并购新趋势下的企业风险管理关键点研究

并购作为一种资本运营方式，愈来愈受到的重视。本文在分析我国企业并购所出现的新趋势的基础上，探讨了我国企业在并购过程中应着重进行风险管理的四个关键环节。
一、我国企业并购呈现出的新趋势
（一）由“财务型并购”与政府主导的“撮合型并购”正逐步转变为“战略型并购”。企业的并购动机已不再局限于传统意义上的规模扩张，或只对短期利益的追逐，而是将优化资源配置作为并购基点，着眼于企业长远的战略管理，以提高本企业在行业产值、销售额中所占比重，提高产业集中度为目标进行战略并购。如2007年7月，“国美+永乐”组合体的诞生打破了我国原有的家电零售业格局，对整个行业重组产生了巨大影响，并购后该企业在行业产值、销售额中所占比重将迅速提高，预计年销售额超过人民币620亿元，店面将达到近800家。我国企业传统意义上的并购动机已延伸到战略范畴，包括寻求新市场，提高市场进入效率和控制力、增强协同效应，便利融资，拓展所有权优势，战略跟随等。并购本身已从单纯的企业经营行为延伸到企业制度演化、行业变迁动力乃至整个国民经济结构的重要调整。
（二）并购交易方式多样化。以前以现金支付为主的单一落后的并购交易方式得以改进，股权置换正逐步成为并购的主要交易方式，并且还出现了对混合支付交易方式的有益探索。在国美并购永乐案中，国美电器以0.347股自身股票置换1股永乐电器股票，另外，国美另为每股永乐电器股票支付0.1736港元现金，国美成功地以“股票+现金”方式实现了并购。这种以产业资本自发地通过市场化力量成功实施的“战略性并购”的出现，解决了以往因融资安排落后、支付方式单一所造成的产业并购因资金瓶颈而受到约束的问题。作为国外通行的一种并购方式，投股并购在我国的出现预示着巨额并购活动中支付瓶颈的突破，其不仅减少了交易成本，还有助于并购企业资产保值增值，我国并购也将由此步入一个以战略性并购开展大规模行业重组的新时代。
（三）并购个案金额巨大，强强联合此起彼伏。在新的并购浪潮中，具轰动效应的并购消息不时传出。有的并购基本上是各行业巨型航母之间的整合，这些巨额的并购事件对一些行业原有的市场结构和竞争格局产生了巨大冲击，在行业重新“洗牌”的过程中，市场势力的再分配为更大规模的并购创造了更多机会，“以强扶弱”、政府安排式的并购正逐步被强抢联手式的企业自发并购所取代。而今这种在企业繁荣扩张阶段而非衰退阶段的并购，使并购双方可通过实现强强联手共同谋求更广泛的空间，昔日的竞争对手，今日握手言欢，这将逐渐成为企业并购的主流，也将成为新型企业并购的典范。
二、企业并购过程中的风险管理关键点
企业并购活动是一种复杂的企业行为，涉及多个环节的操作,而每一环节都存在着大量的不确定性，从而导致各种并购风险的存在,其以财务风险的形式体现出来，并且这些财务风险具有较强的前后关联性，具有连锁反应的特征。为保证财务风险管理的有效性，应针对具体的并购过程确定关键风险，将其作为风险管理的骤变点进行关键管理。
（一）并购设计阶段的战略制定。马克赛罗活认为，两家企业通过并购来创造价值，提高经济效益的前提是这两家企业必须在经营和业务上有一不定期的互补性，关联性或协同性。若并购双方战略匹配性差，一些风险不易在短时期内察觉，且需支付较多的专家费用去搜寻，则并购不但难以产生协同效应，相反还可能产生内耗。在实际并购中，部分企业基本上没有制定并购战略，过多地关注短期财务利益，以短期内获取生产要素资源为导向，缺乏以增强企业竞争力为导向的并购思维，由此产生企业并购的战略风险，特别是在追逐短期财务目标（如现金目标）时，并购方无意于长久经营这个企业，其并购目的是将目标企业整治包装后转让出去以兑现收益，而不是从长远角度对目标企业的资源、技术和业务流程进行整合，这在并购之初就埋下了风险的隐患。
在目前“战略型并购”在我国逐步兴起之时，并购双方在并购前就应认识到战略匹配的重要性，在并购设计阶段制定出与企业发展战略相匹配的并购战略，注重并购双方企业的战略匹配问题；以并购为手段对企业“存量”资源进行调整，从市场价额增加或成本节约方面使两家企业的战略相吻合，从而实现收入增加和成本节约的部分叠加，实质性提升经济本质和企业股价。
（二）并购准备阶段的目标企业价值评估。对目标企业的价值评估工作可通过以下两个步骤来完成：
第一，获取目标企业全面而准确的信息。在并购目标确定之后，对目标企业的信息调查会减少并购风险。对目标企业进行信息调查与获取时主要应防范以下几项风险：（1）信息不对称风险：在并购活动中，地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的合理价格是并购活动成败的关键，而价值评估的准确程度则取决于并购企业所用信息的质量，由于并购活动中买卖双方处于信息不对称地位，许多并购方缺乏全面细致的事前调查，使并购方难以掌握目标企业全面具体的信息，在信息不充分的前提下盲目作出并购决策，导致估价风险产生。因此，在并购准备阶段应注重信息的透明性与真实性，通过详细的调查分析，获取被并购企业公开信息之外的对企业经营活动有着重大潜在影响的重要信息，并通过对信息的综合分析使决策更加准确。（2）风险。对我国企业而言，有关的法律风险主要集中在目标公司存在的合法性，并购程序的合法性及债权债务诉讼的风险上。首先，并购企业应聘请专业的机构和人员对并购中的法律风险进行评估，着重作好目标企业财务报表的审查工作，应特别关注表外负债和潜在的诉讼风险，评价目标企业的财务风险、财务状况、财务比率是否恰当，资本结构是否合理，程序和会计处理方法中有无不符合规定的地方，有无潜在亏损等。其次，在并购合同的设计中可考虑融合期权条款。期权思想对企业并购战略，尤其是在时机选择与目标企业选择等方面具有重要指导意义。当收购企业拥有购买目标企业的机会时，若并购合同中设有延迟期权，并购企业可以在情况不利时延缓投资，考虑先等待、观察一段时间，再选择有利的时机进行并购，这就是一种看涨期权。当条件有利时就执行看涨期权。同时，收购企业有权中止目标企业的已有项目，延缓到市场行情较好的时候再开发，从而付出较低的并购成本、降低并购风险。并购的法律合同中除了可设计延迟期权条款之外，还可设计分阶段建设期权、经营规模变动期权、转换期权、增长期权以及放弃期权等期权条款。（3）产业风险。并购企业应评价所处的产业或将要进入的产业在国家产业政策体系中的位置，国家是否扶持，产业的竞争是否激烈等，以确定并购企业进入该产业是否有利。（4）产品市场风险。并购企业应评估目标企业产品的销售市场竞争是否激烈，目标企业的竞争力量是否有利等，若目标企业在市场中的竞争力很弱，销售状况不佳，则并购企业的风险很大。
第二，进行目标企业价值评估。并购企业对目标企业的估值是并购企业对此项投资未来收益的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险,其大小取决于并购企业所用信息的质量和所采取的价值评估方法。对目标企业进行价值评估可考虑使用净现值法、资产价值基础法、相对价值法、经济利润法和实物期权法。
绝大多数的表明,净现值法是最科学、最成熟的价值评估方法。但净现值法要基于一系列的假设,且过于依赖不确定的预期因素,主观随意性很大，在很多情况下，使用净现值法评估目标企业价值会导致价值被低估,一般认为该方法实际操作性不很强。资产价值基础法仅考虑资产价值,与企业实际价值相差甚大,但由于其简单、数据容易获得、且操作性强,在我国目前实务操作中仍有广泛的应用。相对价值法比净现值法更有现实性，但其评估得到的是企业的相对价值,需要有目标企业或行业数据作为基准数据,因此具有一定的局限性。与上述价值评估方法相比,经济利润法是衡量股东价值的更为准确的评估方法，适用于内部财务制度较健全的上市企业和非上市企业价值评估。实物期权法是唯一考虑了企业并购所产生的协同效应的方法,其可以说是两种方法的综合,既以净现值法计算独立企业的价值,又提出特殊方法对协同效应进行计量,适用于在未来不确定性强和管理者的管理需要一定弹性的情况下对所有上市企业和非上市企业进行价值评估。
（三）并购交易中支付方式的确定。并购融资可采用现金支付和股票置换两种方式。选择交易方式时应考虑如下因素：（1）对信息的获取程度。不对称信息理论导致经理层并购支付方式的偏好不同。并购方的经理人往往掌握不为外部人所了解的有关并购方前景的信息。如果并购方经理们比较乐观，就会强烈地倾向于进行现金收购；股票融资更是悲观的经理人所喜好的方式，因为其觉得公司股票已经被高估了价值。（2）拟向市场传递的信号。支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况。对于收购者来说,用现金收购表明其现有资产可以产生较大的现金流量。如果在进行投资时内部融资比外部融资更为有利，进而还可以推导出另一种结论：收购者有能力充分利用目标所拥有的、或由兼并所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。使用股票收购则会产生相反的效果，因为股票收购是对收购者前景的不良信号,意味着企业预期未来现金流量会有不利变化。同时,它还可能表明兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。因此,利用股票来进行收购的收购者将承受负的超常收益。目标企业仍然会有所收益,但将小于其在现金收购中的收益,并且从收购中获得的收益还得由收购者和目标企业分享。（3）自身融资能力。股票置换可解决现金收购所造成的产业并购因资金瓶颈而受到的约束的问题，其有利于突破并购活动中的支付瓶颈，减少交易成本，还有助于并购企业资产的保值增值。（4）税务因素。主要考虑的税务因素有纳税延迟以及资产增加。以股票换购作为支付方式使得目标企业股东可以避免在收购发生时纳税，在这种情况下纳税被延迟。但当目标公司股东收到交换其股票的现金时,马上就具有了缴纳资本收益税的义务。当使用现金收购时,目标企业的股东必须立即支付资本利得税，这将降低目标企业股东的税后收益。因此,有人认为,现金收购的溢价及超常收益必须相对较大,以弥补这一纳税上的不利。（5）并购收益。以现金交割并购的成本与并购收益无关。如果采用现金购买方式，并购方股东将获得金额固定不变的补偿。即使并购活动极其成功，他们也不可能获得任何额外利益；如果并购失败，他们也无需分担损失。但若以股票做交换，成本将依赖于并购收益，因为这将反映在并购后的股价之中。股票融资能减少对任何一家公司价值高估或低估的影响。如假设因为并购方忽视了被收购方的某个隐性负债，导致其高估了被收购方作为独立实体的价值，这时，股票融资的风险要小于现金支付，因为如果用股票收购，虽然有关被收购方的不利因素仍然存在，但目标公司股东也要部分地承担后果。
交易方式与财务风险之间有着密切关系：（1）现金支付与财务风险的关系。现金支付是最简单、最明了的支付方式,有利于规避合并后企业的不确定性。然而,现金支付所面临的财务风险也是不容忽视的。第一，并购的规模和并购成功与否受并购方现金流量和融资能力的约束。企业都希望通过并购实现价值增值,并购方必然要为收购目标企业付出高昂的代价。如果并购方现金流量不佳或融资能力有限则会影响并购的规模,甚至可能使并购计划搁浅。第二，当并购与国际资本市场相联系时,现金支付必然使并购方面临汇率风险。第三，目标企业股东不能分享合并后企业的发展机会和盈利,也不能享受延迟纳税的优惠。目标企业在收到并购方的现金支付后,不仅丧失对公司的一切权益,而且由于收到现金实现的收益还要纳税,这样会增加目标公司股东的税收负担。若目标企业对并购方怀有抵触情绪,则可能采取如分拆业务、“毒药丸子”、“金降落伞”等恶劣手段,增加并购方的财务风险。（2）股票置换与财务风险的关系。股票置换是目前并购中较受欢迎的方式，其可在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，避免短期大量现金流出的压力，降低企业的日常运营和偿债的资金压力，从而降低企业的并购风险，也为并购后的经营创造了宽松的环境。股票置换适用于各种规模的并购，特别常被用于善意收购。但股票置换也有其自身的缺陷：股价的不确定性加大了目标公司的风险，同时会造成并购方原有股东股权稀释。随着我国并购法规和并购的程序的进一步规范和完善,今后在发展股票置换方式时，我国企业应立足于长远目标,结合自身的财务状况,在支付方式上应注重发展以股票为切入点，以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券并购，用混合支付手段作为企业并购交易方式中不同风险的抵消器。
（四）企业并购后的财务整合。并购过程中的整合是企业并购成败的关键。企业并购后的整合工作不仅仅是诸如更新公司名称等形式上的整合，更重要的是包括财务整合、文化整合、人力资本整合、组织整合、经营战略整合在内的具有实质内容的一系列整合，其中财务整合是核心的内容与环节之一。（1）财务管理目标的整合。财务管理的目标是财务工作的起点和终点，是企业优化理财行为结果的理论化描述，其确定直接影响着财务理论体系的构建，并决定着各种财务决策的选择。两家企业并购后，首先要确定统一的财务管理目标，因为这直接影响到新企业财务管理的发展方向以及在日常财务活动中所运用的技术方法，有助于企业日常理财行为的高效与规范；只有确定了统一的财务管理目标，新的财务管理组织才能正常运行；明确的财务管理目标也是并购后企业财务管理机制运行是否有效的判断依据。（2）财务组织机构和职能的整合。就财务组织机构而言，如果企业经营过程复杂，财务管理和核算业务量大，财务组织机构就应相应完善，内部分工也应细些，并可考虑将财务管理和会计机构按职能的不同划分开来；相反，如果企业经营过程比较简单，财务管理和会计核算业务量较少，财会机构就应精简，内部分工也可适当粗些。财务组织机构部门的责权分工必须明确，并能相互制约。机构内部的各部门和每一个职工，都应明确其职权、责任和具体的任务，做到部门之间、人员之间职责清、任务明，以避免互相扯皮。财务组织机构的设置应该满足精简、高效的要求，防止岗位重叠，人浮于事，避免人力、物力的浪费和低效率。只有形成一个既能调动各部门和职工的主动性和创造性，又能够实施统一指挥和有效控制的财务组织系统，才能使并购后企业的各项资源得到合理配置和充分利用。（3）财务管理制度的整合。并购双方在实现了财务机构、财务人员的整合后，接下来的重点便是财务管理制度的整合，只有人员、机构、制度三方面的整合工作都做好了，才能为并购公司对被并购公司实施有效的财务控制奠定基础。财务制度的整合归根结底是企业所实行的一系列的财务政策的选择。由于财务政策是一种自主选择性的政策，并购前各方企业是根据各自的总体目标和现实要求所制定或选择有利于自身发展的财务政策，因此处于不同利益主体地位的并购各方在并购前其财务政策会存在很大的差别；而并购后各方合并为一个企业群体，在总体目标上具有一致性，因此，在选择财务政策时不能再仅仅从单个企业的角度出发，而应当以并购后整个集团的利益和目标为基点来选择或制定财务政策。（4）存量资产、负债的整合。企业进行并购的目的在于降低营运成本，扩大市场份额，实现资源的重新优化配置，增强核心竞争能力。并购方在对目标公司进行收购后，企业并购的目标还远未达到，并购后企业集团存量资产、负债的整合对并购后的企业集团是否能够实现并购目标非常重要。存量资产、负债的整合是指以并购企业为主体，对并购各方的资产、负债进行分拆、整合的优化组合行为，它是财务整合的重要内容。在对并购各方的资产、负债进行整合的过程当中，应遵循效用性原则和整体协同原则。