股权激励与公司治理(上)
【摘 要】随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司相继出现了所有权与控制权分离的趋势，为了有效地解决委托—代理问题、合理激励约束公司管理人员以及核心技术人员，美国大型公司采用了股票期权等股权激励模式，并在20世纪80年代取得普及性的。受美国影响，许多发展家在90年代建立或完善了自己的股权激励制度，从而使期权激励成为目前世界各国上市公司最重要的激励模式。
相比之下，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后，这与我国证券市场的飞速发展是极不相称的。我国目前已经加入了WTO，上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核心人才成为当务之急，加强对股权激励的理论研究与实务探讨有重大的意义。
关键词：股权激励、股票期权、上市公司
Abstract
In the United States, firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies, such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China, for the limitation of law system, employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO, China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees, especially senior managers and key technicians.
Key words: share ownership encouragement, stock options, listed company
目 录
一、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
二、回顾••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
三、业绩报酬系统••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
（一）期望激励理论••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
（二）内在回报与外在回报••••••••••••••••••••••••••••••••••3
四、激励的属性与类型••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（一）激励系统的重要属性••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（二）激励的类型••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
五、股权激励概述••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（一）什么是股权激励••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（二）股权激励的种类与方式••••••••••••••••••••••••••••••••4
（三）各股权激励模式的比较••••••••••••••••••••••••••••••••6
六、股票期权计划在中国的运用••••••••••••••••••••••••••••••7
（一）股票期权计划的激励原理••••••••••••••••••••••••••••••7
（二）中国实行股票期权计划已取得的进步••••••••••••••••••••8
（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题•••••••••••••••••••11
七、案例分析•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••14
八、•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••15
附录•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••16
资料来源和文献•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••16
一、序言
公司制度在扩大规模、促进发展的同时也给人们提出了公司治理的问题。在公司治理结构中，董事会受公司的所有者即股东们的委托，对公司事务制定计划、做出决策，并负责对公司的经理层进行选聘和监督，由其聘任经理来执行董事会的决议，因而说，董事会在公司治理结构中起着一个重要的桥梁作用。因此笔者认为，公司内部治理的核心是公司董事会的治理，公司治理的关键是董事会和经理层各自内部制度的建设以及两者之间的激励约束机制的建设，而这种激励约束机制集中体现在经理的薪酬制度上。
近年来，公司实践在经理人员的薪酬激励制度上最重要的探索成果就是股权激励机制。股权激励是指，通过向经理有条件的授予股权的形式，使经理人员能够以股东的身份参与公司决策、分取红利、考虑公司的长远发展。因而，股权激励是完善公司治理，降低代理成本的一种积极有效的治理措施。
股权激励最初发端于美国。目前，美国经理的收入中来源于股票期权等长期激励的收入已经占到了相当大的比例。2004年美国七位最高薪酬的CEO，长期激励收入平均占薪酬总收入的75％。而我国高管2005年的基本工资占其薪酬总额的85％，与绩效相联系的可变薪酬比例很小，除基本工资外的短期激励为15％，长期激励几乎为零。近期来随着《公司法》、《证券法》等一些法规的修订和与之相关的新法规的陆续出台，以及股权分置改革的顺利进行，我们也将会迎来中国股权激励市场的明媚春天。
本文主要介绍股权激励方式的激励原理、实施办法、方案设计以及相关的准则和税收规定，还试图结合我国建立现代公司治理制度的现实情况与实际特征，分析探讨了在我国实施股权激励所面临的重大问题，并提出可行的解决方案。
本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对业绩报酬系统、激励以及股权激励的介绍；第五部分的重点是中国股权激励的实施；第六部分会针对一个成功的股权激励案例给予分析，寻求其成功的原因；最后是结论以及一些建议。
二、文献回顾
虽然股权激励受到不少投资者的欢迎，但是学术界对于股权激励的公司治理效果却存在着广泛的争论。早期西方财务理论中存在两种有关股权激励效果的假设：一种是“利益一致”假设（convergence of interests）；另一种是“防御”假设（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling认为所有权和经营权分离导致的代理成本会随着股权激励带来的经营者持股比例的增加而降低，因为经营者在职消费由自身承担的成本增加，所以侵占股东利益的可能性降低，即“利益一致”假设。Fama和Jensen指出，随着股权激励的实行，经营者持股比例超过某一水平，经营者拥有足够的投票权确保自身在公司的地位和福利，从而促使其追求非公司价值最大化目标，这就是所谓的“防御”假设。
由于股权激励的大力运用，导致经营者持股比例发生变化。西方学者在关于经营者持股与业绩之间的关系的实证研究结果上，也存在两种相反的结论：一种结论认为二者有关，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和经营者持股比例之间的关系，发现经营者持股比例在相对较低的0-10%时，“利益一致”假设成立，当经营者持股比例很大（超过20%）时，“防御”假设成立。另一种结论认为二者无关，例如Demsetz和Lehn将1980年美国511家公司的账面利润率同各种不同的股权集中度指标进行回归分析，发现它们之间不存在显著的相关性。
造成这些矛盾结论的部分原因在于：上述西方学者较少从股权激励机制的角度研究经营者持股问题。Core 和Larcker从企业与经营者签订契约的角度，认为在截面数据回归上经营者持股比例与业绩无关，他们考察了美国1991年的1995年采用“目标经营者持股计划” （target ownership plans）公司，这些公司要求经营者增加持有本公司股票，直到达到公司的（经营者持股金额与其年薪金额的比例）最低限额。他们发现该计划实施后的2年中这些公司取得了超额的股票和会计报酬率，得出采取增加经营者持股的激励制度会增加公司治理效果（企业业绩）的结论。
近年来，国内不少研究人员对上市公司经营者股权激励问题作了许多探讨。魏刚发现高级管理人员受到股权激励不大，持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍。高级管理人员持股没有达到预期的激励效果。童晶骏将实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行比较，发现实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显。张俊瑞等发现高管人员年度报酬对数与高管人员持股比例有不稳定的正相关关系。周建波、孙菊生的研究结果表明：成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。但是该研究的样本量较小，原始样本只有34家上市公司。
三、业绩报酬系统
有人把业绩报酬系统和私有制一道作为资本主义的标志，在他们看来，没有良好的业绩报酬系统，现代企业就不可能有效的运转。事实上，当所有者们第一次雇用管理者管理他们的资本时，业绩报酬就已经出现了。在中世纪早期和中后期，分享去往远东和新大陆的航海贸易的利润，革命后的计件工资，以及现代企业的利润分享，都是业绩报酬的例子。业绩报酬体现了这样一个广为接受的信念：如果想激励人们为实现组织目标而努力，就必须按他们达到的业绩水平给予奖励。
（一）期望激励理论
期望理论认为，人们采取某种行为方式，是因为他们认为这种方式将产生有价值的回报。在这一理论下，补偿的作用在于当个人的行为促进了组织目标的实现时，向他们提供相应的价值回报。
图1 期望理论
图1描述了期望理论。企业建立激励系统，这一系统对推进企业目标实现的个人成果或行为给予回报。个人努力培养自己的知识和技能以做出适当的决策，这些决策所产生的结果为他们提供了他们所重视并一直追求的回报。
美国心家和管理学家波特和劳勒在期望理论的基础上发展出了更为完善的激励模型，即波特—劳勒模型。
图2 波特—劳勒模型 
如图2所示，一个人的努力程度（激励的强度和发挥的能量）取决于绩效（报酬的价值）和期望值（通过努力达到高绩效的可能性及该绩效导致特定结果的可能性）。而工作的实际绩效由主要取决于员工所作的努力，但它也受到个人从事该项工作的能力（知识和技能）和他对所做工作的理解（对目标、所需的活动及有关任务的其他因素的理解程度），以及环境因素的影响。
（二）内在回报与外在回报
通过图2可以看出，工作绩效会带来报酬，其中有些报酬是内在的，也有的属于外部报酬。
内在回报产生于一个人的内心，如出色地完成一项工作的成就感，实现个人价值观或信仰的满足感等。体验内在回报不需要他人的介入。企业可以通过工作设计、企业文化和管理风格为个人创改造体验内在回报的条件，但个人仍需独立地感受或体验内在回报。外在回报是一个人给予另一个人的，外在回报包括表彰、奖品、奖章、奖励等，当然也包括以业绩为基础的报酬，即激励报酬或业绩报酬。
这些报酬再加上个人对这些报酬是否公平合理的评估，如认为报酬是公平的，将导致个人的满足。实际的绩效和得到的报酬又会影响以后个人对期望值的认识；同样个人以后对效价的认识也将受满足与否的影响。于是，该理论体现了这样一种良性循环：激励→努力→绩效→奖励→满足→努力→绩效→奖励→满足→……
四、激励的属性与类型
（一）激励系统的重要属性
从根本上讲，建立激励系统的目的是为了使所有者的利益和管理者的利益相一致。为了实现这个目的，管理者必须对以下几个问题有清楚的认识：
1． 对于他们的工作，衡量哪些业绩变量；
2． 他们的行为如何影响这些业绩变量；
3． 业绩变量如何转化为个人报酬。
如果管理者对这个因果过程没有清楚的理解，激励系统就会失去促进或影响决策制定行为的能力。业绩评价系统的结果被用于将业绩和雇员个人报酬联系起来。这个过程就是图1所要说明的内容，它把个人业绩同报酬联系起来，从而使报酬具备了激励功能。
应注意业绩评价系统的结果或者说业绩指标在这里所发挥的关键作用，因为它为个人动机和目标间建立了联系。这些结果或业绩指标必须具有这样的性质，即当个人追求这些结果时，他们推动了企业目标的实现。因此，这些业绩指标必须能够体现个人的工作如何为企业目标做出贡献。该项工作为业绩指标所忽略的地方，也将为个人所忽略或轻视。
尽管明晰性和理解性反映了业绩评价系统为确保决策者理解业绩和报酬之间的因果联系所必须具备的技术性特征，业绩评价系统还必须反映一些行为性特征。
第一，也是最重要的，个人必须相信这个系统是公正的。例如，衡量并奖励雇员认为他不能控制的业绩使业绩评价系统受到削弱或丧失激励作用；设立雇员觉得非常困难或根本不可能达到的业绩标准也会抑制业绩评价系统的激励作用。关键是雇员必须相信他能用正当手段影响与其报酬相联系的业绩指标。如果没有这一信念，业绩评价系统将完全丧失激励的作用。
第二，个人必须相信企业的激励政策是公平的。例如，奖励高级管理人员上百万美元，而只奖励装配工至多几百美元，这将在企业内形成只有高级成员才受重视的氛围。在这种氛围下，一个很好的激励系统也会变得不那么有效。
第三，激励系统必须及时提供奖励，以强化决策制定、业绩评价和报酬之间的联系。随着时间的推移，在决策制定者的意识里，业务活动和报酬的联系会逐渐淡化，但及时地奖励能够增强决策者对业务活动和报酬的理解。
（二）激励的类型
激励的类型是指对不同激励方式的分类，激励方案可按以下几个标准进行区分：
1． 即期的和长期的
即期的激励通常采取以当期业绩为基础的现金或股票报酬形式；长期的激励通常采取购股权的形式，它的价值与公司普通股的长期表现相联系。
2．现金的和权益的
激励可以采取现金的形式或权益的形式（股份、购股权、虚幻股份和业绩股份）。虽然现金和权益报酬都可以既与短期业绩相联系，又与长期业绩相联系，但是现金通常与短期利润业绩相联系，而权益则常与公司普通股的长期价格表现相联系。
3．货币性和非货币性
激励可以是现金或拟现金形式、或者是特权和其他非货币性权利。特权有多种形式，最普遍的特权包括人寿保险、使用公司的小汽车、以优惠利率从公司贷款等。有时达到一定职位就可以获得一定特权，有时特权又是根据非正式的业绩评价授予的。其他非货币性激励包括用奖状进行正式的表彰，参加为准备提升的人员设立的人力开发计划，这些激励经常以非正式业绩评价为基础。
本文集中研究股权激励，这并不意味着其他形式的激励不重要，而是因为随着《上市公司股权激励管理办法》的出台，股权激励在的使用将越来越频繁，笔者认为有研究的需要。
五、股权激励概述
（一）什么是股权激励
相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略关系，目前，基本工资和年度奖金已不能充分调动公司高级管理人员的积极性，尤其是对长期激励很难奏效。而股权激励作为一种长期激励方式，是通过让经营者或公司员工获得公司股权的形式，或给予其享有相应收益的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。
股权激励的理论基础来源于企业管理中的委托代理理论。委托代理理论中提出的代理成本主要有两部分结构：一部分是由信息不对称产生的监督成本；另一部分是由信息不对称产生的道德风险成本。如果作为委托人的股东建立一套最适当的激励机制，使得作为代理人的经营者为他们的最大利益而行动，那么代理成本就将大大降低。只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。而股权激励的功能是让经营者持有企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济绩效相联系，促使其为公司利润最大化服务。
在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。此外，现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。
（二）股权激励的种类与方式
股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境也最完善，以下是一些典型的股权激励模式：
1．股票期权（Stock Option）
也称认股权证，实际上是一种看涨期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。
实施股票期权的假定前提是公司股票的内在价值在证券市场能够得到真实的反映，由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以被授予者为了使股票升值而获得价差收入，会尽力保持公司业绩的长期稳定增长，使公司股票的价值不断上升，这样就使股票期权具有了长期激励的功能。
股票期权模式目前在美国最流行、运作方法也最规范。随着20世纪90年代美国股市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。股票期权在国际上也是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。全球500家大型公司企业中已有89％对高层管理者实施了股票期权。
2．限制性股票计划（Restricted Stock Plan）
是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标（如扭亏为盈）时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。也就是说，公司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低价格售与公司高级管理人员，但对其出售这种股票的权利进行限制。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。
3．经营者持股（Executive Stock）
即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠予；由公司补贴、被激励者购买；公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益共同体。
4．员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，缩写为ESOP）
是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织形式。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。
职工持股是一种新型企业财产组织形式。在这种制度下，员工既是劳动者，又是财产所有者，通过劳动和资本的双重结合组成利益共同体。这样，即便是企业的普通“打工仔”也能成为企业资产的拥有者，成为“小资本家”，从而实现“劳者有其股”的理想。
5．管理层收购（Management Buy Out，缩写为MBO）
又称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层（个人或集体）利用借贷所融资本购买本公司的股份（或股权），从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。同时，它也是一种极端的股权激励手段，因为其它激励手段都是所有者（产权人）对雇员的激励，而MBO则干脆将激励的主体与客体合而为一，从而实现了被激励者与企业利益、股东利益完整的统一。
通常的做法是，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资（一般是信贷融资）成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。
除了以上这些形式，股权激励还包括虚拟股票（Phantom Stock）、延期支付计划（Deferred Compensation Plan）、股票增值权（Stock Appreciation Rights）、股票奖励（Stock Award）、业绩股票（Performance Stock）、业绩单位（Performance Unit）、账面价值增值权（Net Asset Appreciation Right）、储蓄—股票参与计划（Saving-Stock Participate Plan）等。
（三）各股权激励模式的比较
股权激励很好的体现了人力资本的产权特征，通过让经营者获得公司股权，从而给予经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，并实现股东和经营者之间的共赢。
表1 各股权激励模式之间的比较
激励模式 | 优点 | 缺点 | 适合的企业类型 |
股票期权 | 充分利用资本市场的有效性和放大作用 | ①我国资本市场为弱有效性市场，股价和经营者业绩关联不大 ②高管抛售股票受到限制 ③手续繁琐，需报证券监管部门批示 | 初始资本投入较少，资本增值较快，在资本增值过程中，人力资本的增值因素效果明显的公司 |
股票 增值权 | ①激励对象无需现金付出 ②无需证监会审批 | ①资本市场的弱有效性使股价和经营者业绩关联不大 ②公司现金压力较大 | 现金流量比较充裕且股价比较稳定的上市公司或非上市公司 |
限制性 股票计划 | ①激励对象一般不需付钱购买 ②可以激励高级管理人员将更多的时间精力投入到长期战略目标中 ③无需证监会审批 | ①业绩目标或股价目标的科学确定较困难 ②现金流压力较大 | ①业绩不佳的上市公司 ②产业调整期的上市公司 ③初创立的非上市公司 |
虚拟股票 | 发行不会影响公司的总资本和所有权结构，无需证监会批示，只需股东大会通过即可 | 公司的现金压力较大，虚拟股票的行权价和抛售时的价格确定难度较大 | 现金流量比较充裕的非上市公司和上市公司 |
管理层 收购 | ①将管理层的利益与公司的利益紧密地结合起来，激励力度大 ②无需证监会审批 | ①目标公司价值的准确评估较困难 ②收购资金来源缺乏 ③若处理不当，收购成本将激增 ④有可能形成新的内部人操纵 | ①国有资本退出的企业 ②国有民营型上市公司和非上市公司 ③集体性质企业 ④拟剥离业务或资产的公司 |
账面价值 增值权 | ①激励效果不受股票价格异常波动的影响 ②激励对象无需现金付出 ③无需证监会批示 | 每股净资产的增加幅度有限，没有充分利用资本市场的放大作用，难以产生较大的激励作用 | 现金流量比较充裕且股价比较稳定的上市公司或非上市公司 |
成熟市场经济国家的经验表明，经营者持股和对企业经营者的股权激励是企业家收入的重要组成部分，从而成为企业家价值实现途径中最为有效的模式。
综上所述，以上各种模式的股权激励都具有以下几个优点：
1．股权激励的最大优点是将企业价值作为经营者个人收入的一个变量，从而作为一个长期激励约束机制，实现了所有者与经营者利益的一致性。高层管理人员和公司形成了利益共同体，从而驱动高层管理人员努力提高公司业绩。
2．同年薪制相比，有利于公司管理人员从公司长远业绩出发，保证公司的可持续发展，避免做出一些短期的经营决策，从而为公司的长远更好的发展奠定了基础。
3．实行股权激励的公司还有利于为公司留住优秀的管理人才，同时也为吸引更多的优秀人才提供了条件。
同时，股权激励也有自身无法克服的缺点：从国外上市公司实行股票期权的经验来看，期权的行权价会有诱惑上市公司操纵股价以及制造虚假业绩的现象发生。这点需要我国证监部门相当注意的，上市公司在实践中应当尽量避免。
