经理人行为与资本结构评述
[摘要]行为公司已成为金融学中的研究热点。行为公司金融理论认为，由经理人与股东的利益不一致所导致的经理人非理性行为对资本结构产生显著影响。当前，为约束经理人的行为，股东普遍对经理人实行激励机制。把握其内在联系，对推动与拓宽这一领域的有积极意义。
[关键词]非理性行为；激励机制；资本结构
随着人力资本在中的作用越来越重要，经理人作为人力资本的一种主要的表现形式，其非理性行为对公司的融资决策及资本结构产生显著影响。两权分离使得经理人与股东的利益相冲突，由此导致经理人非理性行为。为约束经理人非理性行为，股东普遍选择对经理人实行激励机制。本文将对以上研究的相关做一介绍，从而为进一步研究提供。
一、经理人非理性行为与资本结构
企业的经理人直接决定着企业投融资决策的制定，对企业的资本结构有着重要影响。企业的经理人具有日常经营运作的决定权和管理权，即经理人将直接决定着企业的资金融通方式及数额。因此企业经理人的行为对企业的资本结构有着很大的影响。
(一)经理人过度自信行为对资本结构的影响
1．经理人过度乐观和自信对兼并收购行为及绩效产生影响。经理人的过度乐观会使并购价格过高，Malmendier和Tate(2005)实证研究表明：过度自信的经理人进行的并购活动比理性的经理人频繁，特别是公司现金充裕或并购并不能创造价值时。
2．经理人过度乐观和自信对投资、融资行为及绩效产生影响。Malmendier&Tate(2005)，Gervais．Heaton&Odean(2002)，Heaton(2002)等学家的关于公司经理人过度乐观和自信对投资行为影响的研究结论比较一致：经理人过度乐观和自信往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的项目。在融资行为方面，Heaton(2002)、Hackbarth(2002)认为，由于过度乐观和自信的经理人比外部投资者更乐观于公司的投资项目，低估投资项目收益的波动幅度和风险，更容易认为股票市场低估了公司内在价值，以及股票融资成本太高，如果过度乐观和自信的经理人融资行为理性，不情愿通过外部融资支持投资，更可能遵循先内部资金、其次债务融资，最后股票融资的选择顺序。
3．经理人与投资者的非理性行为会对资本结构产生影响。在这种情况下，公司股票的价值将进一步偏离公司的内在价值。而且，在公司经理人和投资者行为都非理性时，更可能加速和加剧股票市场泡沫的形成和破灭，同时也增加了公司的经营和财务风险(朱武祥，2003)。
(二)经理人债权融资决策对资本结构的影响
Hackbarth(2002)基于EBIT建立了资本结构模型，对过度乐观自信的经理人与无偏见的经理人的融资倾向进行了比较，认为当存在代理成本和投资风险时，乐观自信的经理人倾向于进行债权融资和承担风险，使资本结构中的债权比例增大，他们的决策能减少经理人和股东之间来自于现金流的冲突，并且为乐观自信的经理人提供适当的激励机制时花费的代价更少。aggia，Butt&Thakor(1994)从人力资本的角度出发，认为经理人作为一种不完全的、可供市场交换的专用性人力资本，其提供的劳动中存在着道德风险。而作为企业，则可以通过与经理人签订长期的合约来限制经理人的短期辞职行为。但是另一种情况也要考虑到，那就是当企业发现经理人的管理能力下降或很低时，将对企业的经营不利。因此，在还没有像所有权转让等方式使得企业通过合法的程序使其自身价值消失时，企业仍要切实地履行合约。破产就是这种使所有权转让的有效方式。既然经理人能够预料到合约的后果将会导致破产，那么杠杆效应将会恶化道德风险。这种成本会使负债抵税效应平衡并且产生最优资本结构。Walter&Zingales(1995)从两权分离的角度论述了在最近发展起来的资本结构理论中，企业负债减少由于所有权和控制权分离所产生的代理成本中扮演的重要角色。资本结构同样受到此种代理问题的影响。他们认为，股东及经理人对于资本结构的选择不仅仅在各自的水平上不同，而且在对融资问题及负税的敏感性方面也存在很大的差异。只有经理人的预期及行为可以很好地解释企业为什么不情愿发行股票进行融资；而若发行，为什么要等到其已经发行的股票的价格上涨期间发行；为什么美国的公司在同样的税率体制下降低了企业的财务杠杆作用，而此税率体制在20K纪80年代对于企业的财务杠杆作用起到了积极的效果。
(三)经理人对企业价值的预期对资本结构的影响
企业的经理人在预期企业的股票被高估时发行股票，进行股权融资，在预期企业的股票被低估时将股票回购(Baker&wurgler，2002)。tgStein(1996)的企业融资“市场时机选择”假说模型也同样指出：在股票市场非理性时，理性经理人可能采取的融资行为为：当公司股价被过分高估时，理性的经理人应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情。相反，当股票价格被过分低估时，应该回购股票，维持公司的市场价值。而Jenter&Dirk(2005)则认为经理人对于企业价值的态度与其市场的实际价值之间存在差异，而且预期到的定价不符似乎成为了经理人决策的重要决定因素。内部交易模型说明了企业市场价值的高或低是由于企业经理人对于其资产是高估了还是低估了。更多的有关企业经理人自身的资产组合决策对于企业资本结构的影响暗示了经理人在其私人的交易和代表公司进行决策时都将积极地选择市场时机。
为约束经理人的非理性行为，股东普遍选择对经理人实行激励机制，实践证明这也是切实可行的。激励机制的核心问题就是使“代理人”能够以“委托人”的利益为最终目标。所以激励机制的解决途径就是使“代理人”与“委托人”的利益相一致。根据收益与风险并存，使经理人拥有完全的或部分的剩余索取权，使其在承担风险的情况下经营企业。这样可以使所有者和经营者的利益趋于一致。在西方国家已经形成了较为完善的经理人激励机制，其中包括ESO(经营者股票期权)、MBO(管理层收购1和年薪制等经理人补贴激励机制。
目前，部分都对企业资本结构的选择和经理人补贴酬金机制之间的关系作了研究。Agrawal&Mandelker(1987)研究了经理人所持有的普通股和优先认股权的比重与企业投资、融资决策的选择之间的关系。他们提供了足够的经验证据，充分地验证了经理人持有企业的证券会降低代理问题的假设，因为经理持有了企业的证券意味着其参与了 企业剩余的分配，这将致使其在做投资、融资决策的时候与股东的目标趋于一致——即以企业股东的利益最大化为目标。Friend&Lang(1988)则通过调查经理人是否有意愿以及是否有能力来降低企业的负债水平使其低于其他投资者的选择，来测试企业的资本结构的选择是否由经理人的个人偏好而定。其中一个重要的假设是经理人倾向于更低的负债水平，因为与其他投资者来比，负债对于经理人来说意味着更不易分散的风险。他们还指出，随着经理人所持有的企业股份的增加，企业的负债水平在逐渐地降低。另外，当经理人所持有的股份不是很多的时候，企业将具有较高的平均负债率。Agrawal&Nagarajian(1990)在研究通过股权和债权融资的企业中，就融资、管理以及所有权方面的差异程度中得出了相似的结论：在同一个行业中，全部通过股权融资的企业经理人所持有的股票份额比同规模的全部通过债权融资的企业的经理人所持有的股票份额大得多。
John&John(1993)研究了企业外部融资方式的设计和混合使用是如何影响企业经理人补贴结构的。他们的研究工作对于企业经理人补偿机制中支付给股东的财富的敏感性、企业负债水平及资本结构的复杂性的相应下降提供了理论上的解释，而且这种作用已被现有的经验研究所证明。Lyandres(2001)在研究中还发现：经理补贴酬金机制在委托经理人采取某种特定的策略行为方面可以作为负债水平的替代方法。他的经验研究结果揭示了基于补偿机制的激励行为可以用杠杆作用、企业的选择权、企业的规模以及行业竞争等因素来解释。
三、展 望
笔者将国外学者关于经理人行为对资本结构影响的研究成果进行了介绍。在研究资本结构影响因素的领域中，越来越重视经理人这一要素。这使得资本结构这个古老的话题产生了新的生机和活力。然而，的探索永无止境，还有很多尚未开垦的领域。一方面，经理人只是企业众多人力资本表现形式中的一种，其他形式的人力资本同样会对资本结构产生影响；另一方面，不仅仅是经理人的非理性行为对资本结构产生影响，从其他的角度来看，例如存量、投资成本等，也会对资本结构产生影响。另外，随着全球一体化的逐步加深，企业面临的世界竞争环境日益激烈，企业资本结构的决策过程更加复杂，因此，需要进一步地发展资本结构理论来解决更深更广的现实问题。
