货币政策应对股票价格波动的策略研究

摘 要：实证研究发现，我国货币供给量对股票价格的影响力度较小且影响的方向不确定，而利率对股票价格的影响力度相对较大且是单一的负向影响，不过两者均不是股票价格的格兰杰原因。当前我国货币政策不具备调控股票价格的能力，我国应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，并密切关注股票价格波动。同时，我国要加快利率市场化步伐，合理运用证券市场信用控制，完善股票质押贷款管理办法，运用窗口指导，将股票价格作为辅助监测指标。

　　关键词：货币政策；政策工具；股价波动；应对策略

　　Abstract：On the basis of empirical research, we discover that the influence of the money supply on the stock price is small and the direction is uncertain. On the other hand, the influence of rate is larger and negative, but they are not the Granger Cause of the stock price. This paper concludes that Chinese money policy hasn't the ability to regulate the stock price at present, we should cultivate the ability of “influencing the stock price with tools of monetary policy”, and pay close attention to the stock price fluctuate. At last, this paper provides the policy suggestion such as interest rate marketization; the stock market credit guarantee; stock mortgage loan; the central bank's window operation; the stock market be an auxiliary monitoring index.
　　Key words： Monetary Policy; Tools of Monetary Policy; Stock Price Volatility, Strategy
　　
　　一、问题的提出
　　
　　20世纪90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体趋势，引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关系的思索。1994年，在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上，美联储前任主席Greenspan提出了中央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫的问题。1999年8月，在怀俄明举行的货币政策会议上，Greenspan又强调，美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素，因为有越来越多的美国人投资于股市，而且个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。以此为契机，引发了学界和业界对“货币政策是否应对股票价格波动作出反应以及如何反应”的讨论。
　　自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立后，我国股票市场得到了长足发展，股市总市值占GDP的比重以及居民资产结构中股票的持有份额持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，股市对货币政策和宏观经济的影响也日渐显露。特别是近年来，我国政府将大力发展资本市场作为一项重要的战略任务来抓，在这种背景下，研究我国货币政策如何应对股票价格波动也就尤为重要。
　　
　　二、理论界的观点分歧
　　
　　西方理论界在货币政策如何应对股票价格波动的问题上存在着严重分歧。一种观点认为货币政策应该对股票价格波动作出积极反应，另一种则认为货币政策不应干预股票价格波动。
　　
　　（一）货币政策应该对股票价格波动作出积极反应的观点
　　这种观点认为，银行信贷资金与股票的相互结合和相互转化会带来银行资金安全性的问题；股市虚拟资本的膨胀及泡沫的破灭意味着个人和财富的急剧减少，严重动摇人们的消费信心；股票价格（及其它资产价格）暴跌还会使银行抵押品价值缩水而使银行陷入财务危机之中，这会引起整个社会的恐慌。资本市场持续的泡沫时间愈长，它破裂后对实体经济的损害就越严重。
　　Alchian（1973）^[1]，Goodhart（2001）^[2]和Bryan（2002）^[3]主张货币政策应致力于稳定包括资产价格、生产、消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。Kent（1997）^[4]和Bordo（2002）^[5]建议货币政策在资产价格上涨的初期就通过调整利率等政策手段进行干预。Cecchetti（2000）^[6]提出，对由于产出的增长而导致的股票价格波动与由于价格背离基础价值而产生的股票价格泡沫，应该采取不同的措施。
　　（二）货币政策不应干预股票价格波动的观点
　　这种观点认为，货币政策干预股票价格波动，引导资金流向，最终是为了拉动投资、增加需求、刺激消费与实现经济增长。但从实际情况看，货币当局出台的一系列政策使得货币流入股市后，很大部分资金会在股市沉淀而难以进入商品市场。即使在股市存在较大风险的情形下，资金也不会完全撤出股市进入其它市场。只要资金不进入消费市场就不能形成真正的有效需求，因此，货币政策干预股票价格波动并不一定就能达到最终目标。
　　Crockett(1998)^[7]和Greenspan（1999）^[8]指出，货币政策不应该以任何直接的方式将股票价格纳入目标体系，中央银行应致力于稳定物价和充分就业，并保证体系的充足流动性以应付股票价格波动。Bernanke-Gertler（1999）^[9]认为，只要货币政策坚持维护物价和产出稳定，就可以减轻股票价格波动对总需求、实际经济活动和通货膨胀的影响，并在总体上减小股价的波动幅度。
　　（三）我国学者的观点
　　与西方理论界不同的是，我国学者对这个问题的看法比较相似，没有形成大的分歧。瞿强（2001）^[10]认为我国目前货币政策操作很难将股票价格作为直接的目标，最多可以作为间接的目标。谢平（2002）^[11]指出我国货币政策操作应关注股票价格波动，但不能因此认为股价变化应成为影响货币政策的决定因素之一。易纲（2002）^[12]主张中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股票价格和商品与服务的价格。但中央银行不应迁就股市，或者单纯通过刺激股市的方法拉动消费需求。冯用富（2003）^[13]的结论是货币政策干预股市过度波动是无效的。孙华妤（2003）^[14]认为中央银行对待股市只能是“关注”而非“盯住”，但是如果中央银行想干预股市，还是可以有所作为的。
　　
　　三、对我国的实证研究
　　
　　研究我国货币政策如何应对股票价格波动，首先要回答我国货币供给量和利率能否对股价指数产生影响。如果我国货币供给量和利率对股价指数产生了比较明显的或是比较大的影响，那么，当股票价格波动剧烈时，可以尝试通过运用货币政策工具来调控股价指数，达到稳定股票市场进而促进宏观经济稳健发展的目的。但如果货币供给量和利率对股价指数的影响很小且不明显，意味着货币政策还不具备调控股价指数的能力。
　　（一）货币供给量对股价指数的影响
　　在理论分析方面，货币主义的弗里德曼与后凯恩斯主义的托宾、米什金都认为，货币供给对股市是具有直接的影响力的，即当货币供给量增加时，社会公众会发现他们所持有的货币比希望持有的数额要多，于是将多余的货币用于购买各种资产，包括股票，造成股市的上涨。
　　?构造以股价指数为因变量，包括货币供给量以及其它对股价指数影响大的经济变量为自变量的系统（I_t，G_t，S_t，P_t，R_t，M_t）进行考察。I是股价指数变量，取上证综指季度初与季度末的算术平均；G是反映经济增长的变量，取名义GDP的季度增长值；S是反映股市总规模的变量，取股市市价总值季度初与季度末的算术平均；P是反映通货膨胀的变量，以CPI作为通货膨胀率P的代理变量；R为利率变量，取7天同业拆借利率，因为它是已经市场化了的利率；M为货币供给变量，将分别研究M₀、M₁与M₂对股价指数的影响；t为时间变量。 以下应用季度时间序列数据进行实证研究，样本期间为1994年第1季度到2006年第3季度，共有51个样本点。所有数据均来源于《经济景气月报》、《中国人民银行统计季报》各期，以及中国统计局、证监会、人民银行等官方网站。
　　为了减少异方差的影响，各数据均进行对数处理。由于各时间序列不同程度地表现出不平稳，在设定?VAR?模型前先对数据的平稳性进行检验，检验结论为各变量均为一阶单位根I（1）过程。由于M₀、M₁与M₂相互之间的相关系数均在0.95以上，也就是说它们两两之间是高度相财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)段 进，曾令华等，货币政策应对股票价格波动的策略研究关的，为了避免多重共线性对分析结果的不良影响，分组来分别讨论M₀、M₁与M₂对股价指数的影响：第一组（M₀变量组）：I、G、S、P、R、M₀；第二组（M₁变量组）：I、G、S、P、R、M₁；第三组（M₂变量组）：I、G、S、P、R、M₂。由于?Granger?因果检验对于滞后阶极其敏感，选取不同的滞后阶有可能带来截然不同的检验结果，而Granger因果检验是基于VAR的滞后阶进行的，因此，在进行Granger检验前必须严格确定VAR的滞后阶。先根据AIC、SC准则确定各组变量VAR方程的滞后阶，再以极大似然比统计量LR、残差序列的Ljung?Box Q统计量和Jarque?Bera统计量检验来辅助确定VAR的滞后阶^[15][16]。各项准则与检验表明，三个变量组均为VAR（3）模型。基于VAR方程的滞后阶对三个变量组进行Granger因果关系检验，检验结果如表1所示，表明在95%?的置信度下，M₀、M₁与M₂均不是I的Granger原因。
　对三个变量组进行脉冲响应函数分析，发现M₀、M₁与M₂的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中相对较小的，且都出现了正负值波动的现象，表明M（包括M₀、M₁与M₂）对I的影响力较小且具有方向上的不确定性。也就是说，我们无法判断M₀、M₁与M₂的增加（或减少）将造成股价指数是上涨还是下跌。对三个变量组进行方差分析发现，来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的60%～70%，来自M₀、M₁与M₂新息的影响占股价指数预测误差的比例均低于7%，说明它们对股价指数的影响力度很小，这与?Granger?因果检验的结果是一致的。
　　
　　从以上分析可以看出，在样本期间，我国的货币供给量不是股价指数变化的?Granger?原因，我国货币供给量对股价指数的影响力度不大，并且影响的方向不确定。再考虑到货币供给量并不是中央银行能够完全控制的外生变量，因此，我国尚未具备通过货币供给量的变动来确定性地影响股价指数的能力。
　　（二）利率对股价指数的影响
　　利率对于股票价格的影响主要有以下途径：一是利率变动造成的资产组合替代效应。利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择。如利率上升将使一部分资金从股市流出而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场的资金供给，造成股票价格下跌。二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。如贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少股票分红派息，受利息负担的加重和股票分红派息降低的双重影响，股票价格将会下跌。三是利率作为一种政策信号，改变投资者（或投机者）对经济的未来预期而反映在股票的价格中。凯恩斯的投机动机的货币需求理论指出，每个投机者心目中都有一个利率水平的正常值，如果实际利率水平高于这个值，他预期利率将会下降；如果实际利率水平低于这个值，他预期利率将会上升。当投机者预期利率将下降时，他会将货币转换成债券，以期在债券价格上升时同时得到利息收入和资本溢价的双重收入。但如果投机者预期利率将上升，就会产生多种可能性。其中有一种最典型的可能性：当预期债券价格的下降使得债券的资本损失超过债券的利息收入时，投机者就会只持有货币而不持有债券，以避免损失和在将来债券价格下降时再度购进债券。由此可见，利率水平及投机者对利率变化趋势的预期对资本市场有重要影响。虽然凯恩斯在作以上分析时认为人们的金融资产只有货币与债券，并没有引入股票，但这种分析的基本原理对股票也同样适用。也就是说，投机者对利率的预期将造成他持有或抛售股票的行为，从而影响股票价格。四是利率的变动会对宏观经济产生影响。如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增长。这样，股票预期的未来的现金流将会增加，最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨，反之，则会造成股票价格的普遍下跌。

　　我国自1996年5月1日至2006年8月19日之间共进行了10次利率的调整，前8次将我国的一年期定期存款利率从10.98%向下调整至1.98%，后两次将一年期定期存款利率从1.98%上调为2.52%。继续采用相同样本区间的变量系统（I_t，G_t，S_t，P_t，R_t，M_t）进行研究。其中，I、G、S、P的涵义与前面相同，M选取的是广义货币供给M₂。以下将考虑三种不同期限的利率对股价指数的影响，第一种是采用7天同业拆借利率作为短期利率R₁的代理变量，第二种是采用一年期定期存款利率作为中期利率R₂的代理变量，第三种是采用五年期定期存款利率作为长期利率R₃的代理变量。如果在季度期间存在利率的调整，则以调整前后的时间为权数进行加权处理。经检验各变量均为I（1）过程。为了避免多重共线性对将要进行的分析产生影响，分组讨论R₁、R₂与R₃对股票市场的影响，即：第一组（R₁变量组）I、G、S、P、R₁、M；第二组（R₂变量组）I、G、S、P、R₂、M；第三组（R₃变量组）I、G、S、P、R₃、M。经各项准则与检验确定三个变量组均为?VAR（1）模型，基于VAR（1）进行Granger?因果检验，结果如表2所示，检验表明，在95%的置信度下，三种利率均不是股价指数变动的原因，反映出我国股价指数对利率的变动不敏感。
　　对三个变量组的脉冲响应函数分析表明，发现利率变量（包括R₁、R₂与R₃）的一个标准差新息冲击对I的影响是所有变量中最大的，而且R₁、R₂与R₃对I的影响均为负值，这符合前面的理论分析，即利率的上升会导致股市的下跌。在方差分解分析方面，对三个变量组的方差分解结果表明，来自股价指数自身新息的影响占股价指数预测误差的30%左右，而来自R₁、R₂与R₃新息的影响所占比例为30%～40%，影响力度较大。
　　
　　从以上分析可以看出，在样本期间，利率的调整已经对股价指数产生了相对较大的负向影响，但同时我国的利率变动又不是股价指数变化的原因，表明我国的利率调整已经初步具备了影响股价指数的能力，但由于我国股市股权结构不合理、政策市特征明显及投机性太重等原因，股价指数对利率的变动还不是很敏感^[17]。
　　
　　五、结论与建议
　　
　　我国货币政策最终目标是“保持人民币币值的稳定，并以此促进增长”，维持股票价格的相对稳定并不是我国货币政策的主要任务。但是，股票价格的过度波动必然会影响宏观经济的稳健，而货币政策肩负着稳定宏观经济的重任，因此，货币政策也不能完全地将股票价格波动置之度外。就我国当前情况而言，前面的实证研究已经表明，我们目前还不具备运用货币政策工具来调控股票价格的能力。因此，现阶段我国的货币政策应该注重培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，并密切关注股票价格波动。
　　（一）注重利率对股票价格的影响力
　　从前面的分析可以看出，我国货币供给量变动对股票价格的影响力度较小，并且影响的方向不确定；而利率调整对股票价格的影响力度相对较大，而且影响的方向是确定的负向影响。因此，要培育“运用货币政策工具来影响股票价格”的能力，应该将注意力集中在利率上。当前的重要工作是加快利率市场化步伐，增强股票价格对利率变化的敏感度。在利率市场化后，中央银行将主要通过公开市场业务、再贴现等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，这种操作会影响银行存款、债券与股票之间的相对收益率，社会公众在进行资产选择和资产组合时，将把资金在银行存款、债券与股票这三种资产中进行转换。这样，来自于中央银行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票价格的影响将更加直接。 　（二）合理运用证券市场信用控制
　　证券市场信用控制是一种选择性的货币政策工具，指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，如规定证券保证金比例，目的是抑制过度的证券投机。我国股票市场长期以来实行100%的保证金制度，这是保证金率的最高限，只有单向的调节作用，即降低保证金率能给股市带来增量资金。2006年8月1日我国开始施行《证券公司融资融券业务试点管理办法》，所谓“融资融券”是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。“融资融券”是一种典型的证券信用交易，《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定由证监会控制“融资融券”的保证金比例。虽然目前证券公司动用的主要是自有资金，但当证券公司的流动性不足时，将会通过同业拆借市场或股票质押贷款等途径从商业银行获得资金。银行资金的这种间接入市将会对货币流通速度以及进入实体经济的货币流量产生较大影响，因此，建议由中央银行、银监会协同证监会对“融资融券”行为实行共同监管，共同来确定“融资融券”的保证金比例，并根据实际金融、经济形势相机抉择调整保证金比例。?
　　（三）完善股票质押贷款管理办法与运用窗口指导
　　我国明确规定银行信贷资金不准进入股票交易市场，但允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及进行股票质押贷款，在银行资金与股市之间建立了流动管道。我国应该进一步完善股票质押贷款管理办法，对质押率、平仓线等予以弹性控制。如在股价暴涨时，可将股票质押贷款比例降低或暂时停止进行股票质押贷款，遏制股市的资金总量。目前的股票质押贷款仅仅面向符合条件的证券公司，应该在适当时候推出非券商的股票质押贷款，包括开办股票质押贷款和个人股票质押贷款。此外，中央银行还可以运用窗口指导工具，如通过发布对股市的看法来影响股票价格。美国股市1987年10月19日“黑色星期一”，股票价格大幅下跌，Greenspan随即宣布美联储“准备将作为经济和金融体系流动性的来源”，联储的及时干预成功地避免了可能发生的金融危机。
　　（四）将股票价格作为货币政策的辅助监测指标
　　随着我国股市规模的扩大、投资者的增加和进入股市的资金量加大，股市对货币政策与宏观经济的影响将会越来越大。因此，当股市发展到一定程度时，应该将股票价格作为货币政策的辅助监测指标。这种指导思想在货币政策的实践中也得到了应用，近年来，英国货币当局就一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把诸如股票、不动产等资产价格包含在货币当局监测的物价体系之内。
　　
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