从国航与东航事件谈套期保值
来源：岁月联盟
时间：2010-06-27
【关键词】 期货；期权；期货交易；套期保值；多头；空头
一、问题的提出
据《财经》杂志2008年第23期报道，“国际航空股份有限公司（上海交易所代码：60111，香港交易所代码：00753，下称国航）和中国东方航空股份有限公司（上海交易所代码：600115，香港交易所代码：00670，下称东航）同时公布了三季报，两家均称在燃油套期保值业务上出现了巨额亏损……到2008年9月30日，国航燃油衍生工具的公允价值已经为－9.61亿元（即亏损9.61亿元，作者注），东航的半年报业显示……仅仅7月到9月三个月，航油期权就亏损了2.71亿元。”
《财经》杂志2008年第25期继续报道，“截止到2008年10月31日，中国国际航空股份有限公司套期保值合约损失由9月30日时的9.61亿元扩大为31亿元。中国东方航空股份有限公司的航油套期保值合约损失预估为18.3亿元。”
从《财经》杂志的连续报道中可以看出，仅仅一个月时间，国航与东航对燃油套期保值的亏损分别剧增21.39亿元和15.59亿元。在此，有必要理解什么是套期保值？以什么工具进行套期保值？《财经》杂志所谈到的国航与东航是利用期权进行套期保值，还有其他的套期保值工具吗？
二、期货与期货市场
谈到套期保值，一个绕不开的基本概念就是期货与期货市场。事实上，期货是现货的衍生工具，而期权又是期货的衍生工具。虽然期货与期权具有不同的概念与内涵，但是在套期保值的基本原理上双方基本是一致的，要理解期权首先要理解期货。
期货与期货交易是相对于现货交易而言的，它是一种非现金与非现货的契约交易。期货交易是集中在期货交易所中进行的。通过期货交易所，买卖双方以期货合同的形式约定在将来的某个特定时间内对某一商品以特定的数量和特定的价格交割清算。在买卖成交的当时，购货方无须付款，销货方也无须交货。作为交易的买卖当事人，在期货合同成交当时只须按期货合同总价值一定的比例交纳一笔保证金就行了。与上述概念相适应，进行现货交易的市场被称之为现货市场；进行期货交易的市场被称之为期货市场。
是什么促使了期货交易的产生和呢？答案是：商品价格波动风险。众所周知，商品价格受各种因素的影响经常处于频繁的变动过程之中，尤其是一些初级产品，如粮食、大豆、石油、矿产品和各种金属材料，受其生产和消费特性的影响，变动幅度更大、频率更快。剧烈的价格波动给生产经营者带来极大的风险，为他们的均衡生产、成本、利润预测带来了极大的困难，增加了企业经营的不稳定性。
化的市场经济中，高度发达的保险业可以为一切人力不可抗拒的灾害、意外事故提供保险，但对于诸如价格波动等生产经营活动中的风险，保险业却无法受理投保业务。毫无疑问，如果价格波动风险无法避免，对于市场的健康有序发展是极其不利的。因此，市场需要一种能把商品生产经营者无时无刻面临的价格波动风险降低到最低限度的机制或途径。期货交易和期货市场的出现正是适应了这种要求。下面通过一个简单的例子，说明期货交易的原理。
假设有一位铜管制造商于某年的2月份中标一项为一座大型供暖设施提供铜管的项目，根据交货的时间要求，这位制造商在6月份才进行铜管的加工工作。但他在2月份参加投标时必须呈交作业报价。决定作业报价的基础是这个项目的原材料——铜材的价格，但铜材的价格天天在变动，2月份铜材的价格不可能成为报价的基础，除非这位制造商在2月份就购入铜材，并把它作为库存保持到6月份铜管加工工作的开始，但这样会占压资金。
如果制造商能找到一位铜材供应商向他出售远期交割的铜材，即铜材的供应商在2月份就答应以某一确定的数量和价格（假定每吨铜材8 000元）在6月份向他提供加工铜管所需要的铜材，并且将这种承诺以合同或契约的形式固定下来，这位铜管制造商就可以解决他的麻烦了。在此，铜管制造商和铜材供应商进行的是远期交易。铜管制造商通过远期合约将加工铜管的原材料成本锁定在每吨8 000元，这一铜材价格可以作为他在2月份竞标时的报价基础。
到了6月份，如果现货市场上的铜材价格超过远期交易合同中规定的铜材价格（假定现货铜材每吨8 500元），为了履约，铜材供应商仍按远期交易合同中规定的铜材价格（每吨8 000元）向铜管制造商供应铜材。铜管加工的材料成本锁定在8 000元。
如果铜材价格下跌（假定每吨7 600元），铜管制造商可在现货市场上买进低价铜材，但他不能撕毁原先与供应商订立的合约，为了履约，铜管制造商可以按现货与远期合约的差价向铜管供应商支付每吨400元，铜管制造商的材料成本还是锁定在每吨8 000元。
从这一实例可以看出，对铜管制造商而言，他在2月份以远期交易的形式预先购进了6月份交割的铜材以后，面临二种可能性。第一种可能性：6月份铜价上涨，但他有了远期交易合同的保证，因此不会因为铜材价格上涨使他的加工利润蒙受损失；第二种结果，铜材价格下跌，那他在现货市场以较低的价格购入铜材可使他赚取更多的利润，按远期合约购入铜材将使他无法享有铜材价格下跌的利益，但是这也没有使他在2月份预定的加工利润受到影响。换言之，尽管他面临铜材价格上涨和价格下跌二种可能性，但其结果却只有一个：保证他在2月份确定的加工利润目标能实现。
必须指出，以上所举的例子并不是严格意义上的、现代化的期货交易，这一例子有二个关键特征。第一个特征：买卖双方是一对一的关系，铜管制造商与铜材供应商一对一发生铜材的买卖关系，这种远期交易不受时间地点的限制，他们可以在任何时间、任何地点进行交易。而且，买卖双方完全凭借各自的财务状况和信誉状况实现交易并保证严格履行交易中商定的各项责任和义务。第二个特征：买卖双方是以远期合同到期时进行实物交割清算为前提的，为了避免在交割时发生不必要的纠纷，买卖双方必须在签约时对合同交易中所涉及到的商品品种、质量、规格、数量、包装、价格、交货责任、交货地点、运输条件、保险费支付、结算方式等等各项具体细节进行仔细的磋商。这势必造成买卖双方耗费大量的时间和精力于合同具体细节的谈判上。正因为如此，上述铜材供应商与铜管制造商的交易方式被称为远期合约交易，而不能被称为期货合同交易。
确切的说，现代化的期货合同是指一种标准化的契约，这些标准包括：商品等级、计量单位、标准交易量、到期日、交货地点、交割条件、付款条件，等等。现代化的期货合同交易只能在商品交易所内进行。实行集中交易，公开竞价，交纳保证金和统一结算的制度。改变了远期合约交易中买卖双方一对一的交易关系，也改变了买卖双方完全靠自己的财务及信誉状况来担保合同履行的责任和义务的状况，由商品交易所监督和担保期货合同买卖双方确实履行合同义务。所以期货合同交易与远期合约交易相比，其交易手续大大简化，性也大大提升。
应该指出的是，现代化期货交易中的实物交割极少发生。据对美国期货合同交易的统计，在美国期货合同的交易总数中，到期要求实物交割的仅占1%左右。换言之，无论是期货合同的买方，还是期货合同的卖方，他们中的绝大部分人仅把期货交易作为避免价格波动风险的工具，至于到期是否要交割实物，则不太注重。买卖双方只需在期货合同到期前分别按持有合同的相反方向卖出或买进相同的合同对冲结清就行了。买卖各方为了结清现有的合同而按相反的方向卖出或买入相同的期货合同进行对冲的行为被定义为“平仓”。 三、套期保值的操作策略
套期保值是如何操作的呢？所谓套期保值是指生产经营者在商品的交易过程中，通过在期货市场上设立与现货市场上相反立场的方法，来转移现货市场价格波动风险的交易行为。商品交易者的市场立场有两种情况，当一位商品交易者在市场上买入并持有商品时，那他就为自己设立了“多头”立场；反之，当他在市场上卖出商品时，那他就为自己设立了“空头”立场。上述套期保值概念“在期货市场上设立与现货市场上相反的立场”是指：如果某位商品交易者将要“买入”某种商品，那他就在期货市场上“卖出”与之相同或相关商品的期货。也就是说，他在现货市场持“多头”立场，在期货市场持“空头”立场。反之，如果他在现货市场将要“卖出”某种商品，那他就在期货市场“买入”期货，也就是说，他在现货市场持“空头”立场，在期货市场持“多头”立场。
以上述铜管制造商为例，该制造商在2月份中标后，在6月份需要交割一批铜管实物，换言之，这家铜管制造商在现货市场上将要“卖出”铜管，因此是现货市场的 “空头”。为了避免6月份铜材价格上涨风险，保证正常生产利润，这位加工商在2月份中标铜管加工项目时，即“买入”与加工这批铜管所需铜材数量等量的期货合同，他在期货市场是“买入”铜材，因而是期货市场是“多头”。
为什么利用这种方法能避免价格波动的风险呢？它的奥秘何在呢?答案是：同一种商品的现货市场价格和期货市场价格往往是受同一组因素影响的，所以，现货市场上的现货价格和期货市场上的期货价格一般情况下是呈同方向变化的。现货价格上升，期货价格也上升，现货价格下跌，期货价格也下跌。正是这种现象，使得人们可以利用在期货市场上设立与现货市场相反的立场来避免价格波动风险。
上述铜管制造商在6月份购入铜材加工铜管时，如果现货市场上铜材价格下跌，这当然有利于降低铜管的加工成本，增加铜管出售的净收益。但是当它把期货市场上以较高价格（相对于目前的价格）购入的铜材期货合同以目前较低价格售出平仓冲抵铜材期货“多头”立场时，会遭受损失。铜材期货的这部分损失可以由铜材现货价格下跌而增加的收益予以弥补。反之，如果6月份铜材现货价格上升，从现货市场采购铜材生产铜管，必将导致生产成本上升，从而使加工利润受到损失。但是，当他把期货市场上较低价格（相对于目前的价格）购入的铜材期货合同以目前较高价格出售平仓冲抵铜材期货“多头”立场时，却可以获利，这一部分获利，可以弥补铜材现货价格上升而导致的加工利润损失。无论市场上出现哪一种情况，一方的损失都可以由另一方的利润相抵和弥补，或者是期货市场上期货合同利润弥补现货市场上现货交易损失；或者是现货市场上的利润弥补期货市场上的损失，从而使生产经营者的预期成本及预期利润保持相对稳定。换言之，生产经营者通过合理地利用期货市场避免了价格涨落的风险。
根据套期保值者所持有的立场，可以把套期保值划分为两种基本形式。一种是“空头”套期保值或称出售型套期保值。“空头”套期保值在现货市场上持有现货，是“多头”立场，在期货市场上出售期货，是“空头”立场。以期货市场上“空头”立场保护他在现货市场上的“多头”立场。另一种是“多头”套期保值，也称购入型套期保值。“多头”套期保值在现货市场上持有“空头”立场，在期货市场上购入期货，持有“多头”立场，以期货市场的“多头”立场保护现货市场上的“空头”立场。
从事不同种类生产经营活动的人使用的套期保值策略是不同的。对于持有现货的人而言，他们主要的担心是将来的现货市场价格下跌，所以往往利用“空头”套期保值的策略保护即将生产出来和正在储存中商品的出售价格。对于商品的使用者来说，他们所担心的则往往是将来采购商品时，现货市场价格上涨。因而采用“多头”套期保值的形式来保障尚未获得的商品购买价格。至于一些制造商的套期保值策略，则视风险情况和他们对价格趋势的预测而定。如果他们预测将来原材料价格上涨，就采用“多头”套期保值，购入将来组织生产所需各种主要原材料的期货，以避免将来原材料价格上涨的风险。反之，如果预测将来他们产品的价格将下跌，则采取“空头”套期保值的方法，出售产品的期货合同，以避免价格下跌的风险。
本文开始谈到的国航与东航采取的策略是“多头”套期保值，他们担心今后的航油价格上涨，因此通过买入看涨期权建立“多头”立场，以避免将来燃油价格上涨导致的经营风险。据报道国航在2008年6月份以120美元一桶的中间价位在新加坡成品油市场建仓（多头仓位），6月份新加坡市场航油的价格平均达到160美元一桶，由于合约价格远低于现货价格，因此合约平仓产生的利润帮助公司在上半年抵销燃油成本3.13亿元。据董秘介绍该期货合约已经平仓结算。随后又以新的看涨期权对航油进行套期保值，但是，9月30日航油套期保值出现浮亏，彼时新加坡期货市场航油价格在110美元至120美元之间，进入10月份，国际航油价格下降幅度更大，据市场人士保守估计，假设国航的航油套期保值中间价位为90美元一桶，以目前市场70美元一桶的价格，96万吨的期货仓位公允价值损失约为1.4亿美元，若套期保值中间价位以100美元一桶计，浮亏约为2.1亿美元。
国航与东航的套期保值策略比上述期货交易要复杂的多，表现在：第一，他们是以期权的方式进行套期保值，期权交易比期货交易远为复杂；第二，他们不是期货交易所内的场内交易，而是从国际投行、银行等对家处买入看涨期权，即所谓的场外交易，其交易风险远大于场内交易；最后，期权合约中有封顶和兜底价格，封顶价为120美元一桶，现货市场油价超过120美元一桶，国航可以按120美元一桶买入航油，兜底价位70美元一桶，油价跌至70美元一桶以下，对家有权利以70美元一桶的价格向国航出售航油，这是一种比期货合约与简单期权合约更复杂的期权合约。因此，风险的控制也更困难。（注：有关期权交易本文未涉及，但是套期保值的原理与期货交易基本相同）。
四、期货交易的意义
期货交易的意义可以归纳为以下几个方面。
（一）稳定供求，保证均衡生产
期货交易所的存在为大宗的商品交易提供了安全、简便、快捷的交易场地，有利于稳定商品的供求关系，保证的均衡生产。
（二）减低价格波动的风险，保障生产经营者的利益
这是期货交易的基本功能。企业经营者通过套期保值，或者锁定了原材料的采购成本、或者锁定了待出售商品的销售价格，从而最大限度地消除了价格波动给企业生产经营活动造成的不稳定。
（三）有利于生产经营者改善财务状况
按西方国家的商业惯例，假如一位生产经营者对他所持有的存货完全地利用期货合同进行了套期保值，减低了其存货价值下跌的风险，银行通常会给他以最优惠的贷款条件，他可以得到其存货价值90%的贷款，利率也低得多。而同样一位没有利用期货合同对存货进行套期保值的生产经营者，只能从银行得到其全部存货价值75%的贷款，而且利率也比前者高30%以上。很显然，前者的财务状况要远远好于后者。
（四）有利于发现均衡价格
均衡价格指的是某一商品在供应与需求平衡点上的价格，期货市场的建立为发现这一均衡价格创造了条件。在一个有组织的期货市场上，某一商品的期货价格是在交易所的交易大厅内，通过买卖双方的博弈决定的。所有进场的交易者都有均等的机会在现有的供给与需求状况下，以他认为最合适的价格买进或卖出期货合同。因此，某一时点上的期货价格可以说是公开、公正的权威价格，它综合反映了绝大部分交易者对市场商品价格水平的判断，是相对于当时市场供应与需求比较合理的价格。一旦供求关系随时间的推移而有所变化，期货交易所的报价也随之发生变化，所以，期货交易所中某一期货品种的交易价格是按时间序列持续公开发布的。这一期货价格不仅衔接了商品供求关系的季节时间差，而且能起到平抑物价波动幅度的作用。因此，期货市场上的价格信息对生产经营者全面规划生产经营活动，提高生产经营效率，促进经济资源有效合理地配置和运用，降低产品成本是极为有用，也有利于国家利用这一价格信息对经济运行的宏观状态进行积极而有效地调控。
（五）期货交易所是沟通买卖双方的桥梁，是连结全国市场的纽带
期货交易所的建立，可以把某一商品的分散市场、产地与销地连结成一个有机的整体，这就使得买卖双方的沟通十分容易。此外，由于理论上所有的人都可以进入期货市场参加交易活动（实践中，进入期货交易所进行交易的交易者需要进行一定的资格审查。不同国家、不同期货交易所对期货交易者资格审查的条件是不同的），而且期货交易所发布的期货价格信息是买卖双方博弈的结果，因此，期货市场的存在有利于打破垄断、充分发挥市场公平竞争的作用，促进社会经济资源的有效利用。
（六）稳定收益
根据国际上相当多有关期货市场运用的研究报告，利用期货市场进行套期保值的生产经营者比不利用期货市场进行套期保值的生产经营者其收益更稳定。当然，受套期保值特性的决定，这些人也不太容易获取高利，从而暴富。但是，他们不会因价格波动风险而损失惨重，他们所得到的利益从总体上看是比较稳定的。
五、结论
生产经营者为了锁定成本和利润，就需要避免相关原材料、商品等的价格波动风险，期货合同、期货交易、期权、期权交易是价格波动的避险工具，如果企业利用这些工具从事价格避险的业务，这一类业务就是套期保值业务。所谓的套期保值就是在现货市场与期货市场分别建立相反的立场，以期货市场的盈利冲抵现货市场的亏损；或者以现货市场的盈利冲抵期货市场的亏损，从而达到锁定成本或利润的目的。需要注意的是，并不是所有的商品都可以利用这些金融工具达到套期保值目的的，可用于期货交易的商品须符合一定的生产特性和物理特性等要求。此外，利用金融工具进行套期保值业务时，必须注意控制交易风险，需要警惕的是，决不能以套期保值的名义从事期货、期权等金融衍生工具的投机业务。
【】
[1] 周玲玲.国航东航套保谜团[J].财经，2008，（23）. 70.
[2] 黄明.解析套期保值风险源[J].财经，2008，（25）. 134.
[3] 刘畅.国航燃油套期保值损失31亿元[N].《新闻晨报》2008.11.25.
[4] 董惠良.商品期货交易[M].商业出版社，1993年第一版.
