国有企业资本结构的问题与优化的分析
来源：岁月联盟
时间：2010-07-01
关键词：国有企业 资本结构 问题 优化
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。它不仅包括负债与权益的构成与比例关系,而且包括全部负债中流动负债与长期负债的构成比例,以及权益资本内部的构成比例。资本涉及到企业筹资、经营、利益分配的各个方面,是反映企业资金实力的重要指标,是衡量企业偿债能力的重要尺度,同时也是检验企业财务风险的重要指标。我国国有企业改革已有20多年的,虽取得了很大的进展,但国有企业资本结构的优化问题仍是当前改革中面临的重要问题。当前我国国有企业资本结构的现状已成为国企改革和脱困的障碍，阻挠着企业制度的建立和法人治理结构的完善。其基本特征是企业的资产负债率过高，股权结构和所有权不合理。具体表现为“三高”和“三低”，即外源性融资比例高，内源性比例低；间接融资比例高，直接融资比例低；债务性融资比例高，资本性融资比例低。出现这种情况的原因是多方面的，本文拟对此进行分析,并进一步阐述优化国有企业资本结构的措施。
一、 我国国有企业资本结构存在的问题及特征
（一）国有企业负债率过高，债权人单一
我国国有企业的资产负债率一直呈上升趋势,从1980年的8.7%上升到1993年的67.5%,1994年至1998年资产负债率依次为79%、65.8%、61.5%、54%和65.5%。据国家统计局对493家国有大中型企业的调查,1997年底平均资产负债率65%；即使是国家1994年确定的100家现代企业制度试点企业负债率也为65%。资产负债率呈逐年上升趋势,原因是多方面的,其中体制因素当排首位。自20世纪80年代中期我国开始实行“拨改贷”改革后,国家财政几乎不对国有企业增注资本金,一些新建国有企业完全靠银行贷款建成,成为无资金企业,致使负债比例畸高。据《统计年鉴》资料显示，1999年至2003年国有及国有控股企业工业贷款分别为17948.9、17019.3、18636.7、20190.5、22756.0亿元，2003年比1999年上升了26.8%。企业对银行贷款有着过度的非理性需求，致使负债比例畸高。国家进行改革的初衷是想通过银企债务关系来加强对企业的约束,但事与愿违,由于主要债权人是国有银行,而国有企业和国有银行共属国家所有,特殊的银企关系,使银行作为债权人对企业的约束偏软,企业不能还本付息,银行也不能拍卖企业强制收回债权,再加上一些地方政府出于政绩的考虑,国有企业资不抵债而破产实际上难于实现。这样,现代资本结构理论中以债权人的约束来实现企业价值最大化的方法无法在我国现有条件下发挥作用。
（二）直接融资比例偏低，资金来源以银行贷款为主，对股权融资偏好过度
直接融资的程度是衡量市场发达水平的重要标志之一，随着我国经济体制的转轨，融资渠道和融资方式迅速拓宽，其中以股票融资的发展最为迅猛，但就目前的情况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也明显滞后，规模仍然偏小。据统计,我国国有企业的平均资产负债率到1998年底已超过70%,而流动资产负债率则超过100%,相应的四大国有商业银行的不良贷款率约达到30%,远远超过了中央银行规定的17%。同时由于银行贷款对企业来说是一种软约束，导致大量的长期负债转为短期负债。统计资料显示,2000年末全国国有企业负债总额为50693.84亿元,其中,短期负债32237.47亿元，约占负债总额的63.59%,而同期流动资产总额为32628.81亿元,流动比率仅为1.01,与一般所公认的流动比率为2的标准差距甚远，明显加大了资本结构中的债务资本风险。资产负债率高对经营效益好的企业来说,可以带来较多的财务杠杆利益。但由于目前我国国有企业普遍经营效益较差,银行贷款利率更高,所以资本结构理论中的财务杠杆利益在我国是无法实现的。我国国有企业高负债就是资本结构不合理。但从另外一方面理解资本结构不合理在我国是否就等同于高负债呢?不尽然,我国国有企业资本结构不合理的另一表现形式是与高负债相对应的高权益,即我国国有企业在证券融资中偏好股权融资。据中国国信证券有限公司提供的资料，1999年股权融资占国有企业外源融资的比重为47.77%，到2003年已经增加到56.43%。我国自1986年发行企业债券以来,累计发行300多亿元,平均每年只发行20多亿,2000年国有上市公司通过股票筹资1554亿元,企业债券筹资只有83亿元,是股票筹资的5%,这与国际上债券融资兴起、股票融资下降的局面正好形成强烈的反差。造成我国国有企业“重股轻债”的原因主要是企业普遍对高资产负债率心有余悸，企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少以现金支付，而多以配股为主，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。股权融资既不存在还本付息的压力,又不存在因无股利支付而导致破产的风险,而且,我国股票市场上长期存在只进不出的市场准入与退出机制,使得股票融资在我国成为一种近乎无风险的融资方式。而债券融资是一种硬约束,企业面临着作为债权人的市场投资者的监督和到期还本付息的压力,在债务无法偿还时,企业就会破产。
（三）股权资本内部结构不合理，国有股权比重偏高
最主要的问题是国有股比例过高，我国国有企业改革的20多年中，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司，除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当的高。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上。过高的国有股比例，使得企业的经营仍然具有浓厚的行政色彩，企业仍然无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，它无法以效益最大化为目标经营企业，一旦企业经营亏损，责任者也既无义务也无能力承担亏损责任，同时国有股名义上全民所有这一模糊不清的产权代表也加剧了这一现象。近年来，国有股份比重呈逐年降低的趋势，一是对于上市公司而言，公司分配时，政府愿意接受现金股息而不愿意接受配股的方式分配股息，因为政府接受配股作为股息，这些配股并不能在市场上出售。二是国有资本投资主体不清，要么没有投资主体，要么投资主体由多家政府机构担任，这些部门职能分离，难以充当投资者的角色，缺乏一个统一的部门代表国家行使国有资本所有权。三是部分国有资本主体由国家授权公司（经营公司或授权公司）担任，事实上许多公司仍然是政府机构，行使的是政府行政职能，经济运营管理职能存在着严重缺陷。在这种情况下，国有资本比例下降是被动的下降。国家作为所有者对企业的约束偏软，国有企业资本结构中占大头的是国有资本，由于全体人民作为所有者无行为能力，而国家作为所有者其目标的多元化造成对经营者监督、激励不力，国有企业内部人控制严重，盲目追求企业扩张、个人政绩，而不顾财务成本提高，破产危机的存在。
二、国有资本结构优化的策略
（一）大力资本债券市场,扩大债务融资比例,实行债转股。
1999年《中共中央关于国有改革和发展若干重大问题的决定》中指出：“对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题。”所谓债转股，是指国家资产公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产投资公司作为投资主体实行债权转股权。我国金融管理体制一项重大改革就是四大国有专业银行分别成立了金融资产管理公司,这标志着我国债转股工作正式启动。截至2003年底,我国四家资产管理公司已处置不良资产930.8亿元,回收资产377.7亿元,其中现金232.8亿元,并对580户企业总额为4050亿元的债权实施了债转股。表面上看债转股为国有企业脱困作出了很大贡献,但是债转股的一些核心问题依然没有得到重视,其中蕴涵的金融风险不可忽视。现今要解决这些问题,不能只是单一地降低负债率,而应两个问题一起抓。第一,应创造资本结构优化的外部环境,大力发展资本债券市场,为国有企业债权人的多元化创造条件。债券市场是资本市场的重要组成部分,而且债权融资具有抵税作用,可以获得纳税收益,企业债券融资比重过低,影响企业融资效率,不利于企业改善资本结构。所以,大力发展债券市场是解决国企债权人单一的外部环境,也是优化资本结构的外部环境。第二，大力发展企业债券市场，扩大证券化负债融资比率，调整负债资本的内部结构，使企业融资结构更加合理。在众多融资渠道中，企业债券因具有比银行贷款使用更自由、期限更灵活；比股票筹资成本更低、速度更快、减少企业税收支出、增加企业收入、防止兼并收购；要求按期支付固定利息,而且要求按时还本,可以形成对经理层的有效监督等诸多优势。目前美国债市规模大约是股市的5倍，韩国的企业债券占国家债券市场的15%左右，而我国在股票市场和国债市场急剧扩张的同时，企业债券市场却仍然处于一个较低的水平。如1998年，企业债券发行额为147亿元，而到2000年，发行规模只有83亿元；2001年底，我国发行有价证券19811.56亿元，但企业债券只发行了1008.63亿元，所占比例仅为4%。从债转股的治理效果来看，债转股是解决企业债务的重要措施,是优惠企业的一种方法,因为股权比较于债权,是一种永久性投资,可以长期占用,而且股权具有税后分红权利,若企业没有盈利或盈利很低,则股权就不能分红或分红很少。但是债转股只能在短期内减轻企业债务负担,债转股所增加的股本仍属于国家股，重组后企业国有股比重过高的现象将更趋严重，因此，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性措施。
（二）解决国有股比重过大问题，实行国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重,从而实现资本结构的优化,形成有效的法人治理结构。而且可从动态角度判断国有资本运营效率,提高国有资本增值率。通过国有股减持,降低国有股比例,实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体,尤其要加大投资基金的持股比例,因为机构投资者最终代表个人投资者利益,加之其实行专家管理,它能激励也有能力对企业实行有效监督，从国有股减持试点的情况分析，第一步是将国有股权比例降至51%，第二步是将国有股权比例降至30%，以较少的国有资本调度更多的社会资本。
（三）国有股向优先股转化
由于优先股是以放弃表决权,不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权,因此国有股适量地向优先股转化,一方面可以固定地获取收益,避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响,保障国有资产的保值增值;另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预,有利于股份制企业机制的转换,落实企业的经营自主权。可以向优先股转化的国有股主要应是国家拥有的垄断性的资本。
总而言之，国有企业的最优资本结构，只能在改革的推进中不断优化得以实现，宏观上要改变国家作为所有者，国有银行作为债权人对国有企业约束偏软的现状，使所有的债权人与企业形成市场化的关系，实施硬约束；微观上国有企业要采取全面措施，建立合理的债券、股权结构。只有这样，才能使国有企业的资本结构得以优化。
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