关于我国上市公司资本结构优化研究

                               作者：殷爱贞 马秀凤 周丽丽 伊善凤

　　论文摘要：资本结构优化问题一直是国内外学者研究的重点。目前，全球金融危机对我国不同行业的上市公司也带来了重大的影响，导致众多企业面临资金链危机，不少企业都在寻求更健康，更适合本企业发展的融资渠道，以完善企业资本结构。本文结合我国上市公司2008年的相关数据，分析了上市公司资本结构现状、存在的问题及其宏观、中观、微观等各层面的原因，并提出了相关优化建议。
　　论文关键词：资本结构；股权融资；流动负债；资本市场
　　1我国上市公司资本结构现状及存在的问题分析
　　过去众多学者的研究结果显示，我国上市公司资本结构存在“重外部融资、轻内部融资：重股权融资，轻债券融资；重流动负债，轻长期负债”的特征。随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的不断发展，各上市公司都在不断的进行资本结构的优化，金融危机的国际影响，更使得资本结构优化提上了日程。下面，结合我国不同行业上市公司2008年的相关数据，分析我国上市公司的资本结构现状及存在的问题。如表1所示。

　　1．1内部融资比例仍然过低按照资本结构“优序融资理论”，企业的融资顺序为内源融资——债权融资——股票融资。然而，根据上表，虽然根据行业不同，上市公司内部融资比例有所不同，但是从2008年数据显示，我国上市公司内部融资比例最高仅占总资金来源的21．98％，最低比例仅有0．99％。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩大主要是依靠外部融资，而不是靠其自身的内部不断的积累。大量的外部融资，一方面加大了企业的融资成本；另一方面也加大了企业的财务风险。
　　1．2外部融资中股权融资比重高，债务融资比重低偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征。截至2007年底，美国债券市场的总市值占比13％～14％，同期美国股票总市场占证券市场总值的比重目前大约是12％一13％，略低于债券市场市值。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150％，而我国债券余额总量仅占GDP的53％，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3％。我国上市公司2008年数据也显示，由于过高的外部融资中，过高的股权融资，导致我国上市公司资产负债率均在50％左右(除具有行业特色的金融保险业)。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又妨碍了企业价值最大化目标的实现。
　　1．3债务融资中，流动负债比重过高从经验数据来看，流动负债占总债务一半的比重较为合适。而我国上市公司却高达78％以上，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。根据2008年数据，我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达99．95％，甚至100％外，批发零售业、信息技术业也均超过了90％，建筑业、农、林、牧、渔业在分别为85．02％和86．89％，其他行业稍低也都在55％以上。流动负债比重过高，虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。

　　1．4资本结构调整弹性小资本结构是企业融资的最终结果，它并不是一成不变的，而是要随着外部宏观环境、行业中观环境、及自身微观环境的变化不断进行调整。资本结构弹性的主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国上市公司资本结构这一缺陷是“重股轻债、重国债轻企业债”的融资方式的衍生现象。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小，较大比例的股权结构大多呈现出相对封闭的特点，是资本结构缺乏弹性。
　　2上市公司资本结构现状及问题存在的原因分析
　　2．1宏观方面的原因分析
　　2．1．1政府主导色彩依然浓重虽然2Oo5年以来的股权分置改革使我国资本市场机制得到了进一步改善，但是国家及代表国家行使权力的政府在资本市场上的角色并未有明显的变化。由于社会主义市场经济的性质要求国有股控股，不能流失国有资产，于是上市公司的大股东几平都是国有股。国家以行政手段把全社会的资本要素集中起来再用行政手段加以分配。在这种国家融资体制中，国家兼有双重身分、双重职能，它不仅是资本流动的中介和国有企业的所有者，而且是一般的企业行政管理者，使得上市公司自主经营存在一定的限制。
　　2．1．2资本市场不够健全首先，股票市场不健全。我国股票市场还处在不断发展中，市场基本处于供不应求状态，对于企业而言“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，再融资时股权融资必是首选。同时，股权约束机制和外部监管机制还没有完全建立起来，上市公司可以根据自身发展选择股利分配政策，这种分红的“软约束”，既缺少监督、又没有偿付股息的压力，使得股票融资成本大大小于债务融资。另外，对上市公司增发新股和配股资格的审批制度不健全，目前是以上市公司过去的经营业绩而不是新的投资项目的收益率为依据审批的，上市公司为了“圈钱”就会粉饰会计报表以达到增加股权资本的目的。其次，债券市场不完善。目前，制度性原因使得我国上市公司发行公司债券仍须由各级央行统一审批，企业能否发行债券、发行的数量、期限、利率等都要通过审批，这在很大程度上增加了上市公司发行债券的成本，极大地打击了其积极性。同时，我国的资本市场没有债券交易的单独场所。一方面，中介机构发展缓慢，投资者无法获得有效的信息；另一方面，债券交易市场不健全，使得大多数公司债券无法流通和转让，变现能力差，进而影响投资者的购买欲望。另外，我国《证券法》规定对发行可转换公司债券等高弹性融资工具的发行条件非常严格，限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。