债券评级研究综述

回归结果作比较。结果表明，在学习阶段，回归模型的分类准确性更高，而在检验阶段神经网络的准确性更高。Surkan等采用了单元和多元隐藏层级(hiddenlayered)神经网络模型。结果表明二元隐藏层级模型比单元隐藏层级模型的分类准确性更高。
　　Utansand Moody采用一个多层感知器(multi—layerper-ceptron)网络来研究债券评级，并把它与线性回归模型作比较。Kwon，HahandLee在神经网络中采用了OPP(ordinal pair—wisepartitioninS)法，并与传统神经网络(CNN)以及多元判别分析作比较，结果表明OPP比CNN好，而OPP和CNN都比多元判别分析好。
　　总的看来，利用统计和计量方法来债券评级建模时，主要有普通最小二乘法回归、多元判别分析、排序Probit(或Logit)模型和人工神经网络法等几种方法。在统计上，尽管后三种方法能更好地满足评级数据的分布特征，但是在实证中并没有发现那种方法一致地优于其他方法。因此，一个合理的建议是在研究中应该同时采用这几种方法，并比较各种方法的表现。
　　
　　二、债券评级变动的财富效应
　　
　　另外一些研究考察了债券评级与债券到期收益率、股票收益率的关系，采用的方法主要是事件研究法。
　　对于债券评级的变动是否会导致财富效应，早期研究的发现并不一致。Wcinstem采用月债券收益率数据，Wakeman(1978)采用月股票收益率和周债券收益率数据，发现债券评级变动并没有导致显著的股价变动。而Katz采用债券到期收益率的月度变动，Gtier and Katzt采用平均月债券价格，lngram，Brooks and Copelandt采用市政债券到期收益率的月变动，则发现债券评级变动会导致股票价格的显著反应。这些研究没有区分评级变动的方向和大小，这可能是导致未能发现一致结论的一个原因。那么不同的债券评级变动是否会导致不同的市场反应呢?后续的研究回答了这个问题。
　　Pinches and Singletont发现债券评级变动(包括上调和下调)的信息内涵都比较小。Wansley and Clauretie发现当公司在S&P Credit Watch上出现并随后确认评级时，市场的反应不明显。Griffin and Sanvicente(1982)以及Zaima and McCarthy(1988)发现评级下调向股东传递了显著的信息，而评级上调则没有显著的信息内涵。同时，Zaima and Mc Car-thyt提出了两个竞争性假说来解释债券评级变动：信息内涵假说和财富重新分配假说。信息内涵假说认为评级下调的公司的价值应该下降，而评级上调公司的价值应该上升；财富重新分配假说认为评级下调会导致债券人财富下降，并有部分财富转向股东。
　　Holthausen and Leftwich发现从投资级到投机级的评级下调的市场反应比一般的评级下调的市场反应更大。Hand，Holthausen and Leftwich以及Gohand Ederington则发现债券的评级下调越多，股价反应就越大：其次，在投机级内的评级下调的股价反应大于投资级内部的评级下调。GobandEd erington认为评级下调的影响可能是基本面因素的一个函数。具体地，他们区别了由于财务杠杆变动和财务前景恶化引起的评级下调，发现财务杠杆上升导致的评级下调引起了股价的上升，这表明财富从债权人转向了股东；而山财务前景恶化引起的评级下调则导致了股价的下跌。另外，Gob and Ederington还发现如果在债券评级变动之前，股票存在负的超额收益率，市场对债券评级下降的反应更强烈。但是与Holthansen and Leftwich不同，他们发现债券评级下降的差异，并没有引起不同的股价反应。
　　债券评级不仅会向单个公司的债权人和股东传递信息，还可能会产生信息转移(information transfer)效应。比如，Ak-lfigbe，Jeff and Ann Marie考察了债券评级变动的行业内效应，发现评级下调的负面估值影响会在整个行业内传播。他们发现这种行业效应取决于评级下调的特征、具体企业和行业竞争者。当评级下调公司的股价反应越大；评级下调公司在行业中处于主导地位；评级下调公司与其竞争对手联系密切；评级下调是由于财务前景恶化引起时，这种行业效应就越明显。
　　最后，有一些研究发现市场对债券评级变动的反应存在滞后性。比如，Pinches发现在债券评级变动之后的一年内，并不存在显著的超额收益率，但是有微弱的证据表明在评级变动公布之后股价存在回归的趋势。Glascock，Davidson and Henderson发现在评级变动公布之后的一个季度内股票收益率存在4％～5％的逆转。Holthansen and Leftwich发现在评级下调后的一个季度内存在异常的负收益率，表明收益率存在一个漂移而非逆转趋势。Dichev and Piotroski考察了债券评级变动之后股价的长期变动，发现债券评级上调后不存在显著的超额收益率，而在债券评级下调的一年后，存在14％～15％的超额收益率，第二、第三年的超额收益率分别为—4％和～6％左右，并且这种现象在小公司和投机级债券公司更为明显，他们指出这种现象是由于市场的反应不足引起的。
　　总体来看，上述研究的发现表明债券评级为市场提供了有用的信息。市场对债券评级的反应不仅取决于评级是否变动，还取决于其变动的方向和幅度。在技术上，事件研究是考察债券评级的财富效应的主要方法。因此，需要注意的是事件研究中可能存在的计量问题及其对结论的影响，这种问题在长窗口的研究中可能更为严重。
　　
　　三、总结
　　
　　本文对西方债券评级研究作了一个综合的回顾，并对其研究方法和结论进行了相应的述评。评级研究考察了评级建模的统计技术和评级的财富效应(或市场反应)。利用统计和计量方法来债券评级建模时，主要有普通最小二乘法回归、多元判别分析、排序Probit或(Logit)模型和人工神经网络法等几种方法。其中，后三种方法在统计上能更好地满足评级数据的分布特征，因此在解释和预测上都要优于普通最小二乘法回归，而这三种方法之间并没有显著的优劣差异。而评级变动的市场反应研究表明债券评级为市场提供了有用的信息。市场对债券评级的反应不仅取决于评级是否变动，还取决于其变动的方向和幅度。
　　当前，债券和评级公司在中国的资本市场的发展中扮演着越来越重要的角色。那么对研究人员来说，一个重要的课题就是如何从中国的国情出发，建立一些有效的债券评级模型，为市场提供有用的评级信息。在这方面，西方的研究可以为我们提供有益的指导和借鉴。
　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。