE的情况。
　　一、介绍
　　在美国通用会计准则(GAAP)下，如果独立的第三方对SPE有控制权，并在公司中拥有一定的股份，而股份要求的最低比例是3％，安然可以不将SPE的财务报表与其合并。安然公司正是利用这个会计惯例的漏洞，设立数以千计的根本不从事具体业务的“特别目的实体”，以此作为隐瞒负债，掩盖损失的工具。
　　二、实例
　　1．JEDI和CHEWC0
　　在1993年，安然和加州养老基金合资成立了一个合资企业一JEDI(联合能源投资有限合伙公司)，投资于能源相关项目，双方各占50％股份，安然是普通合伙人，投入了价值2．5亿美元的安然股票；加州养老基金是有限合伙，投入了2．5亿美元的现金。因为双方是联合控制JEDI公司的，因此安然无需将JEDI合并报表。
　　在1997年，安然考虑和加州养老基金合作成立一个价值l0亿美元的合伙公司一JEDIⅡ公司，安然认为加州养老基金不能同时在两家公司中维持投资，决定收购加州养老基金在JEDI公司中的权益。为了使JEDI公司在收购后仍然能够维持不用合并报表的地位，在1997年末，安然又成立一个SPE，CHEWCO投资公司，以3．83亿美元的价格收购了加州养老基金在JEDI中的有限合伙权益。所有一切文件，由V&E公司在48小时内完成。安然公司同时也为CHEWCO公司提供了过桥融资安排。CHEWCO在安然公司的担保下，由巴克莱银行提供了2．4亿美元的贷款，JEDI公司根据循环信贷协议向CHEWCO提供了1．32亿美元的预付款，在法斯托(安然CFO)的要求下，由所谓的外部投资者(普通合伙人和有限合伙人)以股本形式提供了l150万美元的资金，占总股本恰好为3％。这样可以满足3％的最低要求，可以使CHEWCO公司不用合并报表。法斯托想亲自担任总经理，但安然的长期外部咨询顾问，V&E公司建议，法斯托是公司的高级管理人员，如果他加入cHEwc0将不得不披露CHEWCO的财务状况。为了避免披露，由库勃(Kopper)，法斯托的一个下属，不属于高管人员担任此职。通过一系列的银行账户和由安然提供的担保，巴克莱银行提供了几乎所有的贷款，库勃只承担了l2．5万美元的股本金。事实上，并没有任何独立的第三方提供任何的股本投入。为了筹措其余的l140万(1150一l2．5)美元的第三方外部股权，由安然和库勃与巴克莱银行达成协议，由银行向大河投资公司(CHEWCO公司的有限合伙人)提供股权贷款。然而，安然并没有合并CHEWCO和JEDI的财务报表，但是，却将其出售资产给cHEwCO和JEDI的收益列为收入。POwERS调查报告指出安然由于只占有JEDI一半的股权，所以只抵消出售资产收益的一半，如果是在全部合并报表的情况下，全部收益将会被抵消。安达信声称，它并不了解安然对库勃贷款进行担保的情况，并且它相信是符合3％的外部投资者规则的。结果是，在2001年末前，一直未将CHEWCO合并入报表。
　　安然公司通过上述复杂的资本结构巧妙地利用了3％规则，使得CHEWCO公司的损益不用与安然公司并表，这样就可以利用JEDI公司与安然进行关联交易，而只需抵消部分的收益。此外，也可以看出，这种出资方式最大程度地降低了个人投资风险，个人投资者(库柏和多森)并没有以普通合伙人身份出现，而是通过有限责任公司作为中间层次，将风险固定了下来，使普通合伙人的无限责任风险只能追溯到有限责任公司的层面，而不能追溯到个人。同时通过多层出资关系，最大程度地利用了债务杠杆效应。尽管大河基金有限责任公司的出资达到了l140万美元，而其中只有l万美元是由多森个人拿出来的，其余的全部是通过银行融资而来，当然背后是安然提供了支持。
　　从1993年JEDI公司成立起直到2000年第一季度，安然采用了会计制度的权益法合并了来自JEDI公司的损益。JEDI公司是一个商业投资基金，它以公允价值来记载它名下的资产，其名下资产公允价值的变化记为收入。在JEDI公司名下有1200万安然投票。在此期间，安然记载了由于自身股票升值而导致的收入。根据美国通用会计准则(GAAP)，任何公司不得将其自身股票的升值确认为收入。在安达信2000年第一季度的一份工作报告中提到，在那一季度中，安然记录了1．26亿美元的源自自身股票升值的收入。在2000年第三季度，安然决定不将由JEDI公司持有的安然股票的升值记为收入。在2001年第一季度，由JEDI公司持有的安然股票贬值了近9400万美元，但是安然却没有记载由此带来的利润损失。
　　在2001年3月，安然重新购回了CHEWCO在JEDI中的权益，库勃当初在CHEWCO中投入的l2．5万的本金，结果却从安然手中得到了超过一千万的现金。 
　　2．LJMl
　　UM1建立于1999年6月，其成立目的是为安然拥有的RHYTHMSNETCONNECTIONS股票进行套利。法斯托是LJMPartners有限责任公司唯一的管理人员，而这家UMPartners有限合伙是LJM1的普通合伙人。法斯托又从另外两家有限责任合伙人，分别为ERNB有限公司和Campsie有限公司那里筹措了1500万美元。 　　因为LJMSwapSub的普通合伙人是LJMSwapco公司，而UMSwapco公司的实质控制人是法斯托，毫无疑问的是安然的高层管理者。但是，在合伙协议中限制了法斯托的表决权，这样就可以说安然并没有对这个SPE形成实质控制。这种做法引起了调查机构的疑问，因为这种处理方法在相关的财务规则中并没有涉及。
　　在1998年3月，安然投资了1000万美元在RhythmNetconnections公司的股票上，这是一家从事因特网服务的公司，当时安然是以1．85美元，股的价格购买了540万股Rhythms公司的股票。在1999年4月7日，这家公司上市成功。在第一个交易日的收盘价达到了69美元，股到1999年5月，安然在Rhythms公司的股票价值达到了3亿美元。因为安然将这部分投资视为商业投资，它是以市场价来这部分投资的价值的，这意味着Rhythms公司股价的波动在安然的收入上是立即得到体现的。但是由于安然持有的股票在1999年底不能出售(锁定期)，因此安然并不能立即变现，实现利润。安然的CEO斯吉林(Skilling)非常关注Rhythms公司股票的波动，需要通过套期保值来保证已经实现的股票升值，克服波动性带来的影响。LJMSwapSub有限合伙就是为了这个目的而设立的，LJMl作为LJMSwapSub的有限合伙人，提供了下限的3％的风险资本，这样可以使LJM SwapSub有限合伙不用与安然合并报表。这个SPE用来和安然进行Rhythms公司股票的套期保值交易，当这个限制并没有禁止LJMl公司将这些股票用来抵押贷款。这些股票因为这个禁售期的限制，其价值量被折扣了39％，将近1．0亿美元，因此其实际价值为1．68亿美元。为了交换这些安然的股票，LJM1公司给安然出具了6400万美元的票据(2000年3月到期)。
　　第二，UMl公司向UMSwapSub有限合伙提供了16万股的安然股票和3750万美元的现金，作为资本。
　　第三，安然从UMSwapSub有限合伙得到了价值1．0亿美元的540万股Rhythms公司股票的看跌期权。在这项期权合同下，安然能够要求互换子公司在2004年6月以每股56美元的价格来购买Rhythms公司的股票。这份看跌期权的价值为1．04亿美元。
　　从LJMSwapSub有限合伙成立时起，其拥有的股本为8375万美元，包括375万美元的现金和价值8000万的安然限制性股票，却承担了1．04亿美元的期权责任。LJMSwapSub能否承担期权责任取决于安然股票的价值情况。
　　如果安然股票表现良好，即使Rhythms公司股价表现不佳，那LJMSwapSub有限合伙也能够承担看跌期权的损失。但是如果安然和Rhythms公司的股价都很糟糕，那么LJM互换公司将不能承担看跌期权的损失。当然，这种套期保值合同与一般意义上的套期保值合同，有很大的区别。因为一般意义上的套期保值合同是将支付一个市场价格将波动风险转移给一个信用可靠的对手。安然的这种操作方式在上存在问题，用一个SPE作为套期保值的对手，而这个SPE的资本却是由自己的股票所构成的。安达信在2001年11月份认识到了这个错误，将这个SPE合并到安然公司报表中了，对安然的往期会计报表进行了追溯调整，结果是降低了安然公司1999年和2000年的净收入。
　　三、启示
　　一直以来，安然就不断地对自己公司的股票和自己投资的股票进行套利操作，从意义上讲对安然投资者没有任何意义。然而，直到它被揭露出来，安然公司财务报表中并没有体现出这方面的迹象。上面所提到的两个例子只是安然众多会计造假手段中典型而已，事实上，安然创造了数百个这样的特别目的实体来进行会计利润造假工作，其实质上的业务经营和现金流却每况愈下。这样的操作手法很明显地违背了会计的实质重于形式的原则，并且不适当的滥用了3％原则。通过成立相应的特别目的实体，对自己的投资，和安然的股票价格进行套期保值，或者进行关联交易，营造账面利润，粉饰报表。实质上，安然的经营和资产变得越来越空心化。安然复杂的内部交易结构是值得我们去研究的。随着衍生产品在我国中得到越来越广泛的应用，监管难度将越来越大，研究国外的案例有助于我们积累这方面的经验，防患于未然。