E时代的货币自由化：发展前景与货币政策含义

　　中央银行垄断发行的货币制度，不以任何商品(金属)作为货币本位，因此，与商品本位制度相比，是一种“没有本位的货币本位”制度。由其垄断发行的货币符号——中央银行基础货币，充当本位货币，是生活中法定的最终清算支付手段。在中央银行垄断发行的制度框架内，实际经济生活中发挥货币职能的并不主要是基础货币，而是银行存款货币、信用卡甚至电子货币，但是，其他任何形式的货币“发行”必然要受到基础货币的“统治”。私人电子货币是一种完全独立于中央银行的电子化货币手段，其特征并不在于由谁来发行，而是要看它是否在中央银行货币本位制度之外出现并流通。上个世纪90年代以来，随着IT技术在支付领域的运用，大型公共运输公司、通讯服务公司、互助基金，甚至 Pay-Pal、PepperCoin等基于的新兴“支付公司”都纷纷提供小额零售支付产品。而银行间的私人清算机构CHIPs(Clearing House Interbank Payment System)，也宣布从2001年开始，实施所谓的实时最终清算安排。然而，非银行机构提供的主要电子支付产品和机制，均以央行基础货币标价，并与之保持平价自由兑换关系。因此，此类电子支付产品不过是中央银行货币本位基础之上的一种延伸性支付安排——代用货币而已，根本还谈不上是真正意义上的私人电子货币。即使目前日均支付数量高达27万笔、日均支付金额为1.4万亿美元，并且自称实现了最终实时清算的美国银行间私人清算系统CHIPs，也并未创造出一种独立于央行货币的清算支付手段——私人电子货币。

　　现存电子货币的代用币性质表明，其发行数量必然要服从前述的货币发行制约，接受中央银行基础货币的“统治”。

　　二、e时代的货币自由化前景：基于货币制度变迁中的激励分析

　　私人电子货币的出现并流通，不单纯是一种新货币形式的生成问题，同时更是一种新的货币本位制度兴起的过程。在目前中央银行垄断发行的货币制度条件下，是否存在足够的激励促使现有制度向另外一种新的货币本位制度演变呢?下文运用诺斯(1994)制度变迁方式的理论对此问题进行分析：

　　(一)推动私人电子货币的激励分析一：诱致性制度变迁角度

　　如果私人电子货币的出现并流通是一种诱致性的制度变迁，那么源自于需求方的激励不足，则构成了其不可逾越的重大障碍。从需求方来看，使用电子货币的好处主要在于，获得更加快捷、方便、安全、节约甚至时尚的交易手段。正是因为共同利益基础之上的供求双方互动，近一、二十年来，电子支付产品和机制已经获得了极大的。但是，私人电子货币作为在现有货币支付体系外出现并流通的货币手段，人们使用它的激励却很弱，这反过来“打击”了供给方提供私人电子货币的积极性。一个基本原因是，在现有的货币支付体系条件下，若人们使用另外一种完全不同货币本位基础上的私人电子货币时，同一商品和服务会有多种不同的标价，而货币手段之间(私人电子货币之间，或私人电子货币与现有货币之间)由于蕴含的风险和流动性等因素差异，使其既不能按平价兑换，且兑换比率也处于不断的变化当中。因此，一个完全独立于现行货币体系的私人电子货币的出现，无疑加大了交易者获取价格信息的成本。在不发生恶性通货膨胀的条件下，这种“额外”的信息成本足以阻止经济社会使用私人电子货币的冲动。纵观人类的货币史，单一货币最终能够胜出，就是因为它降低了经济交易中的信息成本。上的金银两本位向单一金本位演变、银行券的发行最终由分散走向集中，均说明了这点。根据StefanW Sehmitz(2005)等人提供的思路，不利于私人电子货币使用的原因还有间：①在现行主导性(Dominant)的央行货币流通条件下，加入私人电子货币因素之后的价格水平形成机制分析表明，作为备选性的私人电子货币并不会受青睐，因为用私人电子货币所进行的交易，相对于主导性的货币而言，意味着更高的价格和更大的买卖差价。②网络效应对使用私人电子货币存在负向激励。任何一种支付手段的使用都需要一个支持性的网络系统，这类似于信用卡的情况。私人电子货币因为是在现有货币支付体系之外生成，其网络系统必然很小。这如同一种信用卡，如果没有广泛的特约商户、代理银行支持的话，人们使用这种信用卡的积极性就很低。反过来，人们如果因此而不愿加入这个小型系统，那么这个新生的小型支付系统，就完全有可能被锁定在一种自我强化的无法发展状态之中。③沉没成本(Sunkcost)对使用私人电子货币“设置”了较高的门槛。加入新出现的电子支付系统时，个体需通过各种方式进行投资，包括软件、获取必要的新技术能力，以及购买初始电子货币余额等方面的“投资”。

　　(二)推动私人电子货币的激励分析二：强制性制度变迁角度

　　货币本位制度属于经济社会生活中的一项基本制度，因此，即使已经发生了诱制性的制度变迁现象，货币制度变迁过程的最终完成，还需要政府主导的强制性制度变迁来推动。那么，在推动私人电子货币的制度进程中，政府实施强制性制度变迁的激励又从何而来呢?从理论分析看，政府推动币制改革的激励主要源于：建立一个更为稳定和铸币税最大化的货币制度安排。下面从这两个方面展开分析。

　　1.从稳定性方面的分析。现行的中央银行纸币制度有其内在的稳定性特征：首先，中央银行垄断货币发行条件下的“最后贷款人制度”、存款保险制度和审慎性的银行监管制度，形成了一种有效的“银行——货币”体系的稳定机制。其次，近20多年来，货币政策在控制通货膨胀方面显示出了突出的有效性。上个世纪80年代之后，随着货币政策单一稳定目标的确立、中央银行相对独立性理论和实践的发展，纸币制度条件下的币值不稳——即通货膨胀问题，已经得到了基本解决。如近20年来，世界主要发达经济体的通货膨胀动态呈现出了非常明显的趋弱特征。美国的消费物价指数(CPI)在过去的20年间，其涨幅与上个世纪60、70年代比，已明显的大幅收窄，在1994-2004的10年间，涨幅仅为24.1%，而日本的CPI动态在过去的30年间，则表现出更为突出的趋弱特征，刚刚过去的10年中，指数几乎维持不变。对拥有12个成员国的欧元区而言，反映其总体物价态势的调和消费物价指数 (HICP)在过去的10年间仅上涨了21.6%。

　　而未来私人电子货币流通条件下的稳定机制会如何呢?(1)如果发行机构是银行，当私人电子货币相应地采取“电子支票存款”的形式，该银行发行的电子货币，以其投资所形成的流动性资产(可随时交易的票据、债券、股票等)作为货币本位资产。由于发行银行除了持有流动性强的证券资产外，还有大量交易性差的贷款资产，显然，该银行的货币发行实行部分准备金制度。在没有中央银行最后贷款人制度的条件下，金融市场特有的不稳定性及其不稳定预期，会使发行银行经常面临强大的挤兑冲击，处在破产的危险当中。进一步地，当此类“电子支票存款”变成一种非兑现的纸币式私人电子货币时，币值的稳定是不可能实现的。在Costa.C&De.Grauwe(2001)提出的类似模型中，价格水平不仅是不确定的，而且是无限的。(2)如果发行机构是开放式基金，那么电子货币则表现为随时可转让或赎回的电子化“基金份额”，该基金发行的电子货币以其全部的证券投资组合为货币本位。在这种情况下，基金机构除了要受到类似于前述银行所面临的“挤兑”压力外，由于基金份额的价值随时跟着金融市场行情的变动而变动，其“币值”难以稳定，因此，基金份额型电子货币的普遍接受性就成为问题。正是基于这样的考虑，在 Palley(2002)的模型中，更具稳定性的央行基础货币没有被这类电子货币完全取代。

　　当然，如果上述的电子货币发行机构——银行或者基金机构，仅以国库券等低风险资产作为货币本位资产的话，情况会如何呢?一方面，类似于Wallace (1983)所谓的“发行均衡”就可能会存在，恶性通货膨胀在所难免，币值稳定无从谈起；另一方面，Charles Freedman(2000)所担心的国库券可获得性困难，会使货币发行经常难以扩大，通货紧缩倾向则是一个不得不面对的问题了。

　　总之，私人电子货币支付体系，从本质上是反政府控制的自由“货币一银行”体系。如果没有了中央银行建立在垄断发行基础上的调控干预，货币银行系统能否在自由竞争的制度环境下实现稳定，则是一个充满着极大不确定性的未知数。即使历史上存在过White(1984)所推崇的苏格兰自由银行制度能够稳定的成功案例，但其普遍适用性值得怀疑，而且，支撑其运行的金银货币本位制度也难以再现。
2.从铸币税方面的分析。纸币制度条件下的中央银行铸币税源于其无息或低息负债与有息资产之间的“利差”，包括两个方面：无息通货负债与之所形成的有息资产之间的利差；无息或低息存款准备负债与其相应的较高利息资产之间的利差。其中，主要的部分是由发钞引起的铸币税部分。John Hawkins(2003)估算了一部分新兴市场国家和发达国家由通货负债所带来铸币税情况(见表1)。

　　虽然，过去的20年来，随着通货相对数量的减少，各国的通货铸币税占GDP的比例已大幅度下降，但1999-2001年间依然

保持在大于或等于0.1%以上的水平，如果进一步考虑到由存款准备引起的那一部分铸币税，以及中央银行在垄断发行基础上延伸出来的其他一些服务收入，更加广义的“铸币税”收入依然还是可观的。而私人自由电子货币制度可能意味着全部铸币税收入的损失。

　　综上所述，在诺斯制度变迁的框架内，无论是从民间还是政府方面而言，均没有推动私人电子货币发展的足够激励，因此，私人电子货币所承载的货币自由化呈现的将是一个暗淡的前景。在现有货币制度条件下，缺乏激励本身说明了现有货币制度处于一种“均衡状态”。作者认为，在技术提供了可能性的条件下，私人机构虽然进入到了电子清算支付领域，其提供的产品甚至已经大规模地取代了传统的央行货币，但是，这并没有带来货币本位制度的任何改变。事实上，在电子支付技术的强大冲击下，各利益相关者已经在现有货币支付体系的框架内实现了新的利益均衡：私人机构进入到了电子货币发行领域，并获取了与之相关的收益；消费者通过使用电子支付产品，增加了“消费者剩余”；政府允许甚至鼓励私人机构参与提供电子支付机制，提高了本国货币支付体系的总体效率。因此，电子支付技术进步所带来的制度外潜在收益，事实已经被“内化”成了现有货币制度——央行垄断发行制度内的收益。

　　三、私人货币的未来：基于货币替代效率的进一步思考

　　如果不考虑私人电子货币生成并所面临的制度约束，单纯将其看作是一种与现有货币手段一样能够满足交易需要的流通手段时，私人电子货币的前景又如何呢?显然，这时私人电子货币的出现并流通过程，是与现有货币手段展开竞争并获得其货币空间的过程。可以预见，私人电子货币可以在清算支付的某些局部领域，以其相对的交易成本优势而形成对现有货币的部分替代，并获得其相应的初始货币空间。在这种货币竞争条件下，私人电子货币对现有货币手段的替代效率，可以为我们研判私人电子货币的前景提供一种依据。

　　 为此，作者将建立在央行货币本位基础上的所有现存货币形式，称之为政府货币，包括：传统的纸制或需纸处理过程的货币、新兴的电子化货币。而将完全独立于现有货币本位的电子货币手段称为私人电子货币。并且进一步假定：1.现实生活中只存在两种货币，即政府货币和私人电子货币，而且，这两种货币之间存在一个自由兑换的货币市场；2.私人电子货币从趋近于零的水平起步。然后，根据柯布——道格拉斯效用函数，建立经济交易中的货币使用效用函数及其约束条件：

　　其中，Mg、Mpe、M分别表示经济交易中所使用的政府货币、私人电子货币、货币总额，Pg、Ppe分别表示基于同一价值标准衡量的政府货币和私人电子货币的“价格”，0<a、β<1，且α+β=1。

　　用(2)式除以(3)式，得到持币者均衡条件下私人电子货币对政府货币的替代率(MRS_Mpe、_Mg)：

　　由于政府货币以政府信用为支持，并且作为货币手段，在使用中存在巨大的先发优势——具有广泛的可接受性，因此在两种货币的兑换市场上，私人电子货币对政府货币必然有一个贴水，即它们的“比价” (P_pe/P_g)小于1。进一步地，必然有：

　　表明，在人们实现了最优的“货币篮子”里，私人电子货币在交易中可以部分替代政府货币，但替代的效率很低。这也表明，在现行的货币制度条件下，即使已经出现了类似于E-gold等公司所提供的“微小、试验型”私人电子货币，但若要进一步通过取代现有货币手段来开拓其货币空间，由于固有的低效替代特征，以及几近于零的起步水平，这类私人电子货币试图通过竞争而兴起面临着巨大困难。因此，即使抛开私人电子货币要受到的制度约束，单纯从与政府货币竞争的“技术角度”而言，其发展前景也难以令人乐观。

　　四、电子货币流通的货币政策含义

　　根据前文所述，未来e时代的货币自由化，面临的将是一个暗淡的发展前景。因此，就本文的分析结论来看，并不存在货币自由化挑战中央银行货币政策的命题：如果流通中的电子货币主要是建立在央行货币基础之上的依附型代用货币，那么它对现行的货币政策就不会有任何实质性的影响。根据巴塞尔国际清算银行(BIS，2004)的报告，被调查的 95个国家或地区的中央银行中，均不认为电子货币对其货币政策能力有什么重要含义。但是，根据鲍莫尔——托宾的交易性货币需求分析框架，电子货币的流通及其所依托的电子银行发展，无疑会提高货币需求的利率敏感性。而货币需求的利率敏感性提高，将对货币政策操作具有重要的政策含义。

　　“鲍莫尔——托宾”货币需求模型成立的前提，在于债券市场较低的交易成本，使得人们将交易性的备用货币投资于债券市场能够获利。这种获利机会提供了人们在交易性货币余额与债券之间进行“套利”操作的动力机制。而正是人们的这种“套利”行为，导致了交易性货币需求的利率敏感性。并且，债券交易成本所代表的“套利”成本越低，人们“套利”的动机就越强，交易性货币需求的利率弹性也就越高。随着电子货币及其所依托的电子银行、电子支付技术的发展，人们在债券投资时所花的佣金、信息费、时间甚至“跑路费”等成本均会出现下降，人们把原本用作交易准备之用的货币余额进行短期投资的机会也大为增加，因此，交易性货币需求的利率弹性也必然随之增强，这进而导致了货币需求的总体利率敏感性提高。例如，美国银行家协会(American Bankers Association，2001)提供的资料显示，人们通过网络银行所做得最多的“业务”是获取有关利率和银行产品方面的信息，而不是进行实际的交易。这说明，随着电子银行的出现，人们获取信息的成本降低后，日常生活中的利率敏感性提高了。

　　货币需求的利率弹性增强，具有以下两个重要的货币政策含义：①利率操作的政策效应将增强。在利率的货币需求弹性提高以后，中央银行可以通过调控利率水平的政策操作，更加有效地影响与货币需求相关的支出水平，加入电子货币因素后的调控效果将变得明显增强了。②数量型货币政策效果将减弱。货币需求的利率弹性增强，意味着IS-LM模型中LM曲线的斜率变小，形状将表现得更加平缓。这时，以针对货币供应量操作为特征的数量型货币政策效果下降。

　　综合起来看，在电子货币流通的背景下，从货币政策效果衡量，以货币供应量为操作目标的货币政策框架将不如以利率为中介目标的货币政策操作。Michael woodford(2000)打破了基础货币数量变动与货币市场利率之间的传统联系，并且提出了“没有货币量变动的利率调控”模型。在他看来，中央银行控制短期名义利率的能力与基础货币的数量并无必然的联系，因此，中央银行可以通过直接调整其存、贷款利率的方式，实现对基准利率的控制(如联邦基金利率)。类似的，Charles Goodhart(2000)、 Scott T Fullwiler(2004)等人也提出了并不依赖于基础货币变动的利率调控模型，认为中央银行即使不通过现行的“公开市场业务”对基础货币进行操作，仍完全具有控制短期名义利率的货币政策能力。显然，他们的观点对于利率政策工具的独立性和适应性而言，提供了一种强有力的支持。

　　上个世纪90年代后，以美国为首的西方主要发达国家，纷纷放弃以货币供应量为中介目标的货币政策操作框架，而这个时期，也正是电子支付技术开始迅速发展的时期，因此，货币政策操作框架的改变，不能排除电子货币、电子银行方面的驱动因素。就我国而言，在电子支付技术演进的背景下，货币政策操作中介目标逐步实现“货币量→利息率”的转变，无疑多了几分必要性。