试论现代投资者行为理论评述

　　{一)金融市场微观结构理论的改良性特征
　　考察金融市场微观结构理论的研究脉络和分析内容，可以看出：微观金融市场结构理论围绕金融市场结构的不完全性和投资者信息的非对称性展开。更多地从市场结构层面和交易者微观角度。对金融经济学进行修正，并依此对金融经济学所不能解释的许多悖论或异常现象给出解释。但金融市场微观结构理论相对于行为金融理论讲，对金融经济学的变革仅仅是对传统范式的一种“改良”，而非走向另一个范式的真正“革命”。金融市场微观结构理论的这种改良性特征，很大程度上制约了我们对投资者行为。尤其是投资者非理性行为的有效分析，而研究投资者的非理性行为却有着更强的实践意义。

　　(二)金融市场微观结构理论的适用性差别
　　从目前世界主要证券市场的交易制度来看，主要有拍卖制度、代理拍卖制度和做市商制度三种。世界一些主要交易所要么采用代理拍卖制度(例如巴黎证券交易所近年来采用的电脑配对交易制度)．要么采用做市商制度(如美国的纳斯达克交易所)。但有些交易所如美国纽约证券交易所，同时采用上述三种交易制度。我国深沪交易所目前实行的是电脑自动撮合交易制度。价格决定通过指令驱动的方式进行，属于典型的代理拍卖交易制度。这就表明我国和美国在证券交易制度和价格形成机制等方而都不尽相同．但现代流行的金融市场微观结构理论却源于美国．研究对象也大多围绕具有做市商制度的美国金融市场展开。而我国金融市场却恰恰没有做市商制度。因此本文认为应用金融市场微观结构理论来分析中国的金融市场和投资者行为具有很大的不足。很大程度上也限制了我们对金融市场微观结构理论的利用。

　　三、行为金融学及其有限性

　　当代金融全球化背景下。基于投资者完全理性预期、完全信息假定的金融经济学，与现实金融市场实践之间的偏差越来越大，金融市场中日益增多的金融异常现象(anomalies)对金融经济学的冲击越发明显。在此背景下，行为金融理论逐步兴起。行为金融学崛起之后．现代流行的金融经济学和行为金融学正在剧烈碰撞，相关争论如火如荼(见表1)。

　　当然．行为金融学已取得的长足进步并不能掩盖其自身距离一门成熟学科(理论)的巨大差距，这一点也正是传统金融经济学理论反驳行为金融理论的有力武器。具体来讲，现在的行为金融理论还存在不足，表现在：第一，解释的普遍性有限，行为金融中许多心理论述常常是众多心理效应的调和物，基于不同的市场异常现象总有着对应的心理效应来解释．缺乏一种具有普遍解释能力的理论和模型，因此行为金融学的理论体系过于松散和破碎．没有形成紧密的结构体系：第二．实证结论的支持性力度还不令人十分信服，仅就行为金融学和金融经济学的矛盾焦点——市场有效性(EMH)的实证结果来看，一直就存在有的实证结果支持、有的实证结果驳斥的局面．行为金融学的实证结果从数量上还是方法上从未居于优势地位；第三，行为金融学缺乏独立有效的分析方法，行为金融学一方面强调投资者的有限理性，但另一方面又不自觉地沿袭传统金融经济学的理性分析方法．例如行为金融学者在研究方法和分析思路上无不深受金融经济学理论的浸染，研究学者本身恰好会犯认知偏差错误。同样支持大多数行为金融理论的实证证据几乎都沿袭事件研究方法．而这种方法本身却存在着严重的缺陷。

　　仅就行为金融理论的适用性来讲，在国外金融市场相对发达、金融制度比较完善的环境中，基于投资者成熟的学习积累和健全的心理调试条件下，还是能够通过引入认知心理学成果来解释许多金融市场特殊效应和异常现象．并进行相关的资产定价应用和公司金融分析。但在我国，由于行为金融理论在本土化过程中存在着明显的不足之处，使得该理论在研究国内金融市场和投资者行为时面临着巨大的挑战。同时。我国经济学界对传统金融经济学理论的消化和吸收尚不完全．引入和学习行为金融学理论很容易导致“消化不良”。因而．行为金融学的应用还有待考验。

　　一是如何解决制度差异问题。行为金融理论默认制度因素为外生性变量，而中国金融市场的建构和发展则直接源于政府的推动，政府偏好及其制约下的政府政策对我国的金融市场演化构成关键性的影响。因此制度因素总是内生于我国金融市场的演化过程。

　　二是金融市场结构的特殊性。行为金融理论源于国外特有的金融市场结构。而我国的金融市场结构却有着转轨国家转轨过程中特有的市场结构。

　　三是分析范式的适用性。产生于美国金融实践的行为金融理论侧重技术性阐释，围绕“投资者认知偏差一投资者有限(非)理性行为一金融资产不合理定价一金融资源配置扭曲”这条脉络展开。但存在于我国非规范的金融市场中更多的是从事投机性交易或赌博性交易的非成熟投资者行为及各种非技术性的市场效应，而具体模仿行为金融学来研究中国的投资者行为及其金融市场效应尚不知是否可行，实证方法的有效性也值得探究。

　　四、优化的理论路径

　　基于对以上方面的认识，本文认为分析国内金融市场和投资者行为不应该仅限于单纯模仿和学习国外金融理论的方式．而应该在充分借鉴和吸收相关理论(包括金融经济学、金融市场微观结构理论和行为金融学等)有益部分的基础上，结合中国现实的金融市场演进和投资者行为特征。来独辟新的研究路径。具体来讲．系统性地研究中国投资者行为的一种优化路径应为：围绕投资者的认知偏差范畴，基于更广阔的理论框架和更坚实的实证支持。对中国金融市场上特有的投资者认知偏差及其行为进行研究．并在分析基础上提出相应的治理对策。这种分析路径具有以下优点：(1)理论的融合性，基于这种分析路径可以在理论上有效地吸收金融经济学、金融市场微观结构理论和行为金融学等理论的各自优势，克服其理论的相对不足和缺陷；(2)方法的独特性，以认知偏差为主要视角分析投资者行为。便利于我们对认知心理学、社会心理学和经济心理学等跨学科方法的学习并推广到经济分析中去；(3)应用的可行性，中国转轨金融市场上特有的投资者认知偏差和行为特征提供了丰富的、颇具代表性的研究素材，基于这种优化的分析路径无论对于我们的经济分析还是实证检验都具有很强的可行性。其研究结论对政府政策的改进和投资者绩效的提高也大有裨益。