一百华联吸收合并案例分析（上）

【摘 要】2004年，零售市场取消了各项对外商的限制，几乎呈现完全开放的状态。同一年，为了应对这样的竞争环境，我国首例上市公司之间的吸收合并案——第一百货和华联商厦合并案诞生。这一合并是百联集团整合过程中重要的第一步。合并中区分流通股和非流通股，设置不同的折股比例，同时独创性的设立了现金选择权。这一创新的设计使该合并案称为“百联模式”。由于是收例上市公司之间的并购，此次合并备受关注。合并当局一再强调“百联模式”是为了平衡各方利益而设计的，但是，通过本文的分析却发现，折股比例实际上扩大了非流通股的利益而损害了中小流通股的利益。同时，现金选择权对于流通股股东来说只有象征意义，实质上是给予部分非流通股东一种资金变现的途径。此外，从合并之后的经营状况来看，合并后存续公司的盈利能力等都有很大程度的上升，然而百联整体集团的整合之路却仍然有些停滞。本文的主要内容即是就这一合并为研究对象，探究其合并的背景、过程、结果，得出结论和启示。

关键词：企业并购 折股比例 现金选择权

Abstract
In 2004, most restricted policies for foreign funded companies were cancelled and since then the retailing market has been almost totally opening. In the same year, the merger case between Shanghai No.1 Department Store Co., Ltd. and Shanghai Hua Lian Co., Ltd. was born in such competitive situation, which is the first merger case between listed companies in China. It set different exchange ratios for different sorts of shareholders and creatively gave shareholders right to sell their shares at a specific price. This is called “Bailian Model” . Because it is the first case between listed companies in China, much attention has been paid to the activity.The management stresses that the model is designed to balance the benefit of every sorts of shareholders. However the fact is that the exchange ratios for different sorts of shareholders is designed to increse the non-tradeable shareholder’s benefit which harms the benefit of tradeable shreholders. Also the cash option is meaningless to tradeable shareholders while is one way to realize their wealfare. And in terms of the financial position after mergering, the company has been developed quickly, while the progress of the whole group is carried out slowly.
The main idea of this article is to explore the background, process and result of the case and to give some suggestions for other companies in M&A.

Key words: Merger and Acquisition, exchange ratios, cash option

目 录

一、引言•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 1
二、企业并购相关理论及现实背景•••••••••••••••••••••••••• 1
（一）企业并购的相关概念界定•••••••••••••••••••••••••••• 1
（二）回顾•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 2
（三）我国企业并购现状•••••••••••••••••••••••••••••••••• 3
三、案例概况•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 4
（一）合并相关各方情况•••••••••••••••••••••••••••••••••• 4
（二）合并方案及实施过程•••••••••••••••••••••••••••••••• 4
四、案例分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 5
（一）合并动因分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 5
（二）合并案例分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 6
（三）合并结果•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 8
五、结论及启示•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 10
资料来源和文献•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 11

一、 引言

与较为发达的零售市场相比，零售市场各自为政的现象严重。因此，当沃尔玛、家乐福等国外实力强劲的零售业巨头不断逼近国内市场，甚至开始大面积占领国内市场时，我国本土零售企业更应该采取产业整合并消除同业竞争的行为，以强大自己，从而应对国际竞争。
在这样的背景下，百联集团应运而生，开始了零售企业的整合之路。2004年，第一百货吸收合并华联商厦，成为我国首例上市公司之间的吸收合并，是我国证券市场的一大创举，被誉为“百联模式”。模式中独创性的区分流通股和非流通股的折股比例以及现金选择权的设计都带来了一种新的信息。
协同效应和代理问题是此次合并的主要动因。零售业是规模的行业，整合并购带来的低成本，采购、库存和分销等环节高效率，也就是协同效应。同时，合并后企业规模的扩大，可能带来管理者隐性收入的增加，也就形成代理问题，也是促成了合并的一个动因。
此外，通过仔细的研究分析后，却以发现合并存在的诸多问题。其中的折股比例和现金选择权并不像合并当局自称的那样保护了中小股东的利益。折股比例牺牲了流通股股东的利益，从而使非流通股获利，而现金选择权的设置对于流通股股东而言并没有实际意义，反而成为非流通股股东变现的一种途径。
从公司合并后的经营状况来看，上海百联集团股份有限公司近年来的各项财务数据和财务指标都证明，公司的营运状况和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百联集团的整合进程在合并后至今的几年中却有所停滞、甚至偏离原始目标。
这些问题在将来的上市公司之间，尤其是零售业企业之间的并购都有着前车之鉴的意义。本文的目的也就在于此。本文主要分为以下几个方面：第一部分为上述的引言，第二部分介绍关于企业并购的相关理论依据和现实背景，第三部分介绍案例中合并各方的情况、合并的过程，第四部分对并购动因和合并方案进行详细分析，并关注合并后百联集团的整体发展，最后得出结论和启示。

二、 企业并购相关理论及现实背景

（一）企业并购的相关概念界定
提到企业并购，产生的一组概念就是兼并（Merger）、收购（Acquisition）和合并（Consolidation）。其中，我们把兼并和收购统称为并购(M&A)。而近年来，接管（Takeover）一词也在各种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四个概念的解释。
1. 兼并
所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项生产活动的不同和阶段，例如，百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从事不相关类型经营活动的企业。1
2. 合并
我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：A + B = A（B）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地

位,合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：A + B = C 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。
3. 收购
除此之外，另一个与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（Stock Acquisition）和资产收购（Asset Acquisition）。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。1
4. 接管
接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。2

（二）文献回顾
1. 国外企业并购理论研究
并购在当今世界的经济活动中扮演着越来越重要的角色。从19世纪末西方国家发生的第一次企业并购浪潮起，全球已历经了五次企业并购的浪潮。企业并购理论也成为经济学界最活跃的研究领域之一。 其中研究最为广泛的是关于并购动因的理论。
经过多年的研究，学术界提出了差别效率理论、经营协同效应理论、战略性重组理论等多种理论。Berkovitch 和Narayanan（1993）3将并购的动因归结于协同效应，代理问题，管理者自负。协同效应是指，企业进行并购的动因在于合并双方公司资源所带来的经济利益。代理理论是指，企业进行并购的动因在于并购公司管理者想要以其股东的利益为代价提升个人利益。管理者自负理论是指，管理者错误的对目标企业估价，进行并购。他们通过实证分析得出结论，协同效应为目标的并购带来正的效应，以代理问题为目标的并购，带来负的效应。
之后，威斯通（Weston）等人也对企业并购的动因进行了研究。这类理论中主要将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论、信息与信号理论、代理成本理论等。4
效率理论（Efficiency Theory）包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同效应。Desia，Kim(1983)提出了“坐在金矿上”和“背后鞭策”两种信号假说的解释，形成了信号与信号理论。Ross(1977)将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。在代理成本理论的研究中，Fama, Jensen(1983)指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。企业可以通过组织机制方面和市场机智方面的制度安排来解决代理问题，降低代理成本。
第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论等。
管理主义(Managerialism) 假说表明管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。Roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。也就是所说的自负假说(Hubris Hypothesis)。

关于闲置现金流量理论，Jensen（1986）认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。
2. 我国企业并购理论研究
由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而早期，我国的企业并购及其理论带有鲜明的中国特色。严格来说，自 1949 年新中国成立至 20 世纪 80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。由改革开放开始，我国全力建设市场经济以后，国内企业的并购才具有真正的意义，对其动因的研究也更具有现实的意义。我国的企业并购的过程可以分为四个阶段：起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此产生了消费亏损理论、破产替代理论、强壮民族理论、资源优化配置理论等关于企业并购的动因研究。1
研究我国企业并购的各项理论可以发现中国市场企业并购的特点：并购的动机不仅来自企业本身，而且也来自于政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用。

（三）我国企业并购现状
近年来，无论是全球还是中国内部，企业并购都是可以说是一个灼人眼球的热点。有关人士做出预测，全球并购市场在2004年走出低谷，新一轮的并购浪潮又将开始。据专门跟踪企业并购活动的英国Dealogic公司日前公布的最新数据显示，2006年全球宣布的企业并购交易总额达到4万亿美元，打破了2000年创下的约3.3万亿美元的最高纪录。 就中国并购市场而言，并购案例与交易总额不断创出新的纪录，呈现以下特点：
1. 内资外资——平分秋色。
外资纷纷抢滩中国市场，中国企业海外并购频频出手。最值得关注的是一些行业龙头企业的“斩首式”并购，如双汇与高盛的联姻、德国舍弗勒试图并购洛轴、法国SEB收购苏泊尔等。目前，外资和跨国并购形式正在以加速度的方式进行着。
同时，国内企业之间兼并重组的交易总额上升速度较快，交易总额所占比重几乎与外资并购平分秋色。据统计，2006年国内企业对国外企业的并购只占到并购市场交易总额的5.0%，国外企业并购国内企业占到了49.0%，而国内企业之间的并购则占46.0%。
2. 上市公司——雨后春笋。
随着我国证券市场的不断完善，企业并购已超越了非上市公司的范围。上市公司之间的并购案例如雨后春笋般不断涌现。去年以来，股权分置改革取得实质性成果，促进了全流通上市公司上港集团的A股换股吸收合并G上港的步伐。
3. 零售业并购——大势所趋。
无论是本文所要研究的百联案例，还是之后发生的诸如国美永乐，武汉中百，都成为中国并购市场上备受关注的焦点，从而促使着中国零售业的并购浪潮。
4. 法律制度——不断完善。
近年来为了完善和规范国内并购市场，政府制定和修改了一些列于并购相关的法律法规及政策，包括《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购国内企业暂行规定》对外国投资者参与国有企业并购重组做出了具体的规定。2006年开始正式实施的《上市公司收购管理办法》规范了国内上市公司之间的并购。即将出台的《反垄断法》加大对外资并购的监管力度，提出更明确的要求。

三、 案例概况

（一）合并相关各方情况
1. 合并方：上海市第一百货商店股份有限公司（证券代码：600631）
第一百货股份有限公司的前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992年4月，经上海市人民政府批准, 第一百货改制成立为大型综合性商业股份制。第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，拥有包括上海第一百货商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。2003年度实现主营业务收入266,429.82万元，利润总额12,495.30万元。截止2003年12月31日，第一百货总资产为367,311.37万元，净资产为172,343.54万元。
2. 被合并方：上海华联商厦股份有限公司（证券代码：600632）
华联商厦股份有限公司前身为建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家拥有近90年的企业。1992年5月由上海市人民政府批准,，转制为股份有限公司，并于同年在上海证券交易所上市。华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身上海百强企业前八名。另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份有限公司。2003年，华联商厦实现主营业务收入150,104.03万元，利润总额9,567.31万元。截止2003年12月31日华联商厦总资产为229,798.51万元，净资产为150,939.50万元。

3. 上海百联（集团）有限公司
百联集团是根据上海市人民政府2003年4月17日下发的《上海市人民政府关于同意组建上海百联（集团）有限公司的批复》，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉及A股、B股和H股。

（二）合并方案及实施过程
第一百货和华联商厦的合并以吸收合并方式进行，即一百吸收合并华联，华联商厦的股东将其股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，合并后，华联商厦的法人资格注销，存续公司更名为上海百联集团股份有限公司。
“百联模式”中的核心内容就是其中的折股比例和现金选择权两点。合并区别非流通股和流通股，分别设定两个折股比例，并且针对合并双方股东，设定现金选择权。图3-1即此次合并前后的简单流程，表3-1显示了此次合并的进程。
图3-1：第一百货吸收合并华联商厦简单流程图
 

表3-1：第一百货吸收合并华联商厦合并流程

资料来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书》。

此次合并方案从各个角度来说都有重要意义，而本文则主要关注方案中的以下内容，并基于此对于百联合并案进行分析研究：
1. 吸收合并
首先，本次合并以吸收合并方式进行，其中第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。本次吸收合并，华联商厦全体股东将其持有的股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。
2. 折股比例
第二，折股比例是此次合并的核心内容之一。管理当局针对流通股和非流通股分别设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。其中，非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。
3. 现金选择权
第三，管理者表示，为保护中小股东的利益，本次合并设计了现金选择权，第一百货与华联商厦现金选择权价格均区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%，分别为7.62元和7.74元。