谈我国回购利率期货标的选择

内容摘要：本文进一步讨论了回购利率期货的标的选择问题。通过对目前回购市场上交易占主导地位的几个回购品种的分析，得出一天回购期货最适合作为回购利率期货的标的。

　　关键词：利率期货 回购市场 标的选择
　　
　　如前文所述，一个市场化的、具有较好流动性的回购市场构成了回购利率期货市场的基础。但是，仅有这些是不够的，并不是任何一个短期利率都可以作为回购利率期货的标的。回购利率期货对其标的有着特殊的要求。在我国回购市场上，银行间七天回购和一天回购占据了绝大部分的交易量，通过考察，本文认为一天回购更适合作为利率期货的标的，理由如下。
　　
　　一天回购正在成为货币市场新的基准利率
　　
　　在国际上，具有基准利率地位的均是隔夜利率，如美国的隔夜联邦基金利率和欧洲市场的隔夜同业拆放利率。在这些市场上，资金供求关系只是决定了隔夜利率水平的高低，并不会改变隔夜利率的基准利率地位。因此，隔夜利率是否能够成为基准利率，有更深层次的原因，而绝不仅仅是市场资金的宽裕与否。笔者认为，市场机构对短期资金头寸的管理需求以及清算效率的高低才是决定性因素。从这个观点出发，笔者认为，尽管一天回购的基准利率地位的确立上需要一段时间，但是其成为基准利率，有着很大的发展潜力。
　　首先，从市场机构短期资金管理的需求角度来看，随着市场机构资金运用效率的提高，对隔夜回购的需求将会更加强烈。我国回购市场的最主要参与者是央行、工农商建四大行、股份制商业银行、城市商业银行、信用社等，它们占据了回购市场90%以上的交易量。基金、券商、保险资金等目前所占份额较少。分别从回购市场的主要参与者的角度来分析这个问题：
　　商业银行：债券回购的一个很主要的功能就是为商业银行提高资金利用效率管理短期现金头寸，例如，商业银行为了满足最低存款准备金率的要求，如果当天头寸紧张，那么则必须短期拆借资金，这种情况下，隔夜回购比七天或者更长时间的回购具有更大的灵活性。因为，商业银行的头寸情况是每天变化的，在市场资金面比较宽裕的情况下，采用隔夜回购能够根据每天自身的资金状况作出相应的操作，而且，隔夜回购利率通常情况下是低于七天回购大约10个基点左右，采用隔夜回购，成本也比其他品种的要低。因此，回购市场中的商业银行，出于短期资通的目的和成本的考虑，更加倾向于使用隔夜回购。当然，若市场资金面紧张，融资困难，则可能正回购方会寻求期限比较长的品种，以降低融资风险。然而，从我国回购市场的参与者分布来看，资金融出方主要是四大商业银行和一些股份制商业银行，而资金融入方则是基金、券商、信用社等。目前，商业银行的存贷差额数量相当巨大，资金供给应该是比较宽裕的，因此，从这个角度，我们预期隔夜回购交易量仍将持续增长。
　　央行：中央银行出于流动性管理的需要，往往也会参与回购市场，当由于暂时的现金流波动产生市场流动性短缺时，央行可以通过逆回购交易从商业银行借入证券而向银行系统注入资金；而当央行想收缩银根，削弱银行系统的流动性，它可以通过回购交易将证券贷出。其次，因为一个发达的回购市场的存在，有助于提高金融市场的流动性和完善程度。因此，央行往往有兴趣参加回购市场，扩大增强回购市场的流动性。同时，回购交易还可以成为央行进行市场利率微调的工具。央行的这些目的，不同于商业性金融机构追求利润的行为，所以，央行也会更加倾向于使用期限更短的隔夜回购，以增强其政策手段的灵活性。
　　其它金融机构：基金、券商、保险公司等其它金融机构，目前在我国回购市场上所占份额较少，但随着国债现货市场规模的进一步增大，各金融机构为了投资目的或者满足管制的要求，应该会更多的参与到回购市场中来。由于隔夜回购的灵活性以及其相对较低的利率，其应该会成为这部分市场参与者的首选。

　　其次，从资金结算角度来看，我国短期资金清算效率也在进一步提高。这为隔夜回购的成长创造了条件。2004年11月，中央国债登记结算公司的中央债券综合业务系统（简称“债券系统”）接入人民银行的化支付系统（简称“支付系统”），所推出的DVP结算机制属于全额、实时、使用“央行货币”的券款对付。DVP（券款对付）结算，是指证券与资金交收同步进行并互为条件的结算方式，即结算双方均使用在央行和中央国债登记结算公司直接开立的准备金账户和债券账户进行结算处理。从结算成员结算指令匹配到收到结算结果反馈一般在瞬间即可完成，两大联合运行系统对此业务的处理包括：由中央国债登记结算公司的债券系统根据匹配成功的指令锁定卖出方债券账户上相应品种及数量的债券，向人民银行支付系统发送资金即时转帐支付报文；由支付系统确认买入方资金是否足额，根据资金支付报文从买入方准备金账户上将相应的现金划付至卖出方的准备金账户，并将处理情况反馈债券系统；债券系统收到支付系统的反馈后，将已锁定的卖出方债券过户到买入方债券账户，并将结算结果通过系统反馈给结算双方。显然，这样一种DVP结算运作机制，不仅运作效率比较高，而且由于使用“央行货币”和实行“一级托管”，因而结算具有最终的确定性。这就为一天回购市场的创造了条件。
　　
　　七天回购利率不具备可操作性
　　
　　首先，在我国，七天回购利率只是一个统计概念。以此为标的，将会严重影响期货的对冲效果。在我国，七天回购并不是指回购期限为7天的短期资通，而是一个统计意义下的品种，而且，前台和后台的定义差别很大。所谓的七天回购利率的成交量则是指2-7天所有回购的成交量的总和，七天回购平均利率则是指该交易日以成交量为权重的、所有2-7天回购交易的加权平均利率。作为七天回购交易后台的中国国债登记结算有限责任公司，也发布7天回购品种的成交行情，但是与外汇交易中心有明显差别。该公司的回购品种七天回购，是指回购期限为4-7天的回购交易的统称，因此，R07D实际包含了回购期限为4-7天的全部回购交易。七天回购日平均利率便是每个交易日全部七天回购交易以交割量为权重的的加权平均利率。利率和交割量均以结算数据为基础。
　　值得指出的是，有少数投资者的回购交易未必通过外汇交易中心进行，但按照规定，必须通过中央国债公司进行结算。此外，前台的回购交易可能存在撤销情况。在这种情况下，前台交易反映出来的交易笔数，不但包括了已经成交的交易，也包括随后撤销的交易。但是，撤销的交易由于没有最终成交，因此不会通过结算笔数反映出来。所以，外汇交易中心统计的成交量和中央国债公司统计的结算量存在一定差异。从实际情况看，自2002年以后，前者均小于后者。
　　因此，尽管我国七天回购的日交易（或者结算）笔数和交易（或者结算）量都很大，但是，它其实是涵盖了一定期限的范围内的所有回购交易的统称。如果使用此利率作为标的，势必影响回购市场参与者的对冲效果。
　　是否可以使用严格意义上的七天回购作为标的呢？由于我国不统计严格意义上的七天回购统计数据，我们只是推测，如果按照7天回购的严格定义，即回购期限为7天的回购交易，其成交笔数和成交量未必很大。在没有权威的严格意义七天回购数据发布渠道，而且流动性尚存疑问的情况下，以7天回购利率为标的的七天回购利率期货并不可行。
　　综上所述，在我国货币市场上，一天回购正在取代七天回购成为货币市场的基准利率，其成交量已经超过七天回购，而相反，七天回购则由于其自身的一些特点，不适合作为利率期货的标的，因此，本文认为，一天回购是我国回购市场上最适合作为利率期货标的的品种。

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　　1.朱忠明等.中国货币市场发展新论.中国发展出版社，2001
　　2.袁东.论中国利率市场化进程和利率期货的推出.财贸，2003.6