全国首例机构投资者诉上市公司虚假陈述民事侵权案

      一、基本案情
      A基金公司于1999年成立后，经中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）批准，与其他四家公司共同发起设立了甲证券投资基金（下称“基金甲”）和乙证券投资基金（下称“基金乙”）。A基金公司依据基金契约和相关法律法规作为基金管理人负责“基金甲”和“基金乙”的投资管理活动。
      根据B上市公司的公开财务报告、年度报告、中期报告、临时报告等文件及其他信息披露文件，A基金公司管理下的“基金甲”和“基金乙”从2000年8月起至2000年12月，大量买入B上市公司股票，每股平均买入价约为31元。
      2001年8月，某杂志刊登文章，对B上市公司虚假陈述行为予以披露，B上市公司股票随即停牌，复牌后股价大跌。在经历连续跌停后，至2001年9月26日，每股股价从停牌前的30元左右跌至8.70元。A基金公司管理下的“基金甲”和“基金乙”不得已于2001年9月卖出所持B上市公司股票，二基金共损失高达2.4亿余元。
      2002年4月，中国证监会对B上市公司虚假财务信息披露等违规行为作出《处罚决定书》。随后众多中小股民依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“若干规定”）向B上市公司提起民事赔偿诉讼，并以各种方式获得赔偿。
      2004年8月，A基金公司代表“基金甲”和“基金乙”向法院提起诉讼，诉请：（1）确认B上市公司虚假陈述行为侵犯A基金公司所管理基金的合法权利；（2）B上市公司赔偿“基金甲”和“基金乙”损失共计2.4亿余元，并承担诉讼费。2007年1月，法院正式受理本案。
      
      二、法院判决
      2007年6月，一审法院作出判决，判决驳回A基金公司的全部诉讼请求，主要判决理由可归纳为两项：
      1．在事实方面，本案判决认定A基金公司作为专业投资机构，难以证明其“尽到了充分的审慎、注意义务”，且A基金公司在B上市公司“股价处于异常高位期间而连续、大量买入B上市公司股票，……其投资行为具有重大不合理性。……原告的行为使人难以相信其是正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息”。即：A基金公司不能证明自己是善意的投资者。
      2．在法律适用方面，本案判决认为虚假陈述行为与损害后果之间因果关系的认定标准，因受害人主体身份的不同而不同。根据“原告买入B上市公司股票的时间段、买入的价格、基金公司的性质等事实，认定原告的投资损失与被告虚假陈述之间不存在因果关系”，并依据《若干规定》第19条判决A基金公司的诉讼请求不能成立。
      A基金公司不服一审判决，提出上诉。2008年3月，二审法院终审判决驳回A基金公司上诉，维持原判。终审判决除认同一审判决的两项主要理由外，还特别强调：依据《证券投资基金法》的规定，A基金公司作为基金管理人和专业投资机构，负有高于普通投资者的注意义务，并因此认定A基金公司“实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处”。
      
      三、对本案两审判决的分析
      本案是最高人民法院《若干规定》施行以来，国内首起由机构投资者因上市公司虚假陈述而提出索赔的案件，且索赔金额巨大。由于案件本身的特殊性及其所涉相关法律理解及适用问题的普遍意义，该案审理受到证券业界和司法界及相关理论界的普遍关注。
      本文作者受A基金公司委托，代理该公司提起上诉并参加了案件二审审理。虽然A基金公司的诉讼请求最终被法院驳回，但该案两审判决所认定的事实及判决依据却值得商榷和深入研究。
      （一）两审判决在事实认定上存在错误
      1．对B上市公司虚假陈述实施日的认定错误，致使法院认定A基金公司是“非正常”、“非善意”的投资人，该认定与事实不符。
      本案判决认定：“尤其是被告举证证明，原告开始大笔买入B上市公司股票始于2000年8月7日，而B上市公司公布包括虚假财务数据的2000年中报的日期却是在2000年8月10日。原告的行为使人难以相信其是正常、善意地对待上市公司公开披露的重要信息。”法院据此认定A基金公司的投资行为是“非正常”、“非善意”的，并将此作为本案不存在因果关系的一个重要事实依据。本案判决的这一认定与事实和法律相悖，理由如下：
      （1）根据中国证监会《处罚决定书》，B上市公司在1998年年报至2001年中报连续四年时间实施虚假陈述；故根据《若干规定》，本案的虚假陈述实施日应为B上市公司公布1998年年报之日，即1999年3月17日。这一事实已经由众多自然人为原告起诉B上市公司的生效判决所确认。
      因此，B上市公司在2000年8月10日公布的中报，只是其违法行为的连续状态，而并非其首次虚假陈述日。A基金公司开始买入B上市公司股票之日，已经是B上市公司虚假陈述实施日之后，完全符合《若干规定》关于因果关系存在的法定条件。
      （2）A基金公司在2000年8月7日开始买入股票，是基于对B上市公司以前年度公布的所有中报、年报等披露信息记载的虚假财务数据的信赖，并预期B上市公司2000年业绩将增长一倍以上，且今后几年将保持持续增长。A基金公司完全是以一个正常的、谨慎的专业投资机构应有的态度对待B上市公司的所有披露信息。
      因此，本案判决在未能正确认定虚假陈述实施日的情况下，依据A基金公司买入股票的日期得出A基金公司并非“正常”、“善意”投资人的推论，该推论结果不能成立。
      2．法院在未充分了解证券市场规律和基金投资运作流程的情况下，认定A基金公司未尽到“充分的审慎、注意义务”，A基金公司的投资行为“具有重大不合理性”，该认定缺乏事实依据。
      本案判决认定：“从2001年8月被告虚假陈述行为被有关媒体披露，中国证券监督管理委员会对被告连续数年重大虚假陈述事实的认定来看，难以确定原告通过其所谓的实地调查、调研等措施及对部分媒体报道、股评分析人员点评的信赖是尽到了充分的审慎、注意义务。A基金公司是在……股价处于异常高位期间而连续、大量买入B上市公司股票的。原告作为专业投资机构，其投资行为具有重大不合理性。”
      显然，法院未充分了解证券市场规律和基金投资运作流程，造成本案判决错误认定A基金公司未尽到“充分的审慎、注意义务”，并错误认定A基金公司的投资行为“具有重大不合理性”。
      首先，在基金投资中，媒体报道和外部机构及外部研究人员的研究报告一直是基金公司进行投资研究的重要参考依据。B上市公司的虚假陈述事实被揭露前，新华社以及《人民日报》、《证券时报》等权威媒体均对B上市公司做出大量正面报导，江泽民、胡锦涛等党和国家领导人先后莅临B上市公司视察。也就是说，当时的证券市场对于B上市公司的综合评价几乎都是正面的、积极的，B上市公司的股票受到了众多投资者的追捧。权威媒体的公开报道是基金公司重要的信息来源，这些来自权威媒体的信息，是A基金公司值得信赖的研究依据。
      外部研究机构和人员的研究报告，同样也是基金公司投资决策的重要依据。对于它们的合理信赖和使用至今仍是广大基金公司投资研究的通常途径。
      除依靠上述途径获得的研究资料外，更为重要的是，A基金公司还派公司研究员亲自对B上市公司进行了实地调查研究。在对上述信息进行综合研究分析后，A基金公司的投资决策委员会才做出投资B上市公司股票的决定。
      由此可见，A基金公司在投资行为的决策过程中，已经尽到一个机构投资者应尽的“审慎、注意”义务。如果B上市公司主张A基金公司未尽“审慎、注意义务”，则依法应由B上市公司举证证明，但在B上市公司未提供任何确实证据的情况下，法院即以一种主观臆断的方式推定A基金公司未尽注意义务，该认定显然缺乏事实依据。
      其次，证券市场的波动性决定了股价的“高”与“低”仅仅是相对概念。虽然A基金公司在买入B上市公司股票时，B上市公司股票价格累计涨幅已相对较大，但若B上市公司披露信息属实，则其股票价格仍有相当大的上涨空间，这也是当时广大投资者、媒体和证券研究机构的普遍观点。事实上，在A基金公司买入后至B上市公司虚假陈述事实被揭露前，B上市公司股票价格一直处于上涨态势，这也证明了A基金公司投资前的判断是正确的。
      法院仅仅依据股价的相对高低就认定A基金公司的投资行为“具有重大不合理性”，显然违背证券市场价格的特有规律，该认定同样缺乏事实依据。
      3．中国证监会作为我国认定证券交易违法行为的唯一行政执法机构，已经认定A基金公司在持有B上市公司股票期间，没有操纵价格行为及其他违规行为。
      由于证券市场的专业性特点，根据政府职能分工及最高人民法院司法解释的精神，在我国只有中国证监会才是认定证券交易行为是否违法及违规的唯一权威机构。A基金公司二审提交的新证据证明，中国证监会经过近一年（从2001年8月至2002年7月）的全面调查，认定：“A基金管理公司管理的基金甲和基金乙在2000年8月至2001年8月期间重仓持有B上市公司股票，但调查未发现该公司有单独或与他人联手操纵‘B上市公司’股票价格行为或其他交易违规行为的证据”。显然，本案判决认定A基金公司“非善意”、“未尽到充分的审慎、注意义务”、“投资行为具有重大不合理性”，缺乏基本的事实依据。
      4．基金公司虽然是专业投资者，但其“专业性”并非代表其具有识破一切上市公司虚假陈述行为的能力。为B上市公司出具审计报告的会计师事务所是当时业界非常知名、具有较高威信的会计师事务所，B上市公司与该会计师事务所相互勾结、分工协作，伪造了大量的业务资料及财务数据，手段十分隐蔽，表面非常真实，局外人难以识别。即便是揭露B上市公司骗局的某杂志记者，也是“经过长达一年多的跟踪采访”，才“渐渐逼近真相”，因此，在核实上市公司披露的信息真假方面，专业投资机构与自然人投资者一样处于信息不对称的弱势地位，谨慎的专业投资机构也难以避免上当受骗。
      （二）最高人民法院《若干规定》是确定本案是否构成虚假陈述民事侵权的主要法律依据，本案判决违反《若干规定》，将普通投资者和专业投资者进行区分的做法没有任何法律依据，本案事实完全符合《若干规定》第十八条所确定的因果关系构成条件
      首先，《若干规定》第二条明确规定：“本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。”因此，基金公司与自然人一样，均有权平等地依据相关法律规定要求虚假陈述实施者承担侵权责任。遍观《证券法》和《若干规定》的全部内容，尤其是《若干规定》关于虚假陈述侵权认定的第四部分，都没有对一般投资者与专业投资机构做出任何形式的区分。但本案判决却在没有任何法律依据的情况下对专业投资机构设定畸高的注意义务。具体而言，本案判决认为A基金公司“不同于普通投资人”，“如果其（A基金公司）信赖一个不具备这些条件的普通投资人可能合理地信赖的虚假陈述，那么就是不合理信赖”。也就是说，一般投资者可以信赖的虚假陈述，专业投资者必须不能信赖，一旦专业投资者没有识破虚假陈述并实施投资行为，专业投资者即为“不合理信赖”，不能获得赔偿。显然，本案判决事实上是在没有任何法律依据的情况下，将以A基金公司为代表的机构投资者排除在可以主张虚假陈述民事责任赔偿的主体之外。
      其次，《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”依该条规定可以得出以下两项结论：
      （1）本案事实完全符合《若干规定》第十八条所确定的三项因果关系认定条件；
      （2）《若干规定》第十八条中的“投资人”，即为上述《若干规定》第二条中所规定的“投资人”，也就是说，《若干规定》在虚假陈述民事侵权因果关系的认定标准上，对自然人和专业投资者未做出任何区别对待，A基金公司的诉讼请求完全符合该司法解释的规定。
      （三）本案判决明示其法律依据为《若干规定》第十九条，但其判决内容却完全违背《若干规定》第十九条的规定，因此本案判决在法律适用上存在重大错误。