股改后上市公司治理监督与激励机制探讨(上)

来源:岁月联盟 作者:未知 时间:2010-06-29

【摘 要】2006年底据有关部门统计,股市目前可谓已步入“股权分置改革后”的时代。国有股一股独大却角色缺位这一股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到解决,为证券市场的健康奠定了基础。而根据我国的发展战略,对上市公司治理有更高的要求,我国上市公司在监督和激励机制及相关规范上仍存在许多问题。本文分析了监督机制各环节的作用以及目前较有争议的两种上市公司激励制度:管理层收购和股票期权。本文创造性地提出采取独立董事职业协会制来统筹性地管理独立董事这一职业队伍,以保障其在上市公司治理结构发挥积极的作用。通过对管理层收购和股票期权的比较分析,各有特点,各有利弊,出两种激励工具在我国上市公司的适用领域及结合我国市场环境必须作一些修改才予以实施。监督机制和激励机制的有效发挥必须有强大的法律体系的支撑,对立法、执法监督、普法都有更高的要求。
本文的研究结论对我国完善上市公司治理结构以及资本市场都具有一定的现实意义和借鉴作用。

关键词:独立董事,职业协会制,管理层收购,股票期权

Abstract

As noted in the officer’s statistics, the “After Share-trading Reform Time” has come. The improvements that the government will never play the role of senior partner will help our security exchange to develop in a healthy way. According to our plans, more requirements should be ruled to solve currently problems on supervision system and incentive policy in the listed companies. By studying on overall approaches of supervision system and two incentive policies including MBO and Stock Option in the listed companies, the system of Association of Independent Directors is proposed and MBO and Stock Option should be used in different fields. Additionally, the CSRC should try to make improvement on legislation, executing and popularization.
The survey is believed to have significance to security exchange development.

Key words:
indepedent board of directors, Association of Independent Directors, MBO, Stock Option

目 录

一、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
二、回顾••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
三、监督机制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
(一)现状••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
(二)特许牌照制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
(三)职业协会制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
四、激励机制••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
(一)从管理层收购看激励机制•••••••••••••••••••••••••••••4
(二)从股票期权看激励机制•••••••••••••••••••••••••••••••••6
(三)比较••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
五、完善法律制度框架•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
六、后记•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
文献•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10

一、序言

2006年底据有关部门统计,已有1151家上市公司进入或者完成了股改程序,公司股改市值比重达到92% 。中国股市目前可谓已步入“股权分置改革后”的时代。之前国有股“一股独大”,实际股东缺位以及内部人控制等弊端造成中小股东利益受到侵害,国有资产流失,上市公司财务舞弊及恶意操控证券市场使市场投资信心不足,投机风气盛行,严重影响了我国资本市场的健康发展。
从理论上来说,股权分置改革后,股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到解决。按照2002年证监会颁布的《上市公司治理准则》(以下简称《准则》)和股权分制改革有关条例,上市公司建立了由股东大会、董事会、监事会和高级执行人员相互制衡的公司治理结构,2005年半年报显示,上海上市公司拥有三分之一独立董事的公司比例已达99%,平均每家上市公司拥有3.4名独立董事 ;截至2004年,我国共有633家上市公司设立了审计委员会 。国有股和法人股已基本转换为可自由流通买卖的流通股,机构投资者成为公司股权结构中的重要一分子,在并购盛行的市场环境中,投资者可以“用脚投票”来约束上市公司注重维持股票价值的保值和增值。
但是,随着我国加入WTO做出的逐步开放市场的承诺,资本市场将面临着更为激烈的竞争,增强市场竞争力和加强风险防范,要求我国上市公司治理的监督和激励机制有更高的发展。本文对这一问题进行了分析和探讨。

二、文献回顾

对于上市公司治理的研究,国内外都有相当有建设性的研究。英国十八世纪初的英国泡沫经济的教训和美国1934年《证券交易法》的产生均是对上市公司治理结构研究的重要成果。随着经济迅速发展,资本市场不断的成熟,新的问题陆续出现,我国学者对上市公司治理的监督机制和激励机制的研究也相当成熟。《美国财务舞弊症结探究》中黄世忠、陈建明对美国出现的财务舞弊的症结探究切中要害;有的开展了实证研究,用数字分析上市公司建立审计委员会的动机,其中重要的影响因素有大股东的行为特征,股权的分散程度和股东性质等,如厦门大学系的夏文贤通过调查发现股东之间会出现“协同效应”或“剥夺效应”,大股东联盟的持股比例与设立审计委员会的可能性正相关,当存在重要大股东时,此正相关关系更为显著;第一大股东与第二大股东持股比例比值与设立审计委员会的可能性负相关,当第二大股东为国家股时,此负相关关系更为显著。上海财经大学的杨忠莲和徐政旦也对我国上市公司成立审计委员会动机开展了实证研究,结果发现:我国公司成立审计委员会只受董事会和外部董事的影响,不具有提高财务报告质量的动机。

三、监督机制

(一) 现状
我国上市公司的监督机制主要有董事会和监事会,董事由股东大会选出,《准则》第三十一条规定“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度”。累积投票制度是指每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用。同直线投票制的“一股一票”相比,累积投票制的“一股N票”使投票人可以在不同的侯选人之间任意分配选票,选举方式比较复杂,牵涉到数学公式和数学模型。因此,累积投票制的缺陷在于它难以被常人理解,容易给投票造成混乱。从博奕学角度看,同直线投票制相比,作为一种博奕工具,累积投票制给各参与方提供更多的选择方法和更大的博奕空间。 特别是给中小股东提供以小博大的机会,中小股东可以运用此工具增加待选席位,以增大自己候选人当选的机会,从而保障中小股东的利益。《准则》还规定必须建立独立董事制度来制衡控股股东的权力,独立董事数量不应少于全部董事的三分之一,可以设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会,其中除战略委员会外独立董事应占多数并担任召集人。从这些规定可知,独立董事制度是我国上市公司监督机制的核心。
独立董事制度因其具有外部独立性以及很高的专业素质或者社会声望,被引入上市公司治理结构,以期能维护中小股东利益。但事实上由于选聘机制的缺陷,独立董事也不一定独立,又由于其身兼数职对掌握的信息不论在数量和质量上,还是在获取时机(timing)上均明显逊色于高管人员,有效性令人怀疑。独立董事是“花瓶”还是股东合法权益的卫士,需要对独立董事制度深入地分析和思考。
2004年6月15日,伊利的三位独立董事俞伯伟、王斌和郭小川向董事会提交了中国第一份《独立董事声明》,掀起上市公司监管的波澜狂潮,在中国的千千万万股民看来,他们无疑是独立董事群体中间的英雄人物,体现了经济学者应有的良知和风范。但上市公司监管问题不能只寄托在少数人物身上,关键是要制定出关于独立董事这一职业群体的定义和规范。

(二)特许牌照制
目前关于独立董事的组织、运行和规范仍属空白,毫无资格认证、管理,上市公司与独立董事之间的关系可称之为“自由恋爱式”,“你情我愿”,独立董事由公司股东提名,在股东大会上投票选举产生。对于独立董事的运行模式有许多建议,其中比较系统的有牌照特许制 。
独立董事特许制主要构成要件有:
第一、中国证监会作为制度拟订和监管主体,负责全国统一的独立董事事务所运营牌照特许权授予,负责全国统一的独立董事执业能力评鉴和独立董事执业资格授予。
第二、允许具备独立董事执业资格的人士成立独立董事事务所,独立董事事务所通过公开、公平的竞标,获得中国证监会特许运营牌照的独立董事事务所方可以接受上市公司委托选任独立董事前往执业。
第三、中国证监会只设立十张独立董事事务所特许运营牌照,特许权为三年。每年竞标一次,对于被稽查违规吊销特许权的和特许权期间届满的特许运营牌照向成立一年以上的独立董事事务所公开发标,公开竞投标。
第四、对被因违规吊销特许权的独立董事事务所从业人士,虽个人无违规,为强化组织集群利益,处以一年内不得开展独立董事执业行为。
第五、在上市公司任独立董事的人士,因所在独立董事事务所丧失特许运营牌照的(非违规因素),必须在三个月内和具有特许权的独立董事事务所签约,否则过时不得留任。
第六、中国证监会必须以严刑峻法的态度拟订独立董事执业能力评鉴标准,独立董事奖惩规则,独立董事事务所特许权授予条款,独立董事事务所监管规则等。
设立独立董事的目的是在上市公司治理结构中制衡控股股东的权利,在事前和事中监督公司执行人员的行为,维护股东的合法利益。假设股东大会采取累计投票制,股东能够根据自己的意愿投票选择自己认为合适的独立董事(即使中小股东最终不能选择独立董事,这种情况在后面会提出解决方法)。与外部审计的查缺补漏事后监督相比,独立董事及其下属的审计委员会、内部审计主要是事前事中的监督,监督公司高管采取稳健、健康的财务政策,兢兢业业地为所有股东创造利润。
根据上述对独立董事职业的界定,独立董事的职业风险较小,我国法律尚无条文规定对独立董事不作为采取法律处罚。所以独立董事有无所作为,明哲保身的动机和机会。这在美国财务舞弊案件中也非常多见。 如何使独立董事忠实、诚信、勤勉地履行职责,维护上市公司全体股东的最大利益是独立董事制度有效的基本问题。

(三)职业协会制
根据对我国上市公司的市场环境、框架以及独立董事这一岗位的工作性质和享有权利及承担风险等方面的考量,笔者建议建立一个独立董事职业协会。独立董事职业协会可以由国家或学术界发起,性质是非营利的事业单位,运营经费由国家拨款或向上市公司征收税款来筹集。像注册师协会一样,负责执业会员的资格认证,规范本行业执业准则、规则等执业规范,制定实施各项管理制度,开展对独立董事执业质量和职业道德情况的监督检查;组织业务交流,理论探讨;协调行业内外和各部门的关系,督促会员依法履行职责,维护会员合法权益等。
职业协会制的优点有:
(一) 证监会的资格认定保证了会员的执业能力和素质。作为一个荣誉公共体,独立董事协会会员在使命感和责任感的推动下会自觉承担作为上市公司卫士的责任;在保证基本的薪酬下,利益的诱惑也不能与被赋予的归属感及荣誉感相比。独立董事不仅仅是多一个的头衔,而是一种职业。国际上有许多非政府机构如国际会计准则委员会(IASC)、美国财务会计准则委员会(FASB)、日本财务会计准则基金会和财务会计准则理事会等都运营得很好,发挥了积极的作用。
(二) 独立董事薪酬由国家支付,不存在上市公司支付津贴而损害独立董事独立性一说,其非营利性质更加强了独立性。在上面提到的中小股东不能选择独立董事,选择权在控股股东时,控股股东依然无法向独立董事施加压力,独立董事的职业操守也不会使控股股东利用其人际关系损害其独立性。
(三) 即使有荣誉感约束,协会还是要制定业绩考核制度,以激励协会成员的工作积极性。独立董事的业绩与上市公司治理业绩相统一,可以引进国内外权威的上市公司治理业绩考核工具,比如南开大学公司治理研究中心推出CCGINK(南开治理指数) ,上海证券交易所也推出上市公司治理指数;很多公司也引进国际公司治理指数,如中华国际聘请标准普尔进行公司治理评级。协会可以根据业绩考核进行奖励,但奖励数额不能超过薪酬的5倍。
(四) 奖罚分明。建立相关法律,股东、董事、兼事及其他利益相关方可以独立董事不作为向独立董事职业协会举报,或向证监会举报,对未尽职责给利益相关者或上市公司造成重大经济损失的,可追究其刑事和民事赔偿责任,并一生不得再从事独立董事这一职业。
职业协会制与特许牌照制有相同之处,比如都由证监会负责独立董事的执业资格认定以及权利授予,统一的规范,独立董事执业人员的执业水平,执业道德都会有较高的提高,解决了目前独立董事在道德良知上还是知识、技能和素质上参差不齐的问题。
但同时职业协会制与特许牌照制也各有区别:
(一) 组织形式不同。职业协会制是由国家或学术界发起,其组织形式是事业单位或非政府组织(NGO),而特许牌照制是公司制。
(二) 执业目的不同。职业协会制是非盈利性的,它的组织服务目标是国家整个证券市场的健康、稳定的。而特许牌照制是盈利性的,在相关法律、法规许可的范围内追求自身最大的利益。
(三) 利益相关方不同。职业协会制中,独立董事是代表国家或一个职业协会,相关利益方只有国家和上市公司两方;而特许牌照制独立董事事务所作为一个独立的利益相关方,与国家监管部门和上市公司成三足鼎立之势。
根据独立董事的职业特点和风险、报酬情况,职业协会制比特许牌照制更适合我国证券市场环境,原因有:
一、若采取牌照特许制,独立董事事务所就是公司法人,其盈利模式有可能会出现独立董事为追求利益而忽视自己的职业道德和职业操守,就如外部审计所面临的问题,公司高管对注册会计师打拉结合、威逼利诱,使注册会计师帮助上市公司掩饰财务缺陷。安达信——安然事件就是很好的例子。
二、独立董事的职业风险较小,因为独立董事不作为而将其诉至法律的可能性及可行性较小,若采取公司法人制,根据理性经济人假设(独立董事会追求自我利益),独立董事将最终选择追求利益,在监督机制中不作为。
三、特许牌照制中盈利模式事务所作为独立的利益相关方,如外部审计事务所一样,需要国家监管部门一系列的管理措施,包括制定法律法规,监督以及行政、刑事处罚等,需要人力、物力和财力,其成本一定大于盈利事务所给国家缴纳的税收。而职业协会制下,独立董事作为国家监督部门的代表,利益出发点和国家监管部门一致,大大节省了国家的监管成本。虽然独立董事的薪酬由国家财税支付,但比起巨额的监管成本,一定效益大于成本。
职业协会制保证了每个职业独立董事的职业操守和职业水平,那即使董事选举中,中小股东没能制衡大股东的权利,选举自己意愿的董事,独立董事在公司治理结构中的作用也丝毫不会受到影响,因为独立董事在执业方面是绝对同质的,不同的仅仅是个人性格和行事风格等不影响公司治理的因素。
一旦独立董事发挥了作用,那么其下属审计、提名、薪酬与考核委员会以及审计委员会下属的内部审计部门就能在公司内部治理中发挥作用。审计委员会的主要职责是:⑴提议聘请或更换外部审计机构;⑵监督公司的内部审计制度及其实施;⑶负责内部审计与外部审计之间的沟通;⑷审核公司的财务信息及其披露;⑸审查公司的内控制度。如果独立董事名至实归,审计委员会将事前、事中、事后财务舞弊的可行渠道一一封堵,证券市场将迎来健康发展的良好开始,独立董事的制度完善志在必行。
完善上市公司治理监督机制的另一举措是改进监事会。监事会是利益相关者参与公司治理的重要形式。监事会的成员除股东和职工以外,还应包括主要债权人等。内部股东和职工监事成员通过股东大会和职工代表大会选举产生,外部债权人监事则由债权人委派。监事会成员应懂业务、懂经营、懂管理、懂财务,具有事业心、责任心和正义感。监事会应独立于董事会。监事会对公司生产经营方针的调整、生产规模的变更、员工的裁减、薪酬的发放形式及标准、公司财务的合法合理等方面拥有质询权和否决权。为使监事会充分行使其职能,内部监事会成员公司不得辞退,待遇不得低于同工种的其他人员。

四、激励机制

(一)从管理层收购看激励机制
我国目前采取的以公司制为主要形式的制度,是从发达市场经济国家借鉴的一种符合现代社会化大生产的企业组织形式。公司制在发达市场经济国家主要解决两个方面的问题:一是使所有权与经营权适度分开。在投资主体多元化、社会化的情况下,投资者不一定懂管理或技术,所以要通过股东会、董事会、管理层的层层委托代理关系,使专业经理人有充分的自主权来经营管理好企业;二是保证控制权掌握在所有者手中。股东可以通过监事会、审计委员会等途径掌握充分信息,对经理人员实施监控,并有权撤换不称职的经理人员,以维护投资者的权益不受侵害。
但股改前事实表明,两权分离后的国有企业其经营效率并不象发达市场经济国家的企业一样,由于国有股所有者的缺位,一些企业出现了相当严重的问题,如决策失误、管理混乱、严重亏损等。
作为明晰产权、降低代理成本、激励管理层的一种方法,英国经济学家麦克莱特(Mike Wright)于1980年发现管理层收购(MBO)。管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过MBO,企业的经营者同时成为了企业的所有者,实现了所有权与经营权的统一。作为一种较新型的企业并购方式,管理层收购有其自身的一些基本特点,主要包括:
1. 收购主体的特定性。MBO与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的管理层,企业实施MBO之后,由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。
2. 目标公司具有巨大的资产潜力,存在潜在的管理效率空间。MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力,这样管理层才能通过对本公司的直接占有以降低代理成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。
3. MBO多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。MBO属于杠杆收购,管理层首先要进行债务融资,然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定,有利于MBO的顺利实施。
4. MBO所需资金主要通过融资来完成,这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力,还需要中介机构、财务顾问等进行指导。
这种既涉及到产权改革,又牵涉到上市公司激励机制,它的作用必然可以用承前启后来形容:
承前,我国MBO实施可以解决国有经济战略调整与国有企业产权体制改革双重目标。
随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立,当前我国国有企业改革的重点将放在提高国有企业的质量及综合竞争力,优化国有经济结构上面。同时,加入世界贸易组织以后,游戏规则也将发生变化,政府对经济的管理将更多地以间接调控为主。以上因素决定,当前我国的国有经济必须要进行战略性调整。而实施MBO是探索国有企业深化改革途径的一种有益尝试。通过实施MBO,引入企业的管理层持有企业股份,直至获得企业的所有权,可以降低国有股比重,理顺国有企业的产权关系,由于企业管理层对本企业经营状况相当了解,实施MBO后也有利于企业的进一步发展。而且通过在国有企业中实施MBO能够促进国有经济战略性调整的顺利开展,使国有资产结构趋于合理。而且相对于外资并购及民间资本收购等国有资产转让方式而言,MBO一方面可以减少外资并购对我国经济安全带来的隐患,另一方面又可以避免民间资本收购所难以解决的信息不对称问题。因此可以预见,MBO将对我国国有经济战略性调整及国有企业产权改革起到日益重要的作用。
另一方面,从国有企业本身来看,尽管二十几年来我国的国有企业改革取得了很大成绩,但存在的问题仍然很多,其中最主要的,就是国有企业中存在的产权问题。所谓产权,不仅仅指企业出资者的的所有权,同时也涵盖了企业的法人财产支配权、使用权。在我国国有企业中普遍存在的产权不明晰、政企不分等问题必然导致企业中缺乏有效的激励机制,管理者经营积极性不高,人力资本被抑制。实施MBO有助于提高管理者的积极性。
启后,在我国上市公司激励机制探索中,与股票期权有些相似的管理层收购能为激励机制的探索贡献点经验。
管理层收购,企业将会形成经营权与所有权的统一,这显然与现代企业制度的要求不符。但没有三权分立,没有监督,没有委托——代理关系,其中繁复的成本就可以节约,股东与经营层不再互相不信任从而设置监督机构,决策机构使整个公司体型庞大,步履缓慢,没有快速反应的能力而浪费了机会,所有者与经营者的统一使公司各个利益部门为了一个目标而努力奋斗。
管理层收购结束了国有股一股独大的局面,而由管理者作为公司的控股股东,由管理者代替国有股是不是还会出现一股独大的问题呢?不论是从理论上讲,还是从实践上看,“一股独大”并非都是坏事,只是国有股一股独大却角色缺位才会造成问题。从理论上讲,只要大股东产权清晰,承担风险,直接拥有公司剩余价值的请求权,有着强列的追求利润最大化的强烈愿望和发展壮大企业的动力,大股东的行为一般自然就会正常化。从实践上来看,美、英的股份公司都曾经历了家族资本主义、经理资本主义与机构资本主义三个阶段,其股权结构也曾经历了由集中到分散、再由分散到相对集中的变化。无论是在股权高度集中在少数私人手里的家族资本主义时代,还是在股权相对集中在机构投资者手中的今天,“一股独大”或股权相对集中都发挥了积极的作用。如沃伦•巴菲特在希尔公司、比尔•盖茨在微软公司、李嘉诚在和记黄埔公司都曾占有很高比例的股权,这些“一股独大”不但没有妨碍公司的发展,反而成为公司快速发展的基本动力源。
当然,一股独大的权力也会使一些利欲熏心的管理人员利用,由于管理人员对国有资产掌握信息较多,MBO实施的相关法律尚未完善,国有股所有人缺位时,有些高管人员不公开业务操作的方式,用较低的价格,售让国有资产,最后管理人员以最低价把国有企业买进了自己腰包。香港中文大学教授朗咸平质疑科龙、TCL等MBO实质是国有资产的流失,朗咸平曾用了一个形象的比喻:保姆把主人的家收拾干净,却摇身一变成了主人。
出现这样的问题,归结为法规尚未完善,少数人利用立法空缺钻空子,但不能就此完全否认管理层收购的积极意义。