并购理论、评价及其应用

[摘 要] 本文首先对并购实质、并购作用、并购发生的十种理论进行综述,接着对国内外并购研究现状进行评价,涉及并购绩 效、并购方式、并购成功标准、并购可能性、目标价值,提出天时、地利、人和的并购成功标准和合作博弈在并购中 的重要性。
[关键词] 并购;目标企业;动机;效应
一、并购理论

1.企业性质与并购。企业是国民的细胞,其方式有内涵式发展和外延式发展。并购(M&A,是兼并与收购的合称)是资本运作的高级形式,是企业的外部发展战略,是企业的一种外部投资,是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径,也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。
关于企业性质有各种假设:①新古典主义企业理论认为企业是一个“原子”式的“经济人”,企业掌握充分信息,使边际收益等于边际成本,实现利润最大化,利用市场机制无代价,但与现实不符;②西蒙(1955)的“有限理性”及满意原则,企业追求满意的利润;③鲍莫尔(1959)的“最大销售收入”模型认为,企业股东的所有权和企业经理掌握的经营权相分离,经理往往出于自身利益而追求企业规模;④马里斯(1963)的“最大增长率”模型,企业追求比其过去和比其他企业发展得更快;⑤威廉姆森(1963)的“经理效用最大化”理论,认为职业经理人追求自身利益的最大效应;⑥科斯等的节约交易费用理论,认为市场和企业是配置资源的两种方式,采用哪种方式取决于谁的交易成本更低;⑦近年来形成的与单边的股东至上主义不同的股东、经理、员工、政府、银行等利益相关者共同治理理论等。企业的经营目的不同,可能产生不同的并购动机,其对应的动机理论也不同。
企业并购的实质是夺取目标企业的控制权,为取得投资收益的参股不是并购。股权转让后受让方不是企业的第一大股东,但若具有重大事项决策权,也是并购。但一般情况下,股份(股权)最多的股东掌握企业的控制权,绝大多数并购是为夺取第一大股东的地位。控股有绝对控股(>50%)和相对控股(<50%),而并购以获得相对控股者居多,因为相对于绝对控股,它可减少并购方的并购资金支出而又能达到并购目的,缺点是对企业的控制力弱。
企业是非标准化产品,其并购过程是一种复杂的交易过程,通常包括六大环节:制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管,它们可简单分为并购前准备、谈判签约和并购整合3个步骤。企业并购的基本分类是分为横向并购、纵向并购和混合并购3类,分别对应企业的3种外部发展战略:横向一体化、纵向一体化和多元化战略(相关多元化和不相关多元化)。从产业组织理论的角度看,主要有6种不同的理论来解释:横向并购,用协同效应或提高市场势力来解释;纵向并购,用降低交易费用或稳定经营环境来解释;混合并购,用资产利用或降低风险来解释。与内部发展相比,并购具有成本收益优势,可避免行业产能进一步过剩的局面;负面影响有:可能形成垄断、降低社会福利,故各国一般都制定《反垄断法》予以规范。
并购理论产生于并购实践,反过来又推动并购实践的发展。并购的研究较多,各持一家之言,尚未形成一个公认的系统分析框架。它们围绕着3个基本问题来进行:(1)并购是否创造价值?(2)并购为谁创造价值?(3)并购如何创造价值。
我国《“十一五”规划纲要》指出,“要把增强自主创新能力作为中心环节,调整优化产品结构、企业组织结构和产业布局,提升整体技术水平和综合竞争力,促进由大变强”。并购是促进工业由大变强的重要手段。美国并购实践证明:美国经济增长与并购呈现出极强的正相关关系。施蒂格勒说:“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的,几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”。并购是一条效率高、成本低、见效快的产业结构调整的有效途径,可以解决资源配置不合理,使优质资产向优势产业和高新技术企业集中,促进产业结构高效化、高度化和合理化。
2.传统并购理论
(1)效率理论。企业并购理论和并购实践一样充满着鲜明的时代脉搏。传统的效率理论认为,并购可提高企业的整体效率,即协同效应“2+2>5”,包括规模经济效应和范围经济效应,又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应,如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。鲍莫尔(1982)提出可竞争市场和沉淀成本理论,进一步支持效率理论。1984年美国司法部的《合并指南》修正《克莱顿法》的传统观点,旗帜鲜明地支持效率理论。
(2)交易费用理论。科斯(1937)提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本,企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时,并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因,本质上可归为效率理论。
(3)市场势力理论。通过并购减少竞争对手,提高市场占有率,从而获得更多的垄断利润;而垄断利润的获得又增强企业的实力,为新一轮并购打下基础。市场势力一般采用产业集中度进行判断,如产业中前4或前8家企业的市场占有率之和(CR4或CR8)超过30%为高度集中,15-30%为中度集中,低于15%为低度集中。美国则采用赫芬达尔系数(市场占有率的平方之和)来表示产业集中度。该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。
(4)价值低估理论。并购活动的发生主要是目标企业的价值被低估。詹姆斯·托宾以Q值反映企业并购发生的可能性,Q=公司股票的市场价值/公司资产的重置成本。如果Q<1,且小得越多,则企业被并购的可能性越大,进行并购要比购买或建造相关的资产更便宜些。该理论提供了选择目标企业的一种思路,应用的关键是如何正确评估目标企业的价值,但现实中并非所有价值被低估的公司都会被并购,也并非只有价值被低估的公司才会成为并购目标。
3.现代并购理论
(1)代理成本理论。现代企业的所有者与经营者之间存在委托——代理关系,企业不再单独追求利润最大化。代理成本由詹森和麦克林(1976)提出,并购是为降低代理成本(法玛、詹森1983)。经济学解释并购失效的三大假说是:过度支付假说,主并方过度支付并购溢价,其获得的并购收益远远低于被并方的收益;过度自信假说(罗尔1986),主并方的管理层常常因自大而并购,任何并购价格高于市场价格的企业并购都是一种错误;自由现金流量说(詹森1986),并购减少企业的自由现金流量,可降低代理成本,但适度的债权更能降低代理成本进而增加公司的价值。
(2)战略发展和调整理论。与内部扩充相比,外部收购可使企业更快地适应环境变化(卢东斌称为“花钱买时间”),有效降低进入新产业和新市场的壁垒,并且风险相对较小。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的战略性重组,如生产“万宝路”香烟的菲利普·莫里斯公司转向食品行业。企业处于所在产业的不同生命周期阶段,其并购策略是不同的:处于导入期与成长期的新兴中小型企业,若有投资机会但缺少资金和管理能力,则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业;处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模、降低成本、运用价格战来扩大市场份额;而处于衰退期的企业为生存而进行业内并购以打垮竞争对手,还可能利用自己的资金、技术和管理优势,向新兴产业拓展,寻求新的利润增长点。



(3)其他企业并购理论
关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。
上述10种并购动机理论可为5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)、防范型动机(多为纵向并购)、多元化动机(倾向混合并购)、扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模式)。

二、并购评价及其应用

1.并购绩效、方式。关于并购绩效,从超常收益看,一般被收购方股东获得显著的正的超常收益;而收购方股东的收益则不确定,有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。从并购后公司的盈利能力看,一般认为是合并没有显著提高公司的盈利能力。时代华纳(2003年9月,美国在线时代华纳又改回原名“时代华纳”)是并购失败的写照,不能盲目地为兼并唱赞歌。
国企并购的特点是政府干预色彩较浓,并购的动因:政府策动、消灭亏损企业、替代破产、要素优化组合,获取土地、低价购买资产、获取优惠政策、冲破体制束缚、获取新的融资渠道,管理者或厂长经理效应最大化、分散风险、低成本多元化扩张、组建集团、长远的战略等。秦喜杰(2004)在《成功并购——目标企业选择论》一书中提出企业并购的关键是寻找到合适的目标企业,指出信息应贯穿于并购始终,并购是一种变和的合作博弈,区分了并购增值和并购溢价,分析了并购双方瓜分并购溢价的过程,构建了目标企业选择研究体系。
企业逐步发展时采取的并购方式顺序一般是:横向并购—→纵向并购—→相关混合并购—→不相关混合并购。根据并购出资方式可划分为现金收购、股权收购、综合证券收购,还可分为战略并购与投机性并购等。并购的具体方式很多,秦喜杰(2002)列举了我国的主要并购方式:协议收购、买壳上市(若目标企业比主并企业实力强大时称反向收购)、杠杆收购、MBO、要约收购、直接收购流通股权、收购母公司股权、行政性划拨、债转股、承债式收购、产权挂牌交易、招标拍卖、定向增发、对目标企业增资扩股、与母公司合资间接控制子公司、合并、托管、委托书收购、司法裁定等,由于并购的本质是为目标企业控制权,托管与委托书收购也算是并购。在股权分置状态下,我国上市公司并购多是从非流通股入手,并购行为是在并购双方达成默契情况下进行的。自2005年5月开始的我国A股上市公司实行全流通的股权分置改革目前已接近尾声,2006年底将完成。通过收购流通股股票的要约收购、敌意收购将成为未来国内上市公司并购的主流。
并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一,双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上,国外主要采用现金,也有采用股权的;国内采用现金(目标企业方希望)支付方式较多,采用股权方式(主并方希望)的综合证券支付方式的较少。
2.并购成功标准、可能性和价值。并购成功标准因人而异,并购中股东、管理者与雇员的视角不同,各自利益不一定总是重合,要看能否实现“2+2>5”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。对主并方,能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判。总体来说,并购的利大于弊。目前,并购的成功率已提高到50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。并购要想成功,则天时、地利、人和三者缺一不可,但天时大于地利、地利大于人和。天时即国家政策、形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等;地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。
PAlepu较早采用平均超额收益率、净资产收益率、规模大小、净资产、P/E值等7个指标,利用LOgiSctic模型来预测目标企业被并购的可能性,指出:以前模型结果(准确率高达70-90%)高估了被并购的可能性,预测的有效性并不比资本市场本身更有效,验证结果不理想的可能原因是:所列指标没有包括所有可能的变量、采用的数据是半年前的旧数据。
科斯认为只要产权明晰,企业价值与所有权归谁所有无关;MM定理则认为无所得税时企业价值与资本结构无关,有所得税时则有关;哈默认为核心竞争力才是企业的价值所在。实际上,它们只是对现实的抽象和简化,依科斯定理,谁掌握企业的控股权对企业的价值大小并不重要,那么,争夺控制权的并购就不应存在协同效应,然而企业价值与资本结构确实存在一定关系。作为一种特殊商品,拥有者不同,企业的使用价值也不同,从而买卖双方估价不同,只有买方的出价大于卖方的出价,该商品交易即并购才可能发生。
张维迎(1996) 指出控制权的“状态依存”:令X为企业的总收入,A为应当支付给员工的合同工资,B为对债权人的合同支付(本金加利息),C为股东所要求的一个满意利润,则:(1)当X≥A+B时,控制权掌握在股东手中;(2)当X≥A+B+C时,控制权掌握在经理手中;(3)当A≤X和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具,是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果。对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有效的。

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